公司控制权市场

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公司控制权市场(Market for Corporate Control)

　　所谓公司控制权市场(Market for Corporate Contro1)，又称接管市场(Takeover Market)．它是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。这种收集可以是从市场上逐步买人小股东的股票．也可以是从大股东手中批量购入。

　　目前被学术界普遍认可的公司控制权市场定义是：公司控制权市场是一个由各个不同管理团队在其中相互竞争公司资源管理权的市场 由于公司控制权市场常常是一个通过收集具有控制权地位的股权或者投票代理权来获得对公司控制的竞争市场．所以，不少人也将其称接管市场。

　　一般来说．公司控制机制可以分为内部控制机制和外部控制机制两大类。其中，内部控制机制指公司管理者内部竞争、董事会的构成以及大股东的监督等，外部控制机制则主要包括代理投票权竞争、要约收购、兼并以及直接购入股票等。由于无论是以董事会构成为代表的内部控制机制还是以收购或兼并的外部控制机制．都会造成管理者之间争夺对公司资源的管理权．由此才形成了Jensen＆ Ruback所称的公司控制权市场

　　因此．根据公司资源管理权的争夺方式．可以进一步地把公司控制权市场分为公司外部控制权市场和公司内部控制权市场两种。其中，公司外部控制权市场指依托证券市场的控制权争夺．即股权收购的方式．公司内部控制权市场则主要指管理者内部的竞争和激励从作用机制来看．公司控制权市场主要通过兼并收购机制来实现对其促进资源的有效配置和降低代理成本的功能的 在有效的资本市场中，如果企业由于管理者的管理能力低下导致业绩不佳．股价下跌．会给外部的竞争者带来有利的接管机会 一旦接管成功．现有的管理者就会面临失业的风险和声誉的损失。

　　因此，公司控制权市场的存在使现有的管理者始终存在面临接管的威胁激励．迫使其改善公司经营．致力于提高公司绩效．从而有效地降低了代理成本 如果管理者对这种接管威胁无动于衷，必然会导致接管成功．在新的管理者的管理下．目标公司的效益有所上升．对收购方来说．获得了收益差价．无能力或者违反忠实及谨慎义务的管理层受到替换和惩戒．整个社会的效益由此提升。但是，公司控制权市场能有效发挥其积极作用要求具备以下几个条件：(1)股票价格完全反映了公司的基本价值，实现股票价格最大化就是实现了公司价值和股东利益的最大化：(2)公司股票的市场价格反映论经理阶层的行为和工作效率．股票价格越高．说明经理的工作效率越高．即股价与经理的行为与工作效率之间存在正相关性：(3)接管的发生是因为经理的能力较差或者其背离了股东利益．即接管与经理的能力与行为有相关性。总之．要求资本市场是有效率的。

　　公司控制权市场的运作机制具有三个基本功能：一是避险功能；二是兼并功能；三是约束功能。^[1]

　　所谓避险功能，是指保护投资者或股东权益免受损失的功能。现代股份公司制度的基本特征是股权具有流动性，该特征使持股人得以通过股权的转让而规避股市波动带来的风险。一般情况下，一家大公司的股东一旦发现公司经营状况恶化，股票收益下降，为避免损失，股东往往会竞相在股市上抛售股票，显然，没有公司控制权市场的存在，就无法保护股东的权益，就无法防范投资风险。^[1]

　　所谓兼并功能，是指公司控制权市场实现企业之间吸收合并的功能。在公司控制权市场存在的情况下，企业为了扩大自身的规模，或是为了进入新的生产领域，往往会在公司控制权市场上进行产权以及控制权交易。当着企业间要么一方吸收另一方，要么双方平等协商组成新的企业组织时，企业的规模均会迅速扩大。在市场经济条件下，企业只有不断发展和壮大才能保持和增强自己在市场由的相对地伦．才能够生友下夹。^[1]

　　所谓约束功能，是指企业接管者并购企业并对在任经理实行可能的改组而迫使企业经理只是关注短期投资水平和收益水平的功能。公司控制权市场的约束功能是通过企业兼并实现的，这一功能对经理阶层的影响具有间接性，因而属于间接控制范畴。^[1]

　　从上述的三项功能可以看出，公司控制权市场对于股东权益具有防御性，对于经理行为则具有约束性，或控．制性，因而可以说是一种公司治理方式。如果董事会治理机制可以视作经理主导型治理模式的内部治理机制，那么公司控制权市场治理机制就可视力经理主导型治理模式的外部治理机制。在经理主导型治理模式中董事会功能失灵的情况下，公司控制权市场无疑是一种补充性控制机制。^[1]

