反并购策略

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反并购策略(ANTI-M&A STRATEGIES/Anti-M&A Strategy/Anti-Mergers and acquisitions Strategy)

　　我国企业间的企业重组与企业分离、兼并、收购、破产，作为市场行为时刻都在进行着，过去会发生、现在会发生、将来还会发生。置身于兼并与收购浪潮的冲击中，并购与反并购的斗争异常激烈，企业家们无法回避，重要的是应区分善意并购与恶意并购，充分调查研究，对于不友好并购坚决反击。

　　那么，当上市公司遭到不友好并购时，企业家该如何面对呢？首先回顾以下案例。

　　1994年4月恒通集团受让棱光实业35.5％的股份，开创了中国证券市场国有股权转让的先例。但由于当时的棱光实业的主业处于惨淡经营的地步，入主棱光实业后所发生的一系列的事件，使棱光实业的资产与经营状况每况愈下，终于在1999年中期出现了整体性亏损。其中最典型和最恶劣的是恒通对棱光资产的“吮吸”，恒通入主棱光六年来，已通过溢价转让资产、股权质押、经济担保等多种手段，前后从棱光实业弄走了8个多亿的资产或信用。

　　同样，1997年 10月成都联益大股东成都联益（集团）公司将成都联益3421.6万股法人股（占总股本的40％）转让给广东飞龙集团有限公司后，原本以为是一个沿海民营企业与西部上市公司的完美结合，随着广东飞龙集团的种种诈骗行为而化为泡影。这种在资产重组过程中出现的不和谐之声，表明获得控股权的两个不同的目的，即到底是扶持上市公司做强做大，还是以上市公司作为敛财的渠道。诚然，控制方希望借助资本市场寻求对前期投入的套现是完全正当的，也是可以理解的，但急于求成甚至不惜采取欺骗手段圈钱，显然是竭泽而渔。因此，在目前上市公司亏损数量越来越多的情况下，管理部门如何针对出现类似的问题制订相应完善的法规以杜绝纯粹圈钱式重组的发生，是保证上市公司持续发展的关键。投资者也应当对廉价获得上市公司控股权的行为予以甄别，以回避相应的风险。

　　总之，企业在反兼并、反收购策略可谓五花八门，随着收购兼并活动的发展，新的反兼并、反收购措施也会不断涌现。值得注重的是，目标公司在控制自己的反购并计划时，一定要注意当地法律对此种计划所持的态度，履行法定的程序和步骤。因为，各国证券法均规定，目标公司管理层在安捧反购并措施时，必须充分保护股东（尤其是中小股东）的合法权益不受侵犯，不得因董事、经理的一己之私而牺牲股东的利益。

　　例如，香港《公司收购与合并守则》第4条“禁止阻挠行动”规定：受要约公司的董事局一经接纳真正的要约，或当受要约公司的董事局有理由相信可能即将收到真正的要约时，在未得受要约公司股东在股东大会批准前，受要约公司的董事局在该公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻挠该项要约或剥夺受要约公司股东决定该项要约利弊的机会。特别是董事局如果未取得该项批准，不得：

　　①发行任何股份；

　　②就任何未发行股份发现或授予期权；增设或发行、或准许增设或发行任何证券，而该证券是附有转换为该公司股份或认购该公司的股份权利；

　　④出售、处置或取得，或同意出售、处置或取得重大的价值的资产；⑤在日常业务过程以外订立合约，包括服务合约；

　　⑥促使该公司或其任何附属公司或联属公司购买或购回该公司的任何股份或为该等购买提供财政协助。凡该公司在之前已有合约义务，规定采取任何该等行动或凡出现其他特别情况，必须尽早在可能的情况下咨询执行人员，在适当情况下，执行人员可能豁免须取得股东批准的一般性规定。

