股權分置

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　　股權分置也稱為股權分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時不上市流通。前者主要稱為流通股，主要成分為社會公眾股；後者為非流通股，大多為國有股和法人股。

　　股權分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發展演變中，中國A股市場的上市公司內部普遍形成了“兩種不同性質的股票”(非流通股和社會流通股)，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權”的市場制度與結構。

　　股權分置問題被普遍認為是困擾我國股市發展的頭號難題。由於歷史原因，我國股市上有三分之二的股權不能流通。由於同股不同權、同股不同利等“股權分置”存在的弊端，嚴重影響著股市的發展。

　　股權分置的由來和發展可以分為以下三個階段：

　　第一階段：股權分置問題的形成。我國證券市場在設立之初，對國有股流通問題總體上採取擱置的辦法，在事實上形成了股權分置的格局。

　　第二階段：通過國有股變現解決國企改革和發展資金需求的嘗試，開始觸動股權分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為瞭解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由於實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務院頒佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續，同樣由於市場效果不理想，於當年10月22日宣佈暫停。

　　第三階段：作為推進資本市場改革開放和穩定發展的一項制度性變革，解決股權分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務院發佈《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若幹意見》(以下簡稱《若幹意見》)，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。

　　股權設置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，對股份公司就已不再設置國家股、集體股和個人股，而是按股東權益的不同，設置普通股、優先股等。然而，翻看我國證券市場設立之初的相關規定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規定，也沒有明確的制度性安排。

　　流通股和非流通股產生不同股不同權，從而造成惡性圈錢、市盈率過高、股票市場定位模糊，不能有效與國際接軌。全流通不僅可以解決以上問題，還可以進一步推動資本市場積極發展。中國加入WTO，與國際經濟日趨緊密，中國資本市場和銀行體系對外開放，客觀上要求中國的資本市場與國際接軌。

　　股權分置改革是按照公司法、證券法和“國九條”的要求，規範上市公司的股權結構，統一股權、統一價格、統一市場統一利益。隨著改革的深化，中國證券市場將由行政主導轉向市場主導，市場價格的公信力將大大提高。

　　股權分置改革與國有股減持不同。減持不等於全流通；獲得流通權，也並不意味著一定會減持 。

　　2006年3月6日，第23批的46家股改公司名單公佈，至此，中國內地股票市場上，股改公司的比例已接近50％，許多人對年內基本完成股權分置改革的目標感到樂觀。

　　也許是尚在進行之中的緣故，股權分置改革到目前為止還沒有導致業績不好的上市公司大股東失去控制權的先例。

　　股權分置是一個具有中國特色的企業所有權制度，主要針對國有上市公司，包括在內地及香港上市的中國國有企業。這個制度安排在2005年之前已經實行多年，其中特別規定：上市的企業只允許其少部分股份(通常不到三分之一)，在市場公開發行及交易，其餘的股份則暫時不允許進入市場流通，並只能由一個或幾個法人持有。

　　這樣的安排顯然是一個權宜之計，當初主要是希望一方面保證國家對上市國有企業具有絕對的控股權，另一方面也擔心中國剛剛建立的股票市場無法承擔全流通的市場壓力。

　　確實，這一制度的實行大大降低了國有企業在內地及香港市場上市所遇到的思維觀念及利益分配方面的阻力，具有相當的歷史價值。沒有這樣一個具有中國特色的制度創新，中國證券市場的起步可能晚很多年，但這一制度也導致了一系列的後遺症，包括市場供需失衡問題、股東利益衝突問題及企業控制權僵化問題。

　　第一，市場供需失衡問題。三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個人投資者併在市場流通，似乎會導致市場上股票供應的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應，可能會導致股價的大跌！

　　五年前中國證監會就提出進行改革，但因為市場壓力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。許多人甚至認為由於股權分置造成的潛在的過量股票供應，導致了整個中國股市過去五年的一蹶不振，他們堅信：股權分置就像一個定時炸彈，一個幽靈，威脅著中國證券市場的進一步發展，因此，應該不惜一切代價，儘快解決股權分置問題，為中國證券市場的發展掃除一個重要的障礙！

　　對股權分置造成的市場供需失衡的擔心在內地已經深入人心，不能說沒有道理，但可能過分及太片面，為什麼？在香港上市的H股公司也同樣存在股權分置問題，為什麼香港證監會及投資者不擔心供過於求？為什麼香港H股指數與內地指數背道而馳？

　　第二，股東利益衝突問題。流通股與不流通法人股的長期法定分割導致上市企業在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長期的利益衝突。

　　流通股股東認為國有大股東當初上市時並沒有以現金在市場上購買股份，而是以低於真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權，因此認為吃了虧，需要在股權分置改革時獲得補償。

　　到底需要補償多少？沒有人講得清楚！顯然，這是一個大股東與流通股小股東討價還價的問題。中國證監會在2005年的股權分置改革方案中很明確地將討價還價的細節交給了每一個上市公司自己去處理，但規定股改方案必須經過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。

　　這一政策是2005年股改可以順利推行的關鍵，因為它一方面使得證監會可以超脫於具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價還價的相對力量，大大降低了股權分置改革的交易成本與阻力。

　　由於大部分企業的大股東是國有企業母公司，相對較好說話，他們對流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權分置改革中獲得補償的股份數平均達到流通股總量的30％之高。

　　有學者和專家認為改革中，國有股讓利太多，但也有流通股持有人認為國有股讓利不夠而拒絕改革方案。

　　市場參與者將註意力聚焦在這些討價還價的細節上，顯然合理而正當。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對公平顯然只能是理想化的要求。對證券市場的長遠發展真正重要的是：股權分置改革後大股東與小股東能不能有雙贏的機會———上市企業的管理、生產力及業績有實質性的改進。

　　企業素質的改進應該是股權分置改革最重要的目標，可惜內地在這方面的討論很少，註意力都集中在市場供需平衡及股東利益衝突這兩個問題上了。企業素質的改進與企業的控制權直接相關，而股權分置往往導致企業控制權的僵化。

　　第三，控制權僵化的問題。三分之二的法人股不可以通過公開市場流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對上市公司具有不可動搖的控制權。

　　某個大股東對企業的控制權如果運用不當，企業經營必然出問題，企業生產力將下降，利潤減少，股價下跌。

　　在一個成熟的證券市場，當一個上市公司的股價因為經營不善而跌到一個很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼併的形式，成為控股股東，並撤換管理層、更改經營方式、提高生產力及業績。

　　具有中國特色的股權分置制度完全限制了企業控制權市場的存在與發展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業也就無法在市場壓力下通過優勝劣汰而有系統地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼併來翻身，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。

　　可見，控制權僵化是中國上市企業及證券市場最大的制度瓶頸，而股權分置改革是消除這一瓶頸的必要條件。因此，我非常贊成及支持股權分置改革。

　　但是，僅有股權分置改革並不足以造就一個成熟的企業控制權市場，來提升上市企業股東及管理層的素質及企業的生產力與業績。股權分置改革還必須有國有企業改革配合，特別是國有企業股東市場及管理者市場的改革。

　　只有當上市企業的控制權有可能從無能的股東轉移到能幹的股東時，中國證券市場持久的春天才會真正到來。