　　1．市场导向型公司控制权市场：这种公司控制权市场上的公司所有权比较分散．两权分离比较严重，常常依赖高效运行的资本市场来监督和激励企业的经营者，外部市场在公司治理中发挥着主要的作用 由于公司的部分或全部所有权为公众所有．因此．立法常常强调维护公众作为企业所有者的合法权益．特别强调两个原则：充分的信息披露和股东待遇平等原则。与此相适应，这种公司控制权市场常常拥有比较发达的证券市场．公司控制权市场发挥着积极的作用．持续增加的并购兼并活动对公司内部的经理构成威胁．促使其更加努力地为公司股东服务。

　　2．机构导向型公司控制权市场：机构导1型公司控制权市场又称为组织导向型公司控制权市场或内部控制主导型公司控制权市场．其主要特点是公司的股权集中度比较高．常以内部监控机制为主．通过严密的有形组织结构来制约企业的经营者、法人股东和银行在公司控制中发挥着主导作用．即公司治理更多地依赖于大投资者和银行的作用．而较少依赖于完备的法律保护。由于主银行和大股东与公司管理层之间保持长期稳定的关系有助于达成所有者目标并减少代理问题．因此控制权市场基本无效

　　3．家族治理型公司控制权市场：家族治理型公司控制权市场建立在家族为主要控股股东的基础上．在以血缘为纽带的家族成员内进行权利分配、实施制衡机制。家族控制董事会，董事会聘任经理阶层．家族及其控制的经理阶层全面主导企业的发展 作为企业与家族的统一体．家族企业具有代理成本低、决策效率高、内部交易成本低等优点．因而公司控制权市场并不重要．因而基本公司控制权市场也是基本无效。

　　4．内部人控制型公司控制权市场：内部人控制型公司控制权市场主要存在于转轨经济国家中。由于没有一套良好的制度保障．经理层利用计划经济解体后留下的真空．对企业实行强有力的控制．在某种程度上成为实际的企业所有者．从而形成严重的“内部人控制” 在市场环境扭曲．未来前景不确定的情况下．被内部人控制后的公司．更多地面l临的是被“掠夺”而不是建设．更不可能是“转移”的局面 即使公司的财务状况严重下滑．但是．由于国家对投资者的保护比较薄弱．而所有权的高度集中又严重影响了股票市场的流动性．导致初始的所有权和控制权的变动十分困难．从而造成公司控制权交易极不活跃的状况。

　　公司控制权市场，作为一种治理机制，有其特定的存在条件，没有这些条件，公司控制权市场就无法运转。具体来讲，其条件主要有：

　　(一)股票持有的高度分散化

　　股票是所有权凭证，握有股票的人是以股票形式投入企业的资本的所有者。当公司股票集中在少数人手中，而这部分人又能够对公司行使全面和直接的控制时，所有权与控制权是相统一的，此时，不可能存在一个以所有权，从而控制权买卖为中心内容的公司控制权市场。而当公司的规模不断扩大，从而上市股票高度分散化到数十万或数百万股东手中时，每个股东对公司运营的实际控制能力便大大下降，这时，对普通股东而言，持有股票的目的或是为了获得较高的资本收益——股息，或是为了获取较大的资本价值——通过所持股票价格的上涨来实现资本的积累和增值，在股票高度分散化情况下，正如前面已分析过的那样，一般的股东不会集中购买菜家公司的股票，因为持股的集中度越高，其机会成本和风险也越高，这与其收入动机和资本的增值动机是相停的。在股票的分散达到一定临界点以后，由于股东为控制公司而付出的成本与股票分散程度成正比，因而个别股东寻求掌握公司控制权就成为不可能，这使得公司的所有权与控制权出现了分离。在两权分离的情况下，公司经理阶层操纵董事会，并掌握了公司的最高决策和管理权，股东则丧失了控制权，仅保有所有权，这种所有权只具有利得权的属性。在“两权分离”的情况下，公司控制权市场得以出现。“两权分离”意味着股东可能出于收入和资本增值的动机而买卖股票，而当公司股票价格下降时，个别有能力的股东或公司会乘机集中收购股票，以获取公司的控制权。在某公司的股票价格下跌时，集中购买该公司的股票而付出的本金会大幅度减少，这使收购满足控制要求的股票额成为可能。再者，在多数股东抛售股票时，收购股票用不着去游说其他股东或进行幕后交易，因而可以减少这方面的费用。

