利率平滑

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利率平滑(Interest Rate Smoothing)

　　利率平滑是指央行对目标利率的调整不是采取一次大幅调整的方式，而是采用多次同向小幅微调，利率的变化具有平滑特征。

　　货币政策的作用就是在经济周期频率范围内运用各种政策工具进行逆周期的政策调整，平滑经济的短期波动，实现物价稳定等目标，并引导经济趋向均衡。20世纪80年代，货币主义盛行，美国等西方发达国家纷纷将货币供给量作为货币政策中介目标，央行通过调控货币供给量改变利率水平，进而影响投资、消费活动。但随着经济全球化和金融创新的推进，货币供应量的统计口径不断变化，货币供应量与货币政策总目标的相关程度越来越小。货币供应量调控的低效，使得利率操作重新受到重视。同时泰勒规则的提出，也成为美联储等央行政策操作新的指导原则。美联储于1993年正式宣布利率取代货币供应量成为新的中介目标，其他国家央行也纷纷转向利率目标制。

　　宏观经济在不确定的环境中运行，在遭受各种冲击后，货币当局不能确知新的均衡状态，对于需要多大幅度的政策调整和经历多长的政策时滞才能够将宏观经济调整至新的均衡状态也是不确知的。那么，是否存在一种宏观政策操作机制，在经济遭受冲击后能够在经济周期范围内平滑经济波动，在保持宏观经济稳定中引导宏观经济运行，能够逐渐收敛地搜寻到宏观经济新的均衡状态，使宏观经济在均衡状态上运行，从而有利于将宏观经济由短期运行引导到长期增长路径上来呢?这样一种搜寻经济均衡状态的宏观政策操作机制是存在的，即货币政策的利率平滑操作机制。所谓利率平滑操作机制，是指中央银行对宏观经济变化做出反应，在同一方向上连续地以微小幅度调整市场基准利率，以这种方式改变市场资金价格水平，调整经济运行状态，保持宏观经济稳定，实现货币政策目标的政策操作机制，其中中央银行逆向调整基准利率的次数要少得多，逆向调整之间的时间间隔也要更长。

　　利率平滑实际上是在不确定的外部环境下，希望通过平滑来避免经济的大幅波动，提高操作效果。央行作为政策制定者，往往被认为是具有信息优势的一方，但其也而临多种不确定性。首先，央行的不确定性存在于对各种宏观经济指标的统计和测算中。虽然相比公众，央行可以更便捷的获取宏观经济数据，但是统计方法和口径等常无法跟上经济发展的脚步，央行得到的数据与经济发展的实际状况存在不可避免的差距。其次，央行反应函数的不确定性。作为央行进行利率操作的工具规则，反应函数各参数应如何设定，即“调多少”的问题是必需解决的，然而要央行给出确定性答案明显不切实际。最后，由于利率传导的过程存在一定的滞后性，这个滞后期究竟要多久央行存在疑虑。而而对微观部门复杂的经济活动，公众对利率政策的反应也不能精确预知。可见，在存在不确定性的条件下，货币政策要收效，显然而临诸多困难。有学者认为，这种操作可在一定程度上引导公众预期，有益于平抑经济波动和维护金融市场稳定，达到事半功倍的政策效果。

　　当然，利率平滑依赖于行为主体双方的参与，是一个动态博弈的过程。尽管中央银行作为相对主动的一方，担负着引导公众形成合理预期的责任，但其利率政策的制定与实施都是建立在公众行为选择的基础之上。经济主体也并非单纯的被动接受者，他们总是主动学习各种利率政策和操作信息，调整自身的经济活动计划。一旦央行并未获得足够信息就发出错误的政策信号，会造成公众预期偏离均衡轨道，引发经济的过度繁荣或衰退。此时的利率平滑非但不能稳定经济，反而成为经济大幅波动的罪魁祸首。

　　因此，虽然利率平滑可以在很大程度上解决不确定性问题从而使政策最优，但是并非任一国家在任何条件下都可进行此种操作并取得成效。要使利率平滑能操作且最优，第一是要求利率变动可以真正影响微观活动，即一国应有较完善的金融市场体系，使长期利率和金融资产价格依据基准利率迅速调整，引导公众的投资与消费，实现产出等的变动。第二，私人部门应具有较高的利率敏感度，使利率作为资本价格可以真正决定资源在各部门的配置。第三，利率平滑需要建立央行与私人部门间良好的沟通与反馈机制。对于私人部门，利率的无规则上下波动，不利于其形成对未来长期利率走向的预期，利率平滑操作有利于央行与私人部门间的沟通，正是此类持续性的信息传递，给予了公众克服不确定性的机会。

