资本结构优化机制

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资本结构优化机制（Capital Structure Optimization Mechanism，CSOM）

　　机制（Mechanism）一词，源于希腊文Mechane，原意是机器、机械、机构，属于工程学概念。其含义是，一架大机器或一个生物有机体的生命活动，主要是依据各种组织和器官的有机结合，各个环节和组成部分的相互作用，协调地发挥各自的功能，才能维护机器或生物有机体的运动和发展，才能实现它的总体功能。可见机制是指由基本要素、基本关系、基本规则等构成的一种有规律性的体系。受上述思想的的启发，在20世纪50年代初，这一概念开始应用于经济学中。

　　所谓资本结构优化机制（CSOM）是指为了达到最优资本结构、最大化公司价值而存在的由资本结构相关因素、基本关系和基本规则构成的一种规律性体系。其实质与公司中所有者、债权人、管理者、控制权、公司的外部市场等的制度安排高度相关。在优化机制作用下，公司参与人才有积极性（或不得不）选择具体的优化方法，选择合理的资本结构，从而最大化公司价值。

　　比如从理论上讲，当债务利息率大于资本收益率，即使考虑投资的期权意义也没有什么价值时，那么就不应该投入资金，这在理论上是很明确的。但为什么公司有可能投资呢，这是机制问题；再比如管理者没有足够的能力或者并不努力实现公司的目标，甚至损害投资者的利益恶化资本结构，但是仍然可以在位，这也是机制问题。与用什么样的技术更好相比，机制就是指使参与人有积极性去选择最好的方法并使目标达到一种动态的均衡。

　　资本结构优化机制的根本动力在于，存在一组机制，使得公司可以通过选择债务结构，以及由所有权结构变化所优化的治理结构，来适应全方位的竞争，从而最大化地增值公司资本。在给定资本规模的情况下，资本的增值来自于两个杠杆效应，即在一定的产权报酬激励下由产品市场竞争所激发的杠杆效应，和在替换机制作用下为获取控制权收益的二次杠杆效应。我们把债务在这两方面的作用称为报酬谈判效应和控制权保护效应，也就是说离开管理者效用讨论资本结构优化是一厢情愿。

　　产权激励是重要的，但必须以市场竞争为前提，以合理的替换机制为保证。因为竞争的产品市场使得通过产权报酬来激励管理者的杠杆效应变得越来越大；竞争的管理者市场（也包括内部提拔竞争）和控制权市场争夺使得选择高能力的管理者来放大二次效应成为可能。进一步地分析可知存在替换机制的重要性，在给定产权报酬激励的情况下，由治理机制和市场竞争所决定的替换机制剔除了在位的管理者懈怠的可能性。

　　初始资本结构所决定的资本规模，是在这两个杠杆效应的作用下实现的资本增值；调整资本结构的目的，也正是为了使杠杆效应变得积极有效。逻辑上分析，是否存在使这两种杠杆效应发挥的机制，是决定资本结构手否会趋于最优或者调整资本结构是否真正有利于资本结构优化的关键。

　　存在替换机制，不等于时刻使用替换机制；只要替换机制是“硬”的，现任管理者就会在既定的产权、报酬激励下以最大努力来工作，从而使公司资本出现增值；只有在给定能力水平下，现任管理者尽最大努力仍无法达到平均水平以上时，管理者才会被替换，更高能力的管理者会加入资本经营和资本结构优化行列。

　　从更为广义的角度看，公司通过金融资本市场，选择债务结构和所有权结构，前提是资本所有者（投资者）希望通过公司的经营，能使资本实现最大增值。从公司的角度看，缺少保证两个效应的机制，将难以保证投资者的满意回报，也将使公司通过金融资本市场调整资本结构、扩大公司资本规模变得困难。从资本市场的实际经验看，当公司在这两个方面有实质性改进时，被投资者认为是一种利好，反映为股票价格的上扬，投资者心态积极。

　　优化机制理论分析分析上述数量关系可以得出更为丰富的结论。

　　（1）经营者与所有者为同一个人的情况下就不存替换机制（比如个体私营企业或传统家族式企业），在这种情况下利润激励最强，但由于管理者不是通过替换机制来选择的，管理者的期望能力具有随机概率特征。