　　(二)存在发达和完善的市场体系

　　所谓发达和完善的市场体系不是指由要素市场组合而成的市场体系，而是指由股份下跃而引发的一系列合乎逻辑的、自发的反应，它们共同构成对经理阶层的约束。当股东对现任经理或公司的经营状况不满而抛售股票时，立刻在股票市场上引起连锁反应。一方面，股票价格下跌使该公司面临一系列困难和危机，如银行减少或停止贷款，从而在市场竞争中居于劣势地位。另一方面，股票价格下跌使公司资本贬值，为别的股东或公司收购公司股票提供可乘之机，公司经理阶层由此而面临公司被重组，职务被解除的危险。这些反应均会对现任经理形成约束，迫使其努力改善经营，以维持和增大公司资本的价值。

　　(三)股票具有高度流动性

　　股票具有高度流动性是公司控制权市场存在的基础性条件。股票的流动性指股票在股票市场上不断的买进与卖出。股票的流动性具有一项基本功能，即避险保值功能，这是股票高度分散化到个人手中，公司所有权与控制权相分离情况下，私人股东维护自身所有者利益的基本方式。股票具有高度流动性意味着股东可以随意进出股市，及时买进、卖出股票，由于股票容易换手，就可把股票交易中可能存在的风险分散给更多个人，每个人的风险、损失也就变小了。在股票具有高度流动性的情况下，公司控制权市场运作通常很活跃，因为当公司经营绩效不佳时，持有公司股票的大量私人股东为避风险而采取的首要措施是卖出股票，随着股票大量被抛售，公司股价亦相应下降，而股价下跌必然将该公司置于可能被收购的目标公司的位置。在这里，个人股东的风险分散了，个人产权得到了保护，而公司经理阶层的职业风险却加大了，一旦公司被别的公司接管，现任经理的职务就可能被解除，接管后的公司将会在新的经理管理下运作。如果绝大多数股东都以长期投资和获取稳定收益为目的，而不是遇股价变动就抛售，那么股票的流动性就会大大减弱，资本控制权市场也就无从谈起。

　　上述三个要素条件是公司控制权市场存在的前提，缺一不可。这些条件的存在使公司控制权市场得以发挥作用并成为除董事会治理机制外的又一个治理机制。美国大公司的内部治理机制，正如前面分析的那样，是—‘个经理主导型的体制，股东己难以通过董事会直接影响经理的决策活动。同时，美国大公司的股权结构长期以来(80年代初以前)基本上是以私人股东分散持股为特征的，股票筹资是大公司主要的筹资方式，股票市场上股票周转车很高，股票的流动性极强，这些因素为资本控制权市场的存在提供了条件。事实上，在美国大公司的外部，存在着——个强有力的公司控制权市场，它与美国大公司结合在一起，构成一个完整的运行系统，就像日本的主银行与大公司构成一个完整系统一样。公司控制权市场在本质上是一种治理机制，但其运行方式与日本主银行制完全不同，相应地其运作效果亦完全不同，若作出一个基本判断的话，那可以说，美国的公司控制权市场是一个短视的治理机制。

　　首先，从微观层面上讲，通过公司控制权市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁． 这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。Manne (1965)在其开创性论文中指出．公司控制权市场的存在大大削弱了所谓的所有权与控制权的分离问题．这个市场把小股东在公司事务中的与其拥有的权益相当的权利与应受到的保护移交给他们；Fama (1980)也指出， 即使仅仅存在被接管的可能．低股价也会对管理层施加压力，使其改变方式．并且忠于股东利益。

　　其次，从宏观层面上讲． 公司控制权市场是一国调整产业结构、改善行业结构的主要场所。Jensen和Ruback (1983)等人的研究早已表明： 基于市场准则的收购兼并有利于资源配置的优化。这一市场的运作可以促进存量资本的合理流动和调整， 使公司资产可以转移到那些能最有效的运用它们的人的手中去。公司控制权市场可以以三种方式运行：代理投票权竞争、善意兼并和敌意接管。其中， 代理投票权竞争一般被认为不能很好地发挥监督约束的功能， 而收购(包括善意兼并和敌意接管)则被认为是最为有效的控制机制．外来者对公司的收购非但不会损害公司股东的利益．实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富(Jensen，1984)。但无论如何． 以代理投票权竞争、收购为代表的外部公司控制权市场在公司治理中有着重要的作用，正是由于它的存在， 才给管理者带来不安和威胁感，使其行为不致偏离公司利益太远，从而在一定程度上缓解了代理问题。

