基金专户理财

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　　基金专户理财是指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行证券投资的一种活动。

　　从某种意义上来说，专户理财类的运作方式似于私募基金，乃针对公募基金而言。

　　专户理财的理财对象主要为大中型企业以及高端个人投资者，可根据投资者的个性化理财目标、风险承受能力、目标收益率要求等，量身定做符合客户具体需求的个性化产品。

　　试点阶段专户理财的每笔业务资产不低于5000万元，仅限于一对一的单一客户理财业务。今后视单一客户理财业务的开展情况，待条件成熟时再择机推出一对多的集合理财业务。

　　基金管理公司净资产不低于2亿元，在最近一个季度末资产管理规模不低于200亿元人民币或等值外汇资产。自2008年1月1日起可申请这项业务。

　　股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品；中国证监会规定的其他投资品种。

　　基金公司可以从专户理财业务中收取不低于同类证券投资基金费率60%的固定管理费率以及不高于委托投资期间净收益20%的业绩报酬。

　　包括基本管理制度与业务流程；公平交易制度；异常交易监控与报告制度，对同一投资组合的同向与反向交易、不同投资组合的同向与反向交易进行监控；特定客户资产管理业务专职人员行为规范；岗位设置及职责；投资管理制度；内部风险控制制度；监察稽核制度；客户关系管理制度；记录及档案管理制度；危机处理制度。

　　专户理财与公募基金、企业年金：最大的区别在于产品设计上。与后两者相比，专户理财的产品设计更为灵活，更加细化，一般会根据不同客户的偏好设计出相应的不同风险收益的投资组合，有点类似于现有的社保基金的各种组合。

　　专户理财有很多优势，能够为基金公司吸引更多客户。然而，如何避免过度追求业绩，如何确定业绩提成标准，如何避免利益输送，专户理财仍有不少问题需要面对。

　　对于基金公司开展专户理财业务，社会各界普遍担心的一个问题是，如何降低基金公司与客户，以及客户之间的利益冲突，防范公募基金与专户账户之间的利益输送，避免某一类客户的利益受到损害。　　

　　海外也存在相似的忧虑。1999年，加拿大证券管理委员会加大了对利益冲突问题的关注程度，他们发现如果不能采取有效措施控制利益冲突，必然阻碍投资管理行业的进一步发展，而且它的影响程度超过了投资管理人的工作效率问题。　　

　　在海外较为成熟的证券市场上，监管机构更多的关注于如何在效率的基础上保证公平，在公平的条件下提高效率。他们允许大宗交易，将公平性管理放在了交易的程序和分配上；他们允许反向交易，将公平性管理放在了反向交易的价格上；即使在十分容易产生利益输送的交叉交易方面，他们也不是一律禁止，而是为投资管理效率的提高留出了一定空间。　　

　　国内证券市场和投资管理行业发展时间相对较短，因此，为了促进证券市场和基金行业的健康、稳定发展，我们需要时刻关注投资管理的规范性和公平性。英美等国的证券市场规则只是代表了一个发展方向，由于历史、习惯、发达程度等因素的差异，他们在公平交易管理方面的许多法律法规并不一定适合我国。然而，研究和探讨他们在公平交易管理方面的某些控制措施，对我们仍然具有积极的借鉴意义和启示。　　

　　从美国的现状看，投资管理公司中公募基金与独立账户业务的管理架构主要存在两种模式：第一种是设立不同的子公司，分别管理公募基金与独立账户业务，主要适用于两类业务量都足够大的情况；第二种是同一投资管理部下按资产类别设置不同的业务组，如股票投资组、债券投资组等，分别负责管理公募基金与独立账户业务中的相应资产。后一种模式的优点是公司可以集中利用研究资源，并容易形成统一的投资策略。中国台湾地区的投资管理公司则是在公司内部设置不同的投资部门（股票管理部、固定收益管理部、全权委托部），分别负责公募业务与非公募业务的投资，这种模式的优点是不同业务的投资部门之间存在物理隔离，降低了利益输送的可能性。　　

　　在不同投资人员同时获得公开性研究信息的情况下，交易与否、何时交易、交易多少还需要他们进行主观判断，因此，很难保证他们在同一证券上获得同样的交易价格。然而，同一投资管理人员投资同一证券，必须为其管理的合适的基金或委托账户同时下达指令，保证它们获得相同或相近的交易价格。　　

