演化金融学

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演化金融学(Evolutionary Finance)

　　演化金融学是演化经济学与金融学的交叉研究范式。将演化思想引入经济学的研究，可以追溯到凡勃伦、熊彼特和马歇尔等人。随着金融市场的发展，许多问题不能被传统金融理论解释，演化金融学由此兴起。与现有新古典金融学范式相比，演化金融学的分析框架无论是在理论还是在应用方面，都有广阔的发展前景。^[1]

　　将演化思想引入经济学的研究，可以追溯到凡勃伦、熊彼特和马歇尔等人。演化经济学这个概念最早由凡勃伦在论文《经济学为什么不是演化科学?》中提出，后来哈耶克、马歇尔等人都从不同的角度对经济学中的演化思想进行过论述。马歇尔在其名著《经济学原理》中认为，经济学家的目标应当在于经济生物学，而不是经济力学。但是，生物学概念比力学概念更复杂，所以研究基础的书对力学上的类似性给予较大的重视，并常使用“平衡”这个名词，它含有静态的相似之意。

　　随着金融市场的发展，越来越多的市场现象不能被传统金融理论解释，传统理论框架下的模型改进仍然无济于事，比如股市为何波动如此剧烈、技术分析为何能获得超额收益等。直到今天，研究20世纪二三十年代美国大萧条的经济金融学家们还没有搞清楚，为什么在没有任何明显利空消息出现的情况下，纽约股市就突然崩溃了。有人开始质疑传统金融理论的分析框架，企图跳出传统理论的分析范式，于是出现了众多的金融学分支学科，其中影响较大的包括行为金融学和演化金融学。

　　马尔萨斯最先将达尔文的进化论引入社会科学的研究。Alchian(1950)放弃了新古典理论中理性人具有完全预期的假设，从生物进化和“自然选择”的角度来解释经济系统的动态行为，人们并不总是能采取最优行动— — 即对未来收益具有理性预期，而是通过学习、试错等行为来获得“正收益”[1]2ll‘22l。随后，Friedman (1953)与Fama(1965)察觉到了演化思想对于金融学的意义，他们认为，根据生物进化论的思想，金融市场上也存在“适者生存”和“优胜劣汰”。因此，金融市场上演化过程的最终结果是理性预期策略生存下来，而其余非理性策略全被淘汰，此时市场达到有效状态。可见，演化思想是有效市场假说的思想来源。虽然演化思想很早就提出了，但一直没有进入主流经济学。在沉寂多年之后，随着Blume、Easley(1992)开创性的工作，演化金融逐渐形成了一个分支学科。所谓演化金融学，就是借鉴达尔文的生物进化论和拉马克的遗传基因理论来研究金融市场的一门学科，其核心思想是进化、突变和复制。演化金融学的研究对象是金融市场上投资策略之间交互作用的动态过程，目的在于借鉴生物进化的思想，增进我们对金融市场动态特性的前因后果的理解。

　　现在演化金融学的研究成果越来越频繁地出现在国际主流经济学期刊上，Joumal of Mathemat—ical Finance在2005年还推出了演化金融专刊，这表明演化金融学越来越受到主流经济学的关注，尽管力量还不足以与传统金融理论抗衡，但是却显示出了巨大的生命力和发展前景。

　　1．银企网络的研究。

　　演化金融的应用最早体现在银企网络的研究当中。银企网络是由银行家与一个企业家之间以及作为一个互补性的结果的企业家间的链接组成。互补的结果形成了一个发展区域(block)，那里提供资金者(financer)协调着企业家的行为(Dahmen，1950，1988)。Thomas，M．(1998)通过网络约柬，将经济理论和社会学观点进行综合，他把文化嵌入和社会网络引进到演化模型中来阐释银企网络和经济演化问题，将金融制度添加到Grossman—Helpman的具有质量等级的内生增长模型中去。他将银企网络的演化用一个演化的捕鹿博弈模型来分析，指出银企网络的演化通过一个成功的银行家和企业家间互动的历史，确立了在作为网络中节点的银行家和企业家间的经久的链接。他对银企网络存在的解释是机能主义演化。银企网在其建立的模型里得以演化发展的原因在于通过融资中学习，它们提供了一个更高的银行家和企业家的相对适应性。