　　而对于所有权与经营权分离的公司制企业，显然 ，这就意味着管理者的能力受到替换机制的影响。所以在 的情况下，只有通过合理选择从而决定 ，才能抵消利润激励上的相对不足，也只有这样才有可能使公司制企业的绩效大于自然人企业。

　　（2）公司资本结构优化的直接动力来自于所有者对公司价值的追求，这依赖于市场竞争、公司的产权激励机制与替换机制。在总体资本规模相对稳定的情况下，所有权的结构和债务的选择，将直接影响公司的产权激励机制与替换机制，进而决定公司的投资决策（包括经营范围的选择）和公司的资本增值情况。一个合理的资本结构要求公司有能力和动力来选择合理机制。正是由于竞争突现了公司债务状况，公司价值的大幅度降低暴露了公司在所有权结构和债务选择上所存在的问题，这些问题在公司的产权报酬激励机制和替换机制方面得到反映。所以说，正是由于存在竞争，才使得资本结构优化问题变得十分重要，也使资本结构优化与公司运作机制成为紧密相关的问题。

　　任何一个公司在市场竞争中，只要其资本结构优化机制的某一方面有缺陷或处于劣势，那么要么该公司会选择积极改善相关机制；要么资本结构就会恶化，公司在竞争中就会落败。

　　资本结构优化机制是一个机制集合，各种机制之间的交叉组合与不断演化，是构成公司资本结构优化的主要特征。

　　（3）从资本结构优化框架图可以看出，发达的资本市场及其竞争性，是影响资本结构的重要因素。从宏观上看，资本的流动和合理配置会带动技术和人才的流动和配置，从而提高整个社会资源的利用效率；微观上看，资本市场中合理的资本流动机制，本身就是影响公司资本结构变动，以及公司积极改善资本结构的重要动力。因为资本流动所追逐的是△S，高的△S取决于公司在既定的规模下两个杠杆效应的作用。更为通俗地说，公司能否选择到高能力的管理者，以及该管理者能否自愿尽最大努力合理进行投资决策至关重要。

　　（4）公司选择资本结构，是通过所有权结构和债权结构的调整实现的。其深层次的背景意义在于，通过所有权结构和债权结构的变化，可以改善公司的治理机制，并形成适合竞争市场的其它机制。规范的产品市场、控制权市场和管理者市场的竞争，将大大有利于相关机制的形成，这也是公司对竞争适应的必然选择，而产权报酬激励和替换机制选择则是其中的两种重要途径。

　　（5）离开管理者行为来研究资本结构优化没有意义。在没有可行的机制约束下，管理者追求个人效用的任何行为都是可以理解的。产权报酬的明显激励作用是公司的生产率水平对管理者的努力比较敏感的情况下发生的；当不存在替换机制时，除非，否则管理者总有动力去追求资源的控制并存在懈怠行为。因此说，与管理者追求货币性收益和非货币性收益的个人效用相对应，公司的产权报酬激励政策应该与替换机制政策相对应。

　　（6）产权报酬激励机制和替换机制，也是公司的产权结构和治理机制对外部市场的适应。不合理的产权结构，不合理的内部治理机制，很难孕育出好的杠杆效应。因此客观上讲，伴随着产权结构的改革和治理机制的完善，公司比以往更加重视这两个效应。

　　（7）在没有好的机制情况下，一种可能的情况是，能力有限或者较低而且也不太努力的管理者，在投资决策中追求规模简单扩张和过分的多角化经营，因为扩大内部资本市场可以增加其支配资源的权力。这些严重的代理行为，虽然使管理者通过获得较大的控制权收益来补偿其货币性收益的不足，但却使公司的整个资本增值受到严重影响，财务风险会加大，资本结构状况会恶化。