　　公司控制权市场作为一种外部公司治理机制，对管理者具有一定的约束作用，但其正确发挥在现实中存在着很多限制。主要表现在以下几个方面：

　　l、搭便车问题

　　股东在收购中同样存在搭便车现象，尤其在股东分散的大公司， 现有股东更有强烈的激励去搭那些计划增加公司价值的收购者的便车(Grossman和Hart，1980)。一方面，当股东预计收购后的股价会高于现在的出价时， 就不想出售股票给收购者而指望别人出售：另一方面，由于许多股东都有可能采取这种行动．则收购者为使收购成功， 只有不断提高出价，这使得收购后的净收益降低，若考虑到各种费用，净收益还有可能为负数，从而使一些收购不可能发生或发生后也会失败。

　　2、现任管理层阻碍的程度

　　管理者可能没有能力但均想阻挠收购成功以保住工作， 为使收购失败，他们会采取多种反收购措施例如毒丸计划 (Poison Pills)、 金降落伞(Golden Parachutes)、董事会交叉选举、双重再资本化、 白衣骑士(White Knights)、 绿色邮使(Green MaiIs)及焦土政策 (Scorched-earth Policv)等等。

　　“毒丸”策略是指在收购事件中董事会赋予股东以超低价购买公司股票的权利； “金降落伞” 是董事会管理者的一份旨在当管理人员因控制权的改变选择(或被迫)离职时向管理人员提供巨额补偿的契约协议：董事会的交叉选举确保了每年仅有一部分懂事(常常是三分之一)被取代， 所以即使收购者获得所有投票权也要花费一定时间控制懂事会：双重再资本化策略涉及发行具有优先投票权的二级股份(即优先股)，并且在其出售前需要换成普通股份，这确保投票权集中在管理者的手中： “白衣骑士”， 即成为被接管目标的企业， 与另一“友好” 企业签订协议，在接管威胁出现时， 让该“友好” 企业以较低价格买收目标企业： “绿色邮使”， 即当一个潜在的接管者拥有一个企业的大量股票时， 目标企业与潜在的买收者进行交 涉，以高于市价买回其手中的股票，有时还要求对方在一定时间内又有该企业的股票不能超过一定的比例：“焦土政策”，指目标公司为了避免被其他公司收购所采取的一些会对目标公司本身造成严重损害的行为。来达到降低自己的吸引力的目的。很显然，这些反收购措施会直接或间接加大收购的成本，使一些应发生的收购难以出现或出现后失效。

　　3、多个收购者之问的竞争

　　假设开始确认收购目标花费的沉淀成本很高。则一旦宣布开始收购，别的收购方会意识到这一目标很诱人．也会加入投标，而后加入的的收购方没有前期为确认收购目标的花费。因此成本相对于最初的收购者来说大大降低， 从而会使最初的收购者受到损失，从而影响了收购的成功。因此， 这亦使一部分接管不可能发生。

　　1．加强股票市场基本制度建设

　　要使公司控制权市场发挥资源配置的作用．必须从根本上改善我国目前的股票市场环境。首要的，就是克服我国股票市场的分割性．实现股票全流通．真正做到同股同权。同时加强和完善信息披露制度．进一步提高信息披露制度的执行效率．要求上市公司的信息披露务必做到公开、及时、有效和完整 此外 还要对目前的IPO等制度进行适当的改革．以便于为公司控制权市场提供一个良好的股票市场环境。

　　2．完善并购法律法规

　　当前要进一步完善并购的法律法规，修改某些不适当条款．更好地规范企业的并购行为。同时，要加快反收购的立法．给目标公司在面临收购时的行动提供科学依据。为避免在控股大股东或公司管理层在控制权转移过程中的“自利”行为．在司法救济方面应尽快引入股东集体诉讼和代表诉讼制度．进一步完善证券民事赔偿制度．并在强化董事、管理人员和控股股东的民事责任的基础上，相应建立起个人破产制度．使得法律的实施机制最终能够落实到责任人个人身上。

　　3．约束公司控制权转让中的行政性行为

　　控制权的转移是一个市场选择的结果．如果行政部门利用行政权力或者补贴、扶持性手段来参与公司控制权重组．可能会使某些有能力获得关照的企业获得必要的经营压力．造成社会资源的误置．或者使一些市场交易主体产生不合理的预期．进行非理性炒作，从而影响市场的价格配置；同时，还有可能刺激寻租行为．产生腐败 因此，尽管政府是国有资产的最大股东，但是，也应该遵循“主体平等”的原则。尽量不用行政手段直接干预市场的运行，以便公司控制权市场能够向一个理性的方向发展

　　此外．为了促进公司控制权市场的健康发展．还要打破股权垄断．促使公司股东在收购代理权争夺过程中形成竞争的局面．降低控制权转移的交易成本。同时，努力培育一个良好的经理人市场、强化债权人和机构投资者治理作用的发挥，这样有利于取得更好的效果。