　　国内该专题的典型研究是盛昭瀚和蒋德鹏(2002)的银行家和企业家的交往演化博弈模型，他们基于捕鹿博弈模型提出了银行家和企业家的博弈模型，从而说明了制度的重要性。浙江大学演化金融小组的学术带头人章华博士(20o2)一直致力于嵌人性与制度演化的研究。他将制度演化看作是企业家主体和非企业家主体通过互动创造“新连接”的过程，制度演化的实质是知识的演化和发展，制度演化也是一个伴随着嵌人性变化的动态过程(章华，2002)。他的研究更为深入和全面，为制度的演化提供全新的演化经济学解释，银企网络演化的过程也能从其泛化的观点中找到理论根基。

　　2．金融市场的研究。

　　金融市场应该是最适合演化分析的领域。最早的金融市场演化研究可能就是有关对数偏好(1ogarithmic preferences)和财富长期增长的讨论。如Keney(1956)和Breiman(1961)的文章。他们的研究更多地是一种规范研究——市场主体(agents)为什么要采取适应策略，而不是一种实证研究，为什么只有适应策略才能生存。金融市场中的一般学习模型与演化紧密相连。Bray(1982)的工作可以算是这方面最重要的早期文献，他给出了特殊条件下简单定价的具体机制。他还指出了一个重要问题：在许多学习环境中，学习者在整个学习过程中应用的模型是错误分类的(misspecified)。Fama(1965)、Fredman(1953)根据演化金融思想，认为市场是对理性战略的自然选择作为结果的，市场选择导致市场效率。在演化组合理论的基础上对资产集和战略集的研究表明只要存在过度的回报，那就仍存在着能以现存战略的代价而获得市场财富的战略。Farmer J．D．and Lo．A．W．(1999)则回顾了金融市场数量模型的几个最近的前沿方向，提出金融市场的演化和生态模型是一个真正新的前沿领域：有效市场理论假说激发了一系列新的研究方向。一些研究集中于更精细的数学模型，能将经验事实(empirical fact)理性化；另一些则完全反对理性，从生物学的观点来看金融市场，特别是在演化的框架内，认为市场、工具、机构和投资者是相互作用的，而且是按照经济选择的“法则”动态演化的。一个金融市场可以被视为是一个交易战略协同演化的生态，金融主体相互竞争、适应。但是已经没有必要以最大化的方式来竞争和适应。

　　Prof．Dr Hommes，C．H．作为经济动态学教授与经济、金融非线性动态学研究中心(CeNDEF)的理事，对非线性经济动态学、有限理性、预期形成与学习、异质主体模型、分叉与混沌、金融市场和实验经济学都有很深的研究。他的研究论文金融市场：一个非线形的适应性演化系统(2000)强调了非线性动态学的近期发展及其与经济和金融的关系。Brock和Hommes(BH)把经济和金融市场看作适应性信念系统(ABS)，Hommes，C．H．借用了这一概念，对Hommes和Gaunersdorfer(2000)的理论进行了拓展，引入了ABS模型。ABS是交易策略之间的演化竞争。不同的交易者对未来的价格和红利有不同的预期，理性预期交易者认为资产价格会向其内在均衡价值回归，而噪声交易者则是根据过去的价值进行推断。所有的交易者均根据演化的适应度方法来选择交易策略，如根据过去累计的利润。经济主体是有限理性的，从某种意义上讲，大多数交易者根据高适应度来选择策略。文章主要解决了几个问题：技术分析者或惯常的单凭经验的交易策略能够在同理性预期交易者的演化竞争中继续存在；存在竞争的异质主体的演化适应性；金融市场是信息有效且分配无效的；信念的异质性会导致市场的过度波动。Brock和Hommes提出了适应性理性均衡动态学的概念(ARED)，它是连接市场均衡动态学和信念的演化更新的中介，目前的信念决定新的市场均衡价格，产生信念的演化更新，这些新的信念进一步决定新的市场均衡价格，这一过程循环往复。因此在ARED中，均衡价格与信念是随着时间的推移共同演化的。Hommes，C．H．指出，投机者可以在演化竞争中生存下来的理性预期模型是ABS模型的特例。Hommes，C．H．还进一步指出，在金融问题的分析中，对金融心理的洞察至关重要。