　　（8）债务突出往往被认为是资本结构恶化的直接表现，而债务机制的作用往往被忽略。债务机制的重要作用在于，由于所有者无法撤出权益资本，债权人在投入资本没有回收保障时，可以通过获得控制权重新选择管理者，甚至可以用破产威胁，来最大限度地保全债权人资本。正像替换机制一样，债务机制不一定非要执行，但存在这种“硬”的机制本身就是一种反向激励；另一方面看，出于资本筹集或者运用财务杠杆的考虑，一定比例的债务是比较现实的，只有当公司无法使整个资本增值时，资本结构才更引人注目。

　　（9）公司资本结构优化是在如上机制作用下的自动动态调整。孤立地研究资本结构，很难把握优化资本结构的脉络。产品市场竞争、控制权市场竞争、管理者市场竞争以及资本市场竞争对公司资本结构的影响很大，因此在资本预算和预期资本结构分析中，必须考虑这些因素。

　　（10）从资本结构优化框图可以看出，所有权结构的状况和内部治理结构直接决定了公司的目标，它对公司价值的衡量有直接意义。代理问题严重的公司，公司的目标会严重偏离公司价值最大化，公司的资本结构和所有权结构所衍生的治理机制就一定存在着问题。

　　公司作为现代企业制度的典型形式，是以所有权和经营权及控制权的分离为特征的，企业所有者授权企业经营者来经营管理企业。由于管理者和所有者的效用函数不同，对经营绩效的责任不同，以及信息不对称导致监督所需信息的成本太高和所有者“搭便车”问题，使得管理者(代理人)可能利用已有的地位、权力和所掌握的信息，追求自己而不是所有者(委托人)的最大利益，从而产生了委托代理成本。

　　为了约束管理者偏离股东利益的行为，一方面需要由适度的管理者激励，同时还需要一种法律决策机制，以使代理成本减到最小，从而达到最优资本结构。这种机制实际上也正是资本结构优化的重要机制。

　　一般来讲，存在七种这样的机制，内部持股、机构持股、大股东、外部董事、债务政策、管理者市场、控制权市场。其中前四种为内部机制，后三种则是由外部决定的。

　　当公司中所有权非常分散时，由于监督管理者需支付全部监督成本，而只能得到收益中的一小部分，使得股东的搭便车问题比较严重；或者虽然所有权非常集中(比如国有企业或国有上市公司)，但大股东(全民)无法进行直接监督。管理者的有效控制权很大，管理者很容易通过扩大公司规模、转移定价、增加不必要的开支、投资对自己更有利的项目分割投资者的利益。理论上认为管理者总是有扩张规模获得个人利益的倾向，那么让管理者持股或认较大股份，自己监督自己，也是一种外部监督成本太高时的好机制。

　　当所有权比较集中时，外部投资者有很强的激励去收集信息和监督管理者，从而可以一定程度上避免搭便车问题。由于得不到监督所带来的全部收益，大股东不可能尽全力监督，相反，他可以通过损害其它股东的利益来达到自己的目的。因此缺乏对中小投资者有效保护的大股东(机构持股、大股东)也不是最优的。从理论上讲，董事会对于公司的治理很重要，但在国有公司中，董事会究竟有多少动力和能力激励约束和监督管理者呢?让人怀疑。而外部非执行董事也没有足够的利益驱动来更好地监督管理者。

　　可见，通常意义上的上述四种内部机制的共同点在于，即使公司的管理绩效大幅提高，监督者(或自我监督者)也只能得到收益的一部分。也就是说需要一种有更低成本、更强约束力的机制。管理者市场和控制权市场被认为是对管理者进行控制约束的有效外部机制，但它依赖于劳动力市场和资本市场的发展，对我国来讲，这两个市场刚刚发展，所起作用极其有限。

　　对管理者进行约束的另一个重要机制，债务机制之所以重要，是因为债务合同的权利确定比所有者权利的确定更容易。当公司破坏债务合同条款或无法偿还债务，债权人将先行使其权力。清算或破产的威胁约束管理者以扩张规模和获取个人利益为目的投资行为，债务这种约束作用是以合理的破产机制为前提的。当银行为最大债权人时，才能有能力和动力监督公司的状况，才能发挥其债权人作用。只有在这个条件下，前面的六种优化机制才更有意义。这从另一个方面说明，我国银行体系改革对公司资本结构优化的重要性。