　　在证券交易方面，海外监管机构给予投资公司较大的自由，不过一旦证实投资公司出现违规操作，监管机构也会进行严厉的打击。2003 年，美国基金行业就遭遇了前所未有的震荡和冲击，暴露出了多种问题，如盘后交易、择时交易、交易费用欺诈、信息选择性披露。在发现上述问题后，美国证券交易委员会和司法部门采取了一系列措施和行动，对违规公司进行了严厉的处罚，从而帮助市场重拾对基金行业的信心。　　

　　在20世纪70年代，美国专户理财的费率达到3％，比当时的共同基金费率高出大约一倍，这很可能是前几十年专户理财业务得不到迅速发展的主要原因。在近二三十年中，随着该行业使用技术的变革，费率水平呈现出明显的下降。目前，根据资产管理协会（MMI）的统计，在不考虑投资顾问费的条件下，美国共同基金平均费率水平为1.56％，专户理财的平均费率水平为1.25％，应 该说是比较合理的。

　　专户理财的费用结构主要存在两种形式：一种是包管型；一种是非包管型。它们之间的一个重要差异就是对交易收取的费用不同，非包管型项目收取的交易费将随着交易量或交易次数的增加而增加，而包管型项目的费用是事先确定的，与交易量或交易次数没有关系。对客户而言，如果他希望进行大量的交易，那么包管型项目是有利的，否则非包管型项目是有利的。专户理财业务主要包括四部分费用，如果希望清楚地了解专户理财的收费情况，以确定在哪部分发生了成本，该支出是否具有价值，那么就要将各部分费用分开来看。

　　投资管理费。投资管理人的核心功能就是投资组合管理，他所收取的费用根据账户的总资产而定。随着所管理资产规模的增加，收取的费用呈现一个超额累降的模式。投资管理人所收取的管理费与项目发起人提供的服务具有一定联系，例如，项目发起人能够提供交易记录系统，那么项目发起人收取的费用就会高一些，而投资管理人收取的管理费就会低一些。另外，税收控制管理同总收益管理相比复杂性较大、成本较高，因此管理费也会高一些。

　　投资顾问费。投资顾问费的确定，一方面要考虑委托资产的规模，另一方面要考虑投资顾问的经验和专业程度。通常来说，将投资顾问作为核心业务的机构，比将该业务作为附属业务的机构收取的费用要高。

　　项目发起费。项目发起人所提供的服务与投资委托人、投资顾问、投资管理人都有一定关系，提供服务的内容可能会有很大差异，收取的费用可变性也很强。项目发起人提供的常规性服务有：客户情况报告、联系各关系方、建立账户、账户管理、投资管理人绩效评估，备选性服务有：信托、投资组合设计、投资记录保存和账户数据网络传递等。项目发起人收取的费用是基于每账户资产的规模来定，而不是总资产的规模。

　　此外，还有托管费、清算费和交易费。这几种费用通常也是根据每账户资产确定的。

　　在实际的专户理财项目中，某一个公司可能担当多个角色，那么该公司收取的服务费根据其所提供服务的种类和数量的多少而定。

　　在过去三十年中，美国专户理财业逐渐发展和成熟。证券监管机构也在不断修改管理架构，以适应专户理财的革新。然而，实际上监管机构对专户理财业务的干预并不多，因为随着它的发展和完善，在投资者保护方面引起的担心和争议越来越少。

　　在美国，监管机构对经营者的管理主要包括以下几个方面：

　　发起人的投资顾问身份

　　专户理财项目发起人需要注册为投资顾问。虽然根据美国的市场状况，人们 认为这种注册已没有什么必要，但SEC坚持采用注册制度，不过SEC在1999年重新定义了投资顾问的范围，不属于该范围的经纪公司可以免除注册登记。这类经纪公司的特征是将投资顾问服务作为他们经纪业务的附属业务，并且不收取服务费用。

　　投资管理公司的身份

　　SEC规定投资管理公司可以设立全权管理项目，但他们也需注册登记。在这种项目下，管理公司根据之前制定的投资目标对客户的资产进行全权管理，可以向具有相似投资目标的客户提供相同的建议，并且为他们购买相同的证券。

　　适当性问题

　　在专户理财项目中，第一个需要关注的问题就是投资顾问和投资管理人是否尽职，投资安排是否符合客户的需要。除了SEC的规定以外，美国的行业自律组织在这方面也有所规定。适当性问题可以分为5个方面，它们分别是：

　　投资管理人是否适合于该专户理财项目；该项目是否适合于客户；投资策略是否适合于客户；投资管理人是否适合于客户；所采取的交易是否适合于客户。

　　最优交易问题

　　除了交易成本以外，投资顾问还需要考虑交易的时机、速度、可靠性，以实现客户的最大利益。SEC在证券交易法第37375号、37376号，投资顾问法第881号、1732号等公告中指出遇到此类问题应该如何操作。投资顾问及其附属机构必须通知客户他们执行的投资策略，并在客户许可下进行特别交易的处理。

