股东权益计划

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股东权益计划又称“毒丸计划”(poison pills)

　　股东权益计划是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿(Martin Lipton)1982年发明的，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。

　　在所有反收购案例中，毒丸长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。 在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。

　　“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200％。

　　在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。“毒丸”计划在美国是经过1985年德拉瓦斯切斯利 (Delawance Chancery)法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。

　　毒丸计划的类型主要有：

　　1．优先股计划。目标公司发行一系列带有特殊权利的优先股。按照该计划，当遇到收购袭击时，优先股股东可以要求公司按过去一年中大宗股票股东购买普通股或优先股的最高价以现金赎回优先股，或公司赋予优先股股东在公司被收购后以溢价兑换现金的权利。这样可以增加收购者的收购成本，遏制其收购的意图。

　　2．“金色降落伞计划”。该计划规定收购者在完成对目标公司的收购以后，如果人事安排上有所变动，必须对被变动者一次性支付巨额补偿金。这样通过加大收购者的收购成本在一定程度上阻止了收购行为。

　　3．“毒丸债券计划”。当目标公司面临收购威胁时，可抢先发行大量债券，并规定：在目标公司的股权出现大规模转移时，债券持有人可要求公司立即兑付。这样会使收购公司面临着收购后需立即支付巨额现金的财务困境。从而降低其收购目标公司的兴趣。

　　4．购买权证计划。这一计划授权目标公司的股东按照一种很高的折价去认购目标公司的股票的认股权证，或是认购成功收购公司股票的认股权证。当收购行为发生时，权证投资人可将认股权证换成公司的普通股，从而稀释收购者的股本。

　　搜狐公司抛出“毒丸”

　　根据Thomson金融数据公司的统计，从2000年3月至2001年3月，共有19家互联网公司采用了“毒丸术”，互联网门户Yahoo、孵化器 Internet Capital Group和Divine Interventures、在线音乐网站(Musicmaker.com)及互动电视公司TiVo最近都采用了"毒丸"战术。

　　北京时间2001年7月28日消息，为防止被收购，美国纳斯达克上市公司搜狐公司(Nasdaq:SOHU) 7月28日宣布其董事会已采纳了一项股东权益计划。该计划旨在防止强制性的收购，包括防止在公开市场上或者通过私下交易收购搜狐股票，以及防止收购人在没有向搜狐所有股东提出公正条款的情况下获得搜狐的控股权。

　　按照这项计划，搜狐公司授权7月23日搜狐股票收盘时登记在册的所有股东，有权按每一普通股买入一个单位的搜狐优先股。另外搜狐董事会还授权发放在登记日期之后至兑现日期之前的按每一普通股而出售的优先股购买权，上述购买权最晚到2011年7月25日到期。

　　根据该项计划，搜狐股东可以在上述期限内用每股100美元的价格购买一个单位的搜狐优先股，在被并购后，每一优先股可以兑换成新公司(包括收购吸收合并搜狐公司而成立的新公司、搜狐不复存在及被收购后搜狐公司仍存在两种情况)两倍于行权价格的股票（即市场价值为200美元的新公司的普通股），在以下情况出现后10天后，购买优先股的股权证将寄给除恶意收购者之外的股东：(1)个人或团体收购20%或更多的搜狐普通股获得公司控股；(2)公开宣布收购或换股使个人或团体可获得20%或更多的搜狐普通股从而达到控股。

　　分析此毒丸，按搜狐公司现发行在外的总股本34,765,000股计算，如果有人恶意收购，假设收购量为20%，则上述计划开始启动，如果除收购者外的所有股东均行使这一权利，则购买优先股需要资金2,781,200,000美元（34,765,000×80%×100 = 2,781,200,000），此优先股可以兑换买新成立公司两倍于该金额的股票，即价值高达5,562,400,000美元的新公司普通股票，而搜狐公司在2001年8月3日的收盘价为1.40美元，其市值只有48,671,000美元，而一旦被恶意收购启动该计划，则原股东如先行使优先股的兑换权，然后再转让新公司的股票，可获利2,781,200,000美元，是目前市值的57倍，同时，行权后将严重稀释恶意收购者持有的股权，使收购者失去在新公司中的控股地位，此时，如果收购者想继续收购股权达到控股地位，将不得不增加十几亿美元，甚至更高的收购成本，不仅如此，搜狐公司董事会还将根据出现的情况，可以对股权计划相关条款进行修改。这样就足以使收购者望而却步，从而大大降低了被恶意收购的可能性。

　　通过以上分析可知，“毒丸术”的在效力之大可见一斑，当然“毒丸术”的应用是需要一定的法律环境的，在美国许多州，“毒丸术”被认为是合法的，而根据英国的公司法，却是不允许的。

　　“毒丸”的产生土壤

　　追溯“毒丸术”的历史，可知其起源于股东认股权证计划，这一计划授权目标公司股东按照一种很高的折价去认购目标公司的股票的认股权证（flip- in pill：中性反应的毒药丸子），或者是认购成功收购公司股票的认股权证（flip-over pill：烈性的毒药丸子），与搜狐的股东权益计划对照分析可知，其“毒性”是二者兼有的。