　　Brock，W．A．和Hommes，C．H．(2001)分析了存在大量交易者类型的金融市场中的演化动力学。该文章的主要理论贡献是引入所谓大类限制(IJrL)的概念。 L的概念在Brock(1997)，Brock和Hommes(1999)以及Brock和Fontnouvelle(2000)的论文中都曾有所体现，在这篇文章中该理念进一步得到了严格的发展。IJrrL是全体限制的类型，很类似于统计机械学中的热力学限制。 L理论可以用于建立一座分析结果和资产交易演化模拟之间的桥梁，近些年它变得十分时兴。Arthur et a1．(1997)，LeBaron(2000)和Hommes(2001)都做过相关论述。Brock，W．A．和Hommes，C．H．在这里提出了一个拥有很多类型交易者的演化系统的理论框架。其IJrrL的概念描述了存在很多竞争的不同交易者类型的演化系统中的动态行为平均。IJrrL框架可以应用于任何类型的预测规则，这些规则通过一个有限维的指定类型的部分进行编号。在这个理论框架中，条件可以通过资产价格反映的经济基础和导致的引发RE基准基础和多余波动性的偏离的条件得到。尤其是，改变预期政策的“强度适应”的增加可以导致潜在信念类型引发的偏离RE的资产回报轨道的复杂动力学发生增加。这些动力学提示了波动性和体积的复杂动力学。很多交易者类型演化系统被噪音击打，它和重要的可以观察到的风格化的事实一致，比如回报的不可预测性，波动性聚集和长期记忆。文中发展的LTL的概念是一个一般工具，可以用来增进很多背景下大量异质学习主体的模型的延展性，可以被采纳来产生一个在分析意义上更灵活的模型。

　　3．演化金融中的实验。

　　结合演化经济学思想研究金融市场中存在的经验问题正逐渐成为经济学研究的一个热点。Blake，L．(1995)提供了这方面研究的一个简要回顾。文章关注于利用人工智能方法建立的计算机模型。同时分析了一些利用圣达菲人工(Santa Fe Artificia1)股票市场进行的特别的实验，提出了演化金融的一个有趣的研究方向——将证券设计与演化过程结合起来，研究证券自身的演化 ；强调证券交易中交易者采用何种规则进行预测，而演化即指这种规则的演化。其实质是交易者的学习，考察通过学习是否可以达到理性预期均衡。演化金融已经将计算机科学所提供的一些现代方法，如神经网络、基因运算法则和分类元(classifiers)等，应用于金融问题的实验研究中。Beltratti和Margarita(1992)使用了神经网络来表征在一个交易环境中进行双边交易的市场主体。Marengo和r0rajman(1995)在研究中使用了—个分类元系统(classifersystem)，将市场中的开环简单模式建成模型。在演化和学习领域，“波动簇”(volatility clustering)是常常出现的，因此不稳定性可能是计算机模型发现难以获得标准均衡解的原因。

　　Nicholas，T．C．(1999)等人建立了一个计算机模拟的重复双向拍卖市场，设计匹配人类主体实验市场中的行为，建立在赋予不同程度学习能力的人工智能交易者之间的复杂交易模型。该基于行为主体的金融市场模型复制了基于人类实验市场的一些发现，如市场的价格有效性，价格汇集于理性预期均衡价格的速度，在不同类型的人工智能主体间财富分配的动态性，交易量，出价传播，市场动态的其他方面，也发现了基于行为主体和基于人类实验的不同之处。基于行为主体的金融市场模型丰富的含义是强调了这种新方法对解释当前其他方式无法解释的金融现象的潜力。人工智能主体的运用使我们能进行许多用人类主体无法进行的新的实验。计算机模拟的人工智能主体的市场交易对许多复杂问题都有洞见，诸如学习动态，市场结构的演化，经济环境中人类智力的本性等。

