封闭式基金之谜

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封闭式基金之迷(Closed-end mutual fund puzzle)

　　封闭式基金之谜或称封闭式基金折价之谜，是指封闭式基金的价格与净资产值长期处于背离状态的一种金融现象。

　　(1)“代理成本理论”(Agency costs)

　　(2)“资产的流动性缺陷理论”(liquidity of assets)：包括“限制性股票假说”(Restricted stock hypothesis)和“大宗股票折现假说”(block discount hypothesis)

　　(3)“资本利得税理论”(capital gains tax liabilities)

　　(4)“资本利得税理论”(capital gains tax liabilities)

　　(5)“业绩预期理论”(the closed-End fund discount and past performance )

　　(6)封闭式基金的价格受投资者情绪波动的影响

　　Zweig(1973)最早认为基金折价变化是投资者预期的结果。Weiss(1989)支持Zwei的观点。DeLong、Shleifer、Summers 和Waldmann(1990)提出基金主要投资者的交易行为都是随机性的，他们建立了“噪音交易者(noise trader)模型”。 Chay、 Trzcinka和Charles则认为预期的经理人的能力与表现与基金的折溢价有着联系。Woan和Kline(2003)研究了两大类型封闭基金，通过财务外数据和市场数据，来说明封闭基金折价潜在的确定性。Datar(2001)研究了市场的流动性对封闭基金折价交易的影响。

　　Lee，Shleifor和Thaler(简称LST，1991)认为基金折价率的变化反映的是个人投资者情绪的变化，由此认为具有相同投资者结构的投资品种，将会受到类似的投资者情绪的影响。

　　封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现出的四个阶段特征：

　　(1)封闭式基金溢价发行之谜

　　(2)封闭式基金折价交易之谜

　　(3)封闭式基金折价率大幅波动之谜

　　(4)封闭式基金折价缩小之谜

　　在有效市场的前提下，基金的收益满足CAPM的假设，基金无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好β的不同。基金在较高的风险下将获得相应较高的收益；反之，基金在较低的风险下将获得相应较低的收益。既然封闭式基金不能获得超额收益，就应该按照每份基金份额的净资产现值(Net Asset Value,简称NAV)，即基金所持有的平均每份资产市场价值，进行转让交易。但是学者们研究发现，封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值，虽然有时候基金份额与资产净值比较是溢价交易，但实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。

　　图3-2展示了三大陆公司(Tricontinental Corporation, TRI-CON )在1960至1986年之间的每年年末的基金折价率。三大陆公司是美国股票交易所最大的封闭式股票基金，其净资产在1986年10月超过13亿美元。

　　图3-2 美国证券市场封闭式基金折价率

　　(月或周)折/溢价率(DISC)=(基金价格-单位净值)/单位净值。基金价格为月或周末交易日的收盘价，单位净值为基金月或周末交易日的单位净值。折价率为负，溢价率为正。

　　封闭式基金价值加权折价率的计算公式如下：

　　其中，VWD_t表示价值加权折价率

　　表示权重

　　NAV_it为基金i在t期末的资产净值

　　n_t表示在t期末参与计算的基金数量

　　DISC_it表示基金i在t期末的折价率

　　封闭式基金价值加权折价率变化：(ΔVWD_t) = VWD_t − VWD_t − 1