　　并购与反并购的较量是围绕上市公司控股权之争而展开的，而上市公司的控股权又有绝对控股和相对控股之分，一般而言，绝对控股要求持股比例超过50%，而相对控股持股比例在30%～50%，在股权比较分散的情况下，达到相对控股所需要的持股比例会更低，如方正科技（600601）的大股东北大方正集团公司在持股比例只有5.01%，达到了控制该公司的目的；从反并购策略来讲，在绝对控股的情况下，是不可能发生恶意并购的，而随着持股比例的降低，发生恶意并购的可能性逐渐增加。

　　“毒丸”机理

　　在反并购策略中，最好的防御就是事前充分准备，而“毒丸术”（Poison pills）,也常常被译作“毒药丸子”，这些战术的运用抬高了收购成本，并稀释了股份，有利于阻止敌意收购，属于公司内部防御策略中的最有效方法之一，在美国广泛流行，随着互联网公司股价的暴跌，这些公司已成为易被猎取的收购目标，为了不成为那些"旧经济"公司的囊中物，许多互联网公司最近都采用了"毒丸"战术，即一种"股东权计划"，目的是防范可能发生的敌意收购。

　　在“毒丸术”的应用中，主要有以下几种形式：

　　1、股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式）。

　　①、权证的价格被定为公司股票市价的2一5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市的2-5倍，购买新公司（合并后的公司）股票。搜狐公司的优先股权证，定价为新公司的普通股市价的2倍。

　　②、当某一方收集了超过预定比例（比如20％）的公司涨票后，权证持有人可以半价或折扣一定的比例购买公司股票。2001年7月6日，NASDAQ上市公司Durect宣布采取一项股东权益计划，该计划规定，当恶意收购者收集的股票达到或超过发行总股份的17.5%时启动该计划，届时将允许除恶意收购者之外的所有股东以一定的折扣价格购买该公司的股票，在某些情况下，每一权证可以兑换该公司的1股普通股。

　　③、当公司遭受收购袭击时，权证持有人可以只要董事会看来是“合理”的价格，向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券，如此将耗尽公司的现金，恶化公司的财务状况，起到吓退恶意收购者的效果。

　　通过股权证的方式进行反并购操作，离不开一定的法律环境，如根据美国普通公司法，公司可以发行各种类别的股份，只需在公司章程中明确有关类别的说明，并可以赋予董事会增添新的系列股与规定各系列股之间的相对权和优先权的变动的权利等，所以，“毒丸术”在美国广泛流行，而在英国公司法则不允许采用 “毒丸术”。

　　2、兑换毒债。即公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”

　　依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。

　　毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如20％）。那么，该等权证及条款，即要生效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。

　　毒丸术，主要表现在以下二方面：

　　一方面，权证持有人，以优惠条件，购买目标公司股票或合并后的新公司股票（如搜狐董事会规定可以按行权价格的两倍购买新公司的股票）以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本。

　　另一方面，权证持有人，以升水价格向公司售卖手中持股，换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身，虑及此，收购者往往望而生畏。基于这二方面的逻辑，收购者收购目标公司后，类似于吞下“毒丸”，自食其果，不得好报。

　　当然，"毒丸术"也并不意味着公司不想被兼并，有时只是为了获得更合适的兼并条件。如，网络站户公司Excite1998年10月在面对Zapata 的收购时采取了"毒丸"战术，但是几个月后，它就宣布与有线公司At Home合并，组成 Excite At Home。另一个例子是软件公司 Allaire，2000年12月，它采取了一次股东权计划，但是一个月后，它就同意卖给对手Macromedia公司。在很多情况下，"毒丸术"背后的概念是使董事会能完全控制兼并的过程。

　　“毒丸”国内应用

　　我国主板市场由于国有股处于绝对优势地位，而且不能自由流通，所以一直没有产生真正的并购土壤。但是随着国有股减持，除特定行业国家需要保持绝对控股地位外，国家在在相当多的行业放弃绝对控股，随着股份全流通的创业板的即将推出，随着我国证券市场化、规范化和国际化的加强，市场化的兼并与收购在不远的将来一定会成为我国资本市场的亮点之一。也就是说，创业板的推出以及国有股减持的推进，已经预示着发生恶意并购的可能性已悄然到来，并购与反并购之争将成为证券市场上的一引人注目的焦点。

　　我国相关法规规定“设立股份有限公司申请公开发行股票的，其发行的普通股限于一种，同股同权”，在实践中上市公司只能发行普通股，而且要经过证监会核准，因此限制了通过股权证的方式进行“毒丸术”设计，但如以后公司法允许设置优先股则可能出现可操作的空间。

　　值得注意的是我国现行法规并未禁止采取兑换毒债的方式设计反并购战术（尤其是在借贷行为中采取“毒丸术”），当出现恶意并购的情况时，债权人可以提前收回债权，债权的收回风险降低，因此借款人更容易筹到借款，此方法可以在我国上市公司应用。