　　1.帕克曼式防御

　　这是目标公司先下手为强的反收购策略。当获悉收购方有意购并时，目标公司反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御。实施帕克曼防御使目标公司处于可进可退的主动位置：进可使收购方反过来被防御方进攻；退可使本公司拥有的收购公司部分股权，即使后者收购成功，防御方也能可分享部分利益。但是，帕克曼式防御要求目标公司本身具有较强的资金实力和相当的外部融资能力；同时，收购公司也应具备被收购的条件，否则目标公司股东将不会同意发出公开收购要约。此种防御地进攻策略风险较大。

　　2.股份回购

　　这是指通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。股份回购的基本形式有两种；一是目标公司将可用的现金或公积金分配给股东以换回后者手中所持的股票；二是公司通过发售债券，用募得的的款项来购回它自己的股票。被公司购回的股票在会计上称为“库存股”。股票一旦大量被公司购回，其结果必然是在外流通的股份数量减少，假设回购不影响公司的收益，那么剩余股票的每股收益率会上升，使每股的市价也随之增加。目标公司如果提出以比收购者价格更高的出价来收购其股票，则收购者也不得不提高其收购价格，这样，收购以计划就需要更多的资金来支持，从而导致其难度增加。实施股份回购必须考虑当地公司法对回购的态度，美国许多州的公司认为，仅为维持目前的企业管理层对企业的控制权而取得本企业股票的违法的；但如果是维护企业现行的经营方针而争夺控制权，实质上是为了维护公司利益，则回购又是可以允许的，我国《公司法》明文禁止公司收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。

　　3.员工持股计划

　　美国公司是鼓励员工持有所服务的公司股份的。而员工为自己的工作及前途考虑，不会轻易出让自己手中握有的本公司股票。如果员工持股数额庞大，在敌意收购发生时，目标公司则可保安全。

　　4.管理层收购

　　管理层收购本是杠杆收购中的一种类型，有如前述，杠杆收购下收购者利用被收购公司的资产及营运所得贷得收购资金，而被收购公司的资产价值或营运状况在一般情况下经理人员自以为最熟悉，故有相当比例的杠杆收购系由被收购公司的经理发动。管理层为了筹得收购资金，往往会设立一家新公司专事收购，并使被收购公司大量举债；管理层也可能自己出资收购，从而令被收购公司转变为合作企业。在公司遇有敌意收购时，公司管理层出面收购自然也是解救公司的途径之一。不过管理层收购在国外屡屡为人们所反对。反对者称之为纸面游戏、财富的重新分配和大规模的内幕交易。

　　5.财产锁定

　　如果目标公司管理层觉得没有能力融资买下自己所服务的公司，则可能寻找一个善意的收购者以更高的出价来提供收购，那么即使不能使袭击者知难而退，也可使他为购并付出高昂的代价。这样的善意收购者通常是与目标公司关系良好的企业，在美国称为“白衣骑士”。目标公司常常愿意给予白衣骑士较其他现实或潜在的收购者更为优惠的条件，如财产锁定。锁定有两种不同类型：

　　（1）股份锁定，即同意白衣骑士购买目标公司库存股或已经授权但尚未发行的股份，或给予上述购买的选择权；

　　（2）财产锁定，即授予白衣骑士购买目标公司主要财产的选择权，或签订一份当敌意收购发生时即由后者将主要资产售予前者的合。

　　6.死亡换股

　　死亡换股是指目标公司发行公司债、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少流通在外股数以抬高股价，并迫使收购方提高其股份支付的收购价。但这种防御手段对目标公司有一定危险性，因为其负债比例提高，财务风险增加，即使公司市值不变，权益价值比重也会降低，但股价未见得一定会因股数减少而增加，此外，虽然目标公司股价上涨，买方收购所需股数却减少，最后收购总出价不变，对目标公司可能无任何好处。

