封閉式基金之謎

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封閉式基金之迷(Closed-end mutual fund puzzle)

　　封閉式基金之謎或稱封閉式基金折價之謎，是指封閉式基金的價格與凈資產值長期處於背離狀態的一種金融現象。

　　(1)“代理成本理論”(Agency costs)

　　(2)“資產的流動性缺陷理論”(liquidity of assets)：包括“限制性股票假說”(Restricted stock hypothesis)和“大宗股票折現假說”(block discount hypothesis)

　　(3)“資本利得稅理論”(capital gains tax liabilities)

　　(4)“資本利得稅理論”(capital gains tax liabilities)

　　(5)“業績預期理論”(the closed-End fund discount and past performance )

　　(6)封閉式基金的價格受投資者情緒波動的影響

　　Zweig(1973)最早認為基金折價變化是投資者預期的結果。Weiss(1989)支持Zwei的觀點。DeLong、Shleifer、Summers 和Waldmann(1990)提出基金主要投資者的交易行為都是隨機性的，他們建立了“噪音交易者(noise trader)模型”。 Chay、 Trzcinka和Charles則認為預期的經理人的能力與表現與基金的折溢價有著聯繫。Woan和Kline(2003)研究了兩大類型封閉基金，通過財務外數據和市場數據，來說明封閉基金折價潛在的確定性。Datar(2001)研究了市場的流動性對封閉基金折價交易的影響。

　　Lee，Shleifor和Thaler(簡稱LST，1991)認為基金折價率的變化反映的是個人投資者情緒的變化，由此認為具有相同投資者結構的投資品種，將會受到類似的投資者情緒的影響。

　　封閉式基金的價格波動在其生命周期內呈現出的四個階段特征：

　　(1)封閉式基金溢價發行之謎

　　(2)封閉式基金折價交易之謎

　　(3)封閉式基金折價率大幅波動之謎

　　(4)封閉式基金折價縮小之謎

　　在有效市場的前提下，基金的收益滿足CAPM的假設，基金無法獲得超額收益。不同基金收益之間的差異僅僅是由於各自風險偏好β的不同。基金在較高的風險下將獲得相應較高的收益；反之，基金在較低的風險下將獲得相應較低的收益。既然封閉式基金不能獲得超額收益，就應該按照每份基金份額的凈資產現值(Net Asset Value,簡稱NAV)，即基金所持有的平均每份資產市場價值，進行轉讓交易。但是學者們研究發現，封閉式基金單位份額交易的價格不等於其凈資產現值，雖然有時候基金份額與資產凈值比較是溢價交易，但實證表明，折價10%至20%已經成為一種普遍的現象。

　　圖3-2展示了三大陸公司(Tricontinental Corporation, TRI-CON )在1960至1986年之間的每年年末的基金折價率。三大陸公司是美國股票交易所最大的封閉式股票基金，其凈資產在1986年10月超過13億美元。

　　圖3-2 美國證券市場封閉式基金折價率

　　(月或周)折/溢價率(DISC)=(基金價格-單位凈值)/單位凈值。基金價格為月或周末交易日的收盤價，單位凈值為基金月或周末交易日的單位凈值。折價率為負，溢價率為正。

　　封閉式基金價值加權折價率的計算公式如下：

　　其中，VWD_t表示價值加權折價率

　　表示權重

　　NAV_it為基金i在t期末的資產凈值

　　n_t表示在t期末參與計算的基金數量

　　DISC_it表示基金i在t期末的折價率

　　封閉式基金價值加權折價率變化：(ΔVWD_t) = VWD_t − VWD_t − 1