顺序偏好理论

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　　Ross(1977)率先将信息不对称问题引入了资本结构的研究中，Myers & Majluf（1984）基于信息不对称问题研究了公司为新的项目融资时的财务决策，提出了资本结构的顺序偏好理论。

　　Myers & Majluf(1984)假设，经理对所要投资项目的“真实”价值之了解比任何其他人都清楚，并且假设他们是为公司现有股东的利益着想。还假定公司的现有股东是被动的，即他们不会因经理的决策而调整投资组合而使经理的决策对他们没有影响。信息不对称假设意味着即使经理发现了净现值为正的绝佳投资机会，也无法将此信息传递给投资者。每一公司的经理层毕竟都乐意向市场宣布前景光明的投资项目，以此推高股价，展示自己的优秀业绩。因此投资者不会相信经理是怎样说的，从而造成了对新发行股票的估价比如果没有信息不对称问题时的均衡价格要低的情况。在这种情形下，净现值为正的投资项目也可能会被放弃。这是因为股权融资会导致项目净现值的太大部分以牺牲现有股东利益为代价转移到新的投资者身上，结果新投资给原有股东带来的净现值变成了负数。

　　Myers & Majluf指出，如果公司利用内部资金为新项目融资，不需要股权融资，这样也就不存在信息不对称问题，因此所有净现值为正的项目都会被公司所采纳。当内部资金不足时，公司会优先考虑低风险的证券如债券，最后才会考虑股权融资。很多文章已对 Myers & Majluf的基本思想做了扩展，如Krasker(1986)、Brennan & Kraus (1987)、Narayanan(1988)、Noe(1988)、Constantinides & Grundy(1989)、及 Heinkel & Zechner(1990)等。

　　Myers(1998)是这样概括顺序偏好理论的：“(1)红利政策是‘粘性’的；(2)相对于外部融资而言，公司偏好内部融资，但是如果需要为净现值为正的真实投资融资，公司也会寻求外部融资；(3)如果确实需要外部融资，他们会首先发行风险最低的债券，即他们会先选择债务融资，其后才会考虑股权融资。(4)当公司寻求更多的外部融资时，他们会按照顺序偏好的次序进行，从低风险债券到高风险债券，可能还包括可换股债券和其他准股票(quasi-equity)证券，最后才是股票。”

　　静态平衡理论一般认为企业的最优资本结构是存在的。与此相反，顺序偏好理论认为不存在明确界定的目标负债率。当内部现金流、现金分红和实际投资机会出现不平衡时负债率就会发生变化。而静态平衡理论考虑的一些影响资本结构的因素如代理成本、债务的避税作用、非债务避税、潜在财务危机的成本等，在顺序偏好理论看来都是次要的。

　　静态平衡理论和顺序偏好理论。如果能够检验哪一个理论能更好地解释公司资本结构选择及财务行为是很重要的，也是很有意思的。实际上金融学术界对两大理论的检验到现在一直保持着浓厚的兴趣，但是到现在为止并没有明确的结论。

　　Shyam-Sunder & Myers(1999)指出以往的许多检验在区分上述两大理论上缺乏足够的统计检测能力 (statistical power)。他们使用新的统计方法，宣称静态平衡理论可以被拒绝，而顺序偏好理论在公司资本结构选择行为上比静态平衡理论有更强的解释力。该文其中的一位作者Myers也是首先提出顺序偏好理论的学者之一，他寻求证据以支持该理论是不难理解的。但是在之后没多久对此文的评论中，Chirinko &Singha(2000)认为他们的统计检验方法是错误的，并且他们提供的实证证据既不能证实顺序偏好理论，也不证伪静态平衡理论。Fama &French(2002)发现两大理论都只能解释公司财务决策的部分行为，没有一个可以被证伪。正如Booth等 (2001)指出，要从实证的角度检验这些模型很困难。在横截面检验(cross-sectional test)中，描述一个理论的变量同时可被看做其它模型的变量，两大理论对一些相关关系的预测也是相似的。结果是最近的很多实证研究，主要通过使用横截面检验和能够被任何或全部模型证明的一系列变量，来解释资本结构的选择问题。

　　大多数的实证研究，例如Titman & Wessels(1988)、Rajan & Zingales(1995)、以及Wald(1999)，都是使用发达国家特别是美国的数据来检验不同的理论模型或发现程式化的事实。对于新兴市场的研究只是在近年比如在Booth等(2001)和Wiwattanakantang(2001)的文章里才刚刚涌现。