　　1998年初计算机合伙人公司 （Computer Associates简称CA）对计算机科学股份公司（Computer Sciences Corporation简称CSC）的收购案例。收购方CA和被收购方CSC均为纽约交易所挂牌的上市公司。由著名美藉华裔王嘉廉领导的CA是美国第三大独立软件制造商。它主要为大公司提供数据管理商业软件。全球“财富500"家大企业中，有95％采用它的网络化管理软件。位于加州的被收购方CSC是美国著名电脑咨询服务公司，它的服务项目包括程序设计。管理咨询，系统结合及产品寻购业务等，它的主要客户是政府及政府附属机构，占其总业务量的25％左右。

　　1. 并购目的

　　面对计算机业的激烈竞争，20年前才成立的CA，能挤身美国软件业前茅，除了靠发展自身的技术外，通过不断收购其他企业来扩大服务项目，增添产品种类来世大企业规模在其高速发展中起了十分重要的作用。在短短的 20年里，CA收购企业多达50余家。 CA希望能通过对CSC收购，让CSC为 CA软件提供支持，使CA变成像IBM一样，可以为客户提供一套从硬件到软件，更全面，更完整的服务：并可以向 CSC客户推销它的系统软件产品，将 CA的客户层从大公司推至政府部门。

　　2. 并购过程

　　CA在1997年12月中旬开始同CSC接触，洽谈并购事宜。在经过两个多月的“友好”谈判后，双方在价格和收购条款上均未能达成协议。 1998年 2月中旬，CA决定采取行动，公开发出以高出当时CSC市价的30％，每股 108美元的价格收购CSC公司的收购要约，整个收购金额涉及90亿美元（如果收购成功，将成为当代高科技领域第三大并购交易）。CA总裁和首席执行官库马先生在写给CSC董事长汉尼卡特的正式书面信中提出：对两家公司至今未能达成协议感到遣憾，但CA决心不遣余力采用所有合适的方法来促使并购交易成功。在CA收购要约中， CA提出以下几个收购条件：①留住 CSC公司主要管理人员和主要员工；②向CSC公司主要管理人员和员工提供员工购股权：保证在合并后公司中，CSC和CA组织地位相等：④除非万不得已，原CSC组织框架不变；（5）合并后公司使CA和CSC在技术和市场开拓上能互相帮助，共同发展；⑥没有裁员计划。

　　CA这种做法带有很强的敌意。第一，CA原来打算：如果CSC同意同CA以“友好”方式合并，CA愿以每股114美元的价格向CSC股东购买 CSC股权。但现将收购价调低，显然是对CSC不合作的惩罚。第二，从“友好”协议转向以正式要约收购，迫使CSC在十天内作出反应。除此之外，CA还向内华达地方法院提出要求：希望法院裁定 CSC在1998年8月份召开股东大会之前将CA收购要约提前交给股东讨论。并购谈判从“友好”转向“敌意”，使原本有意寻找合并伙伴的CSC改变对整个兼并活动的立场，CSC董事会和高级管理层决定不道余力造行反收购。CSC通过采取以下行动来回应CA的敌意收购：①修改公司章程，取消拥有20％股权的股东提出提前召开股东大会的权利；②为公司最高层17位管理人员订立丰厚离职补赏金；将股东大会决议通过比率要求从50％提高到90％；④扬言计划向优先股股东发放普通股认股权的股息，为公司毒丸防御计划铺平道路，因为一旦发生兼并，优先股可转换为收购者普通股，以增加收购成本；⑤向洛杉矶最高法院提出 S000万美元的诉讼，起拆CA收购行为违反了加洲不公平商业竞争法；⑥向美国洛杉矶地方法院起诉CA和它的并购顾问贝尔，控制被告方通过CSC以前的商业伙伴，一家信誉评级机构中非法获取CSC机密信息。

　　3月2日，CSC正式拒绝了CA收购要约。3月6号，CA在经过各种努力后，终于宣布：当3月16日收购要约期结束后，不考虑延长要约期，这也意味着CA彻底放弃了对CSC收购，从而使美国高科技史上第三大兼并案以流产告终。