　　克朗·塞勒巴克公司是一家专营木材加工的大公司，总部：设在旧金山。它是80年代初美国《商业周刊》评出的400家：大企业之一。它属下有很多锯木分厂，同时公司还生产卫生：纸、白板纸、纸浆，并且有自己的销售网络。由于公司的经营、包罗万象，参差不齐，没有集中发挥自己的经营特长，经济效由益并不理想，从而导致在纽约股票市场上，克朗公司的价值被低估30％，这自然成为“黑马骑士”詹姆士爵士千载难逢的“诱人猎物”。

　　詹姆士的母亲是法国奥纲涅地区的天主教徒，父亲是英国犹太人，他因喜欢邀请目标公司的高级领导人在美味佳肴之间谈论“买卖”而获得“绅士”的雅号。他最著名的收购杰作是：70年代通过收购买下了法国食品总公司集团；1973年吞并了在美国同行业中占第9位，拥有600瞻个商店27000职工的大联合超级市场集团；1981年收购了美国250家大企业之一、年销售额达12亿美元的国际钻石公司。1986年詹姆士收购了克朗·塞勒巴克公司股票的8．6％。为了进一步取得克朗公司，他决定对它标购，每股42．5美元。在袭击者的强大攻势面前，克朗公司的董事长比尔·克勒松不得不求助于梅德公司充当“白马骑士”。经过谈判，梅德公司决定出价每股50美元，买下詹姆士拥有克朗公司的11．5％股票。尽管詹姆士初衷是为了吞并克朗公司，但考虑到“白马骑士”的开价很高，詹姆士终于改变主意，准备接受“白马骑士”的建议，以得到近8000万美元的补偿为条件退出收购。

　　事情似乎圆满结束，但正当詹姆士举办的庆功冷餐会进行到一半时，一个电话传来了令人震惊的消息：正在召开的梅德公司董事会议否决了协议草案，即梅德公司意外地否决了“援救”克朗公司的行动，不再扮演“白马骑士”的角色。因为，首先，克朗公司的每股股票不值50美元。其次，如果梅德公司要吞下比自己规模还大的克朗公司集团，将不得不付出高昂的代价：它不得不四处举债，并进行机构改革。同时，公司的短期效益也必将暂时下降。所以梅德公司不得不最终停止充当“白马骑士”的角色。

　　由于梅德公司的突然退出，使得克朗公司的董事长克勒松惊慌失措。他邀请詹姆士进入董事会，并希望后者保证其份额不超过总额的15％，但詹姆士坚持行动自由，直到掌握股票总数的30％。于是谈判进入僵局。尽管詹姆士咄咄逼人，但克朗公司也并非一只任人宰割的“小羊羔”，而是一只全身布满“毒刺”的“大刺猬”。这些“毒刺”，就是该公司的“毒丸”策略。

　　克朗公司“毒丸”策略的主要内容包括：

　　①克朗公司的公1司章程规定：董事会成员不允许一次更新，每年只能更换1／13。这样一来，即使标购成功，袭击者还需冒另一风险，即尽管他已拥有企业一半以上的股票，却仍无法控制公司，权力仍掌握在目标公司的董事会手中，而且短时间内一点办法都没有。

　　②公司章程的一切变动都须经过2／3 以上的多数投票通过。

　　③金降落伞。在克朗公司，16名高级负责人离开公司之际有权领取三年工资和全部退休保证金，总额迭9200万美元。由于克朗公司的“毒丸”策略堵死了几乎所有收购行动的1大门，詹姆士困此面临着严峻的形势。1985年5月8日，即I股东大会的前一天，他从好几家公司手中买进了一批股票，并[将其拥有的股票比例提高到了19．5％。但在5月9日的股东1大会上，由于“毒丸”妁存在，他凭藉手中握有的股票才在董1事会中赢得唯一的一个席位。在克朗公司总部，克勒松的智囊]班子沉浸在胜利的欢乐中。他们认为“毒丸”已经发生作用：争夺表决权的战斗获全胜。

　　由于好斗的詹姆士“不愿意把自己限定在一名旁观者的圈子之中”，因此，他决定结束和克朗公司的这场纠葛。凭借其1雄厚的实力，至7月10日，他已拥有猎物企业26％的股票。7月15日，比例增加到50％，7月25日，终于正式接管克朗占公司。不过，由于“毒丸”的存在，使资产重新分配变得异常复杂，必须按照交换的方式进行，而不能采取吞并的办法，并且所有这一切事后还要得到法庭的认可。在华尔街的舆论中，詹姆士变成一个吞掉克朗公司、又把“毒九”吐出来的超级袭击英雄。瓦切秦尔·利蒲东律师事务所把这次败北归咎于袭击者在市场上以低于收购价格大量购进克朗公司股票的不诚实行为。尽管如此，“毒九”还是发挥了作用：它把詹姆士拒于一旁，拖延了很长一段时间，从而赢得时间制定了一项改革振兴计划，并加大了收购成本。

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