　　披露义务

　　SEC采用的投资顾问法规定，专户理财项目的发起人或投资顾问人需要在签订合同的 48小时之前将项目手册交给客户，对于允许客户在订立合同后5个工作日内自由解约的合同可以在签订合同时交付项目手册。该手册包含项目相关各方的信息、费用情况、是否允许客户同投资管理人进行直接交流等，用语需要通俗易懂。该手册至少每年更新一次，如果所载内容出现重大变化，那么需要及时进行更新。投资顾问法还规定，如果投资顾问与投资管理者是同一人，那么他有义务通知客户自己所提供的费用包管项目和非包管项目是否存在差异，具体差异是什么。

　　根据SEC规定，投资管理人的经营报告需要根据注册金融分析师协会（Char－teredFinancialAnalystInstitute，CFAI）的绩效披露标准进行披露。CFAI在2002年10月发出了一个专户理财项目经营报告指导，讲解了如何运用披露标准，并且强调了经营状况的计算、投资记录的保存等问题。

　　1995年，美国专户理财的管理资产规模仅为1000亿美元左右，而从20世纪90年代后期开始，专户理财真正进入迅速发展的阶段。除了具有个性化等优势，专户理财在美国的迅速发展还有以下诸多外部推动因素。

　　人口特征变动。人口老龄化给美国带来了严重的社会问题，例如养老金体系的不平衡。美国政府在对养老金体系进行改革的同时，也积极鼓励在职人员加强储蓄和投资，并给予了许多优惠政策，从而导致近几年的投资需求迅速增 长。另外，20世纪80、90年代美国股市的长期繁荣造就了一批富裕人群，随后而来的科技股泡沫又教育了投资者如何选择适当的投资策略。因此，一批既有财富、又具备投资意识的人群产生了。

　　独立账户的投资门槛降低。美国专户理财发展的初期，投资管理人通常规定委托人的可投资资产需要达到500万-1000万美元的水平，因此一般的投资者很难选择专户理财的形式，客户资源受到了很大的限制。目前，设立独立账户的门槛已经降到了10万美元左右，使得专户理财越来越接近美国的普通投资者。

　　管理机构增加。专户理财发展的初期，仅仅是经纪公司、投资顾问公司在开展此类业务。随着专户理财的增长潜力逐渐显现，越来越多的金融机构投入到这个市场当中，包括银行、保险、证券公司、基金、投资管理公司等等。因此，客户更容易找到此类服务，选择专户理财的方便性大大提高。

　　管理技术提高。即使在美国，20年前反映投资组合绩效的季报也是手工完成的。随着专户理财规模经济的出现，该领域逐渐将科学技术引入进来，运用到业务的多个方面，交易、跟踪和报告比以前更加迅速也更加准确了。

　　信息透明性增强。专户理财与共同基金的重要差异是，证券监管机构对专户理财在信息公开化方面的要求比共同基金要少，因此在很长一段时间里，人们很难从公开媒介了解到专户理财的投资对象和管理绩效。从2002年开始，Morningstar凭借自己在共同基金、股票、ETF、变额年金领域的评级经验，开始对独立账户展开研究。到2005年底，Morningstar的专户理财数据库已经包含了1000多个投资管理人和5000多个独立账户的投资记录。另外，Mobius和其他一些评级服务机构也提供相关的评估服务。

　　由于社会经济环境的差异，美国的历史经验我们不可能全盘吸收，但其中一部分具有一定借鉴意义。

　　第一，加强业务管理的透明性。如果客户不了解投资管理人的经营情况，就很难找到合适的投资管理人。美国除了由监管部门定期公布专户理财的经营数据以外，商业评级机构也对促进专户理财管理的透明性做出了很大贡献。我国在开展专户理财业务的同时，也可推动中介机构定期对投资管理人经营的独立账户进行评级，为客户提供参考。

　　第二，结合专户理财的发展情况适当调低开设独立账户的门槛。在我国专户理财发展的初期，为了规范业务、保障客户利益，应当先以资金实力较大、具有投资经验的客户为发展对象，从而设立较高的门槛。但如果希望这个市场不断发展壮大，也需要逐步适当降低账户规模的门槛。

　　第三，加大科技力量的投入。独立账户数量和资产规模的增加，将对专户理财管理系统提出严峻的考验。落后的系统不但速度慢、效率低，出现错误的概率也比较大。因此，无论是投资管理人还是资产托管人，都有必要及时维护和更新自己的管理系统，保证开展新业务的能力。