　　3. 反并购成功的原因

　　CA在兼并之前未对目标公司作深入。全面了解，CA认为向CSC股东发出收购价已高于其市场价30％，收购价格应当合理。但这是其实对CSC股东心理缺乏了解。CSC是高成长性公司，有一半以上CSC股东属长期投资者，持有CSC股票至少五年了。并且 CSC是他们投资组合中最主要的组成部分，每股108元，即以高于市场价 30％得出的收购价格对其他被并购公司也许合理，但对CSC股东却偏低。一位高科技行业的分析家认为每股130元才是吸引股东放弃股权的合理价位。CA及它的并购顾问贝尔，因为没有充分了解目标公司股东情况，在收购的最关键问题造成失误。

　　CA未考虑被兼并企业的行业特性，选用了错误的并购方案。

　　对于高科技企业来讲，最重要的资产是人才。如果被兼并企业的人才对兼并公司不满，兼并后纷纷离开公司，也就丧失了兼并的意义。因此，对高科技企业的兼并，人们极不推崇采用敌意收购，因为它往往造成被兼并方管理层和员工对兼并方的敌对情绪，使兼并结果不能达到预期效果，CA在这场兼并战中，不顾及 CSC的反对，我行我素，按美林证券分析师的说法：采用对CSC敌意收购从一开始就是个错误，因为即使敌意收购成功，也势必造成CSC员工和忠诚客户的流失，不可能有好的商业经济效果。

　　1.释放毒丸计划：狙击对手恶意收购

　　2004年年初的时候，盛大上市之后募集了很多的资金，2004年1月份在二级市场不断收购新浪网的股票，当时新浪网的管理层没有在意，以为盛大进行股权投资，2月19号突然宣布持有新浪19.5%的股权，就是一个临界值。如果盛大持有人持有20%的股权，新浪和盛大就要合并财务报表，新浪突然意识到盛大对自己恶意收购，所以新浪网非常仓促的花了三天时间，推出了股权稀释毒丸计划。

　　股权价格大约在35美元，新浪网毒丸计划就是让另外80%的股东以15块钱左右的价格买新浪网的股票，所以如果一旦盛大持有20%的股权，这个毒丸计划立马生效，另外80%的股东以15块钱买新浪网增发的股票，自然盛大的比例马上就会掉到20以下。这时候除非盛大特别有钱，在二级市场继续购买。后来盛大知难而退，新浪反收购成功。

　　案例分析：

　　在本案例中，新浪采用了股东权益计划，即所谓毒丸计划。毒丸计划是美国上市公司常用的反收购武器，为防止第三方在没有正式通知董事会和股东的情况下，通过公开市场购股获得公司控股权。

　　实际上，股东可以有两种选择：以150美元的价格，从公司赎回现金300美元，或者获得千分之一的优先股。不难推测，一旦“毒丸计划”启动，股东选择前者将使新浪握有的巨额现金全数分配给除收购者之外的全部股东，选择后者也将使任何敌意收购者的股权被稀释到微不足道。新浪的“毒丸计划”的作用实际上是威吓，至少告诫盛大：如果盛大要强行收购，那么它将付出的则是一个天文数字！根据计算，至少需要60亿美金。

　　2.寻找白衣骑士：宁给友邦，不予外贼

　　2003年6月27日，全球第二大啤酒集团——南非啤酒SAB Millerplc（以下简称SAB）以每股2.29港元购入在香港上市的哈尔滨啤酒集团有限公司（以下简称哈啤）29.41%的哈啤权益，成为哈啤的第一大股东，并签订了为期三年的排他性协议。而在2004年3月，哈啤第二大股东哈尔滨市政府却将其所持有的29.07%股权出售给一家名为Global Conduit的公司。

　　同年5月1日，哈啤宣布单方面终止与SAB的排他性协议。5月2日，SAB的竞争者——全球第一大啤酒商Anheuser—Busch Companies，Inc．（以下简称AB）宣布将以每股3．70港元的价格从哈啤的第二大股东——Global Conduit手中购入29．07％的股权，从而触发了AB与SAB之间争夺哈啤股权的大战。SAB为巩固其在哈啤中的第一大股东地位，于5月4日宣布将以每股4．30港元的价格全面要约收购哈啤，收购价较停牌前溢价33.3%。