　　 Harris & Raviv(1990)总结了对美国公司的实证研究后指出：“财务杠杆随着固定资产、非债务避税、投资机会和公司规模而递增，随着波动性、广告支出、研发支出、破产可能性、盈利性和产品的独特性而递减。”但是一些最新的研究增进了我们对企业资本结构影响因素的理解。例如， Wald(1999)发现财务杠杆随非债务避税递减而非递增。

　　Rajan & Zingales(1995)发现其它工业化国家上市公司在资本结构的选择上与美国的大致相似。比如，日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大公众公司的财务杠杆，与有形资产和公司规模（德国除外）正相关，而与投资机会（托宾Q值）、利润率负相关。但是Wald(1999)则强调“七国集团”国家的上市公司在资本结构的选择上有很多不同。比如美国公司对违约风险比日本公司更敏感，公司规模对法国及德国公司的资本结构的选择似乎没有影响。美国高增长公司比其他国家的相似公司利用较低的债务融资。Wald认为各国间的制度差异可能是造成这些不同的原因，比如美国的风险资本业比其他国家发达。

　　对于来自发展中国家的证据，Booth等(2001)通过对10个发展中国家（巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦）样本数据的分析发现：总的来说，影响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似。但是这些财务比率也受诸如GDP增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响。另外，Booth等(2001)，以及Demirguc-Kunt & Maksimovic(1999)发现，发展中国家的公司长期负债水平比其他发达国家的同行要低得多。

　　最近我们对中国上市公司的融资行为、资本结构的研究(Huang &Song,2002)虽然没有直接检验两大理论的真伪，但似乎显示静态平衡理论能更好地解释中国上市公司的融资行为。这是因为，在研究中我们发现：

　　第一，不同于美国的同行，中国上市公司在总体水平上高度依赖外部融资，尤其是股权融资。对中国上市公司而言，超过50%的融资来自外部债务或股权，同时超过50%的外部融资来自股权融资（包括配股及增发新股）。但是在美国，1991-1993年的净股权融资甚至是负数(Rajan& Zingales,1995)。Myers(1984)指出，1973-1982年间美国非金融公司资本投资的62%来自内部产生的现金流，而且净股权融资从来没有超过外部融资的6%。Myers利用这些数据来支持顺序偏好假说，但是中国上市公司的总体融资行为与此相反。

　　中国上市公司要选择依赖债务融资应该也是可行的。对所有大中型企业来说，他们似乎主要依赖债务融资而非股权融资。截至2000年底，来自新股发行的资本积累为6559.7 亿元，企业债券余额为862亿元，银行贷款余额更高达99371.1亿元（注：数据来自《中国统计年鉴》，2001年版。）。总体上看，来自股票发行的资本只相当于企业债券和银行贷款余额的6.5%。而且，上市公司的资产负债率平均比所有大中型企业的负债水平低14个百分点，上市公司如果愿意是借得到银行贷款的。

　　但是中国上市公司好像偏好股权融资而不是债务融资。考虑到有控制权的大股东的股份大部分是不能上市交易的。对大股东来说，在保持控制权的前提下，如果能以高于每股净资产的价格发行新股，这些大股东手里的股票的每股净资产会因此而上升。在以高于每股净资产的价格配股时，大股东放弃配股权，也会出现类似的结果，大股东受益于发行新股或配股。在这里，Myers所说的非对称信息问题成了次要因素，而内部大股东与外部投资者之间的代理成本问题则是主要因素。非对称信息问题可能和债务的所得税避税效应、非债务避税、代理成本等一样都是影响企业最优资本结构的因素。综合了非对称信息问题的静态平衡理论可能更好地解释了公司资本结构的选择。

　　第二，企业股权结构对中国上市公司的资本结构的选择确实有影响。我们的研究发现法人持股比例与公司的财务杠杆显著正相关。我们也发现同时具有B或H股的公司的资产负债率要高一些。顺序偏好理论没有股权结构与资本结构相关关系的预测，而静态平衡理论确实预测到股权结构会影响企业的资本结构。

　　第三，我们的研究基本上肯定了由静态平衡理论预测的资本结构的影响因素及其作用方向。静态平衡理论预测企业的财务杠杆会随着公司规模、可抵押性增加而上升，随着增长机会及非债务避税的增加而下降。同时静态平衡理论也可以解释企业财务杠杆随其盈利而显著下降这一现象。与以往的实证研究一样，我们也证实了盈利性与财务杠杆的显著复相关性，ROA一个百分点的上升会带来超过1.5个百分点的资产负债率的下降。 Fama & French(2002)及Myers(1984)认为原因之一是与静态平衡模型的预测不一致，但是Chang(1999)建立了一个以代理成本为框架的资本结构模型，其比较动态分析指出了公司的财务杠杆会随企业的盈利而下降。