　　4．实证研究。

　　Hens，T．(2002)等人将演化金融理论应用于瑞士的股票市场上。其将一个现代资本市场，看作一个来自外部(heterogeous)的动态的战略集合。这些战略通过市场机制重复不断地相互作用，并且为市场资金展开竞争，简单的演化再平衡规则不仅仅优于其他任何简单组合战略而且也将占优于适应价格过程的一般组合战略。模拟显示，在建立在方差衡量的最优化理论、最大增长理论以及行为金融理论的再平衡规则的竞争中，演化金融规则将最终持有所有的市场财富，组合权重应与资产的相关期望股息成比例；及时(in time)演化过程的最终获利是巨大的，如养老保险基金和保险公司，这种规则具有很高的获利性。但在它发生前，投资者要有足够的耐心，等待非常长的时间；另外一个重要和几乎非常有趣的研究延伸是在市场选择过程中引进流动性冲击。

　　5．其他内容。

　　有些学者从金融与经济增长的关系，探讨演化行为：国内有些学者虽然没有明确使用演化的观点与理念，但是将演化思想贯穿到实际问题的分析中，如对浙江企业家精神和民间金融的分析探讨；还有的学者将文化、金融与经济增长联系起来，从文化演化与文化差异的角度探讨各国的金融制度差异。Michele，B．等人就撰文深入分析不同宗教和文化背景对制度建设(institution building)的影响，认为不同国家之间的宗教差异是决定各国金融和非金融制度差异的关键要素之一。只有当一国或地区的文化背景允许充分自由的制度发展时，金融与经济增长之间的正面互促关系才会出现，这一结论与对近期理论模型的回顾得出的结论(金融与经济增长之间存在非线性的关系)是相一致的。目前国内用演化观点分析金融问题的文献相对不足，而且有限的文章也往往仅限于理念层面，缺乏量化分析，如金雪军、田霖、章华(2004)从演化视角分析了我国区域金融成长差异度的原因，他们的分析只囿于演化理念的运用。演化经济学认为，经济系统类似于生命有机体，是非均衡条件下的一个复杂的开放系统，在这一思想的基础上，崔满虹(2002)提出金融系统也是一个复杂的开放系统的观点。田霖(2005)做出了演化金融量化研究的努力，建立起涵盖经济、金融、社会、地理等因素的完整的金融计量指标体系，蕴涵了演化金融的复杂系统论和自组织的理念，为运用演化金融理论分析我国的区域金融成长差异作了初步的工作。在文化力的分析当中，利用模糊曲线分析法，利用大量实证数据，得出了文化力与金融综合竞争力的非线性关系，证实了文化力对金融成长具有较高的贡献弹性。

　　虽然演化金融的实证分析仍然相对欠缺，但是其数理模型的发展却比较迅速。尤其是演化(进化)博弈论的发展已经较为成熟，很多学者都利用该理论来分析金融问题。Friedman(1991，1995，1998)将演化博弈论引人经济分析当中，PeytonYoung(1993，1998)研究了社会习俗的形成，而Okuno—Fujiwara(1996)和Aoki(2001)则利用演化博弈论进行了比较制度分析。介绍进化博弈模型比较著名的学者应该是青木昌彦(2001)，他指出博弈论的两种观点：古典观点和进化论的观点。青木指出．，古典博弈论假定参与人在信息收集、预期形成、后果推断和决策指定方面是超理性的，具备演绎推理和完全理性；进化博弈论却认为参与人是有限理性的，具备模仿性和归纳性。一般来说，进化博弈论更适合于分析以惯例和习俗形式体现的制度的自我实施性。Mynard(1982)和Price(1973)引进了“进化稳定性策略”的概念(ESS)，并宣称观察到的动物和植物的演化过程，可以通过适当定义的博弈的纳什均衡来解释。思路是自然选择和变异的结合，导致种群在长期达到一个稳定的“纳什均衡”。国内学者也逐渐开始运用演化博弈论来分析经济和金融问题。如郑震龙(2002)利用进化博弈论分析了民间高利率具有内在的合理性和稳定性。李冠一(2003)分析了美国和日本的风险投资差异，即美国风险投资一般采用股权形式，而日本的风险投资中股权形式和债权形式并存。他利用一个演化博弈模型来解释这种差异的根源：出资者和风险企业家的交往过程在制度充足的前提下会自发演化，在制度不充足的前提下集体行动会使该网络系统成为一个特权组织。美国的单纯股权模式是制度不充足的结果，而日本的股权债权并存模式则是制度充足的结果。