　　收购要约发出几个小时内，哈啤的管理层及员工表达了他们对这宗收购建议的抗拒态度，因为虽然SAB是第一大股东，但是和哈啤管理层的合作不愉快，哈啤管理层正打算把他撵出公司。

　　在竞购战中，哈啤管理层抵制SAB的收购，而支持AB作为“白衣骑士”对哈啤进行收购。5月19日，AB正式成为哈啤持股29．07％的第二大股东，而SAB则于5月24日正式公告了要约收购书。5月31日和6月1日是竞购战的转折点，在这两天里AB以5．58港元的高价增持哈啤股份至36％，一跃成为第一大股东。6月3日AB以每股5．58港元的价格全面要约收购哈啤，高出SAB的收购价30％。至此，哈啤竞购战胜负已明，SAB宣布撤回敌意收购，并将其所有持股转让给AB。

　　案例分析：

　　在本案例中，哈啤采用了“白衣骑士”的反收购方法。白衣骑士是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。当公司遭到收购威胁时，为不使本企业落入恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。在本案例中，AB以每股5.58港元的价格向哈啤提出收购要约，远远超过SAB每股4.30港元的收购价，若SAB仍要收购哈啤的股权，那么他就会付出更多的收购成本，或者SAB选择知难而退。作为一种反收购策略，寻找白衣骑士的基本精神是"宁给友邦，不予外贼"。

　　3.反收购策略多管齐下：形成反噬防御

　　2004年9月2日，中信证券发布公告，声称将收购广发证券部分股权。9月4日，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司(下称“深圳吉富”)成立。9月6日，中信证券发布拟收购广发证券部分股权的说明，称收购不会导致广发证券重大调整，不会导致广发证券注册地、法人主体，经营方式及员工队伍的变更与调整。

　　2004年9月10日，深圳吉富以每股1.16元的价格率先收购云大科技持有的广发证券3.83%股权。9月15日，深圳吉富按每股1.20元的价格受让梅雁股份所持有的广发证券8.4%的股权，此时，深圳吉富共持有广发证券12.23%股权，成为第四大股东。

　　面对广发证券的抵抗，9月16日，中信证券再一次重拳出击，向广发证券全体股东发出要约收购书，以1.25元／股的价格收购广发股权，使出让股东的股权在评估值基础上溢价10％－14％，以达到收购股权51%的目的。

　　9月17日，原广发证券第三大股东吉林敖东受让风华高科所持有2.16%广发证券股权，增持广发证券股权至17.14%，成为其第二大股东。9月28日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发证券10%股权，至此，吉林敖东共持有广发共计27.14%的股权。同日，原广发证券第一大股东辽宁成大公告，受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，至此辽宁成大共计持有广发证券27.3%的股权，继续保持第一大股东地位。此时，辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券66.67%的股权，三者构成的利益共同体的绝对控股地位已不可动摇。

　　10月14日，因无法达到公开收购要约的条件，中信证券发出解除要约收购说明。至此，历时43天的反收购大战，以广发证券的成功画上了圆满的句号。

　　案例分析：

　　本案中，广发证券有针对性地采取了以下三个主要的反收购策略:实行相互持股，建立合理的股权结构;果断启动员工持股计划，阻止中信收购的步伐;邀请白衣骑士，提高股价和缓解财务危机。

　　以上是三个比较成功的反收购商业案件，被收购方都积极、灵活的运用一些反收购策略，成功阻止恶意收购者，从而达到所想要的目的。当然，任何反收购策略的运用都要根据被收购公司当时各自的情形加以分析。国内外收购与反收购的经典案例还有很多，在此不多介绍。接下来就让我们拭目以待万科与宝能的股权之争，或许将来这又是一个典型的反收购案件！