　　西方各国关于利率平滑的研究不仅在理论成果上十分丰富，而且这些理论在货币政策操作中的实践也深刻地影响了西方各国货币政策的制定。

　　第一，利率平滑调控模式产生原因的研究。

　　Brainard(1967)认为，在现实中，由于决策者做出决定所要参考的变量多数情况是估计得出的，因此会导致这些变量在一定程度上的不确定。这些不确定又会引起决策者所做的决定与完全确定情况下做的决定相比，是非最优的。为了减少这些不确定对决策效果的影响，决策者在制定决策时，应该谨慎，应该采取简单规则、小幅变动，并同时观察决策的效果，在发现决策错误时可以及时改正。JefferyD·Amatc，和Thomas Laubach(1999)认为，美国联邦基金利率之所以在很长时间内是缓慢变动的，很大程度上是受其制定的联邦基金政策的影响，而使联邦基金政策具有这种惯性的原因要归结为货币当局在不确定的情况下采取了谨慎的态度。Woodford(1999)提出，中央银行要根据经济条件变化逐步调整利率。在私人部门行为最优化的情况下，利率平滑是最优的。其理由是，从长期来看，较小的持续短期利率调整会产生较大的效应，并对总需求产生影响。在分析货币政策规则时，可以对利率目标加入部分调整到其目标利率水平的因素。

　　第二，利率平滑调控运行机理的研究。

　　Brain Sack和Volker Wieland(1999)认为，如果央行的唯一政策目标就是保持产出和通货膨胀的稳定，那么利率平滑调控模式能够相当好的代表央行的货币政策行为。并在已有的文献资料的基础上，总结出了利率平滑调控的三种解释:一是市场参与者的后顾性行为;二是主要宏观经济变量测量上的误差;三是相关结构性参数的不确定性。Chugh(2004)的研究则可以视为最近十年来“利率平滑”领域的开创性工作。Chugh以拉姆齐模型为基础，在动态随机的一般均衡框架下研究了消费的外部性对家庭消费决策的影响，同时发现消费的外部性结合资本形成和名义刚性一起影响到了中央银行的货币政策操作。Chugh将家庭的攀比行为和习惯形成等两类消费的外部性引入拉姆齐效用函数中，并且把资本形成和名义刚性引入不完全的市场竞争中。研究表明，在价格粘性和工资粘性的不完全市场中，消费的外部J哇以及资本形成中厂商利润最大化的行为使得央行遵循经济中消费与资本积累的渐进性和名义刚性的运行特征，进行利率平滑是与经济运行规律一致的，所以是最优的。

　　第三，利率平滑调控模式对货币政策实践的理论与现实意义研究。

　　Woodford(2003)通过建模的方式，进一步证明了在个体预期前瞻性的条件下，央行的利率平滑操作模式是最优的。如果中央银行的利率政策表现出明显的逐步调整的特性，那么市场参与者将会形成预期。即利率的初始小幅调整预示着政策利率将沿着同一方向持续调整，短期利率的变动通过市场参与者预期的作用进一步影响长期利率的变动，进而影响到实体经济主体的决策行为。中央银行保持方向一致的利率调整，可以避免有前瞻性预期的公众对货币政策失去信心。将利率平滑模式引入货币政策之后，能够使中央银行在相机决策时以更加惯性的方式调整利率，在更大程度上保持通货膨胀和产出缺口的稳定。Jess Behabib，Stephanie Schmitt Grohe和Martin Uribe(2003)对后顾性的利率规则、利率平滑政策与宏观经济的稳定性之间的关系进行了研究。他们从整体分析出发，认为后顾性的利率规则并不能保证经济均衡的唯一性。对于某些不确定的参数，均衡周期是存在的。研究表明，如果将利率设定为滞后期利率和当前通胀率的函数，那么货币政策规则就更有可能保证整体经济的均衡性。

　　经济的不确定性，特别是经济数据和经济结构参数的不确定性并不能全部解释利率平滑操作的根源，其他解释也多是间接地说明利率平滑操作的最优性，没有建立起一个完整的分析框架来内生地证明利率平滑是最优的。将利率平滑作为中央银行与保持产出和通货膨胀稳定并列的政策目标尚缺乏货币政策操作实践的满意检验。而且在中央银行损失函数最小化的假定框架和货币政策操作规则下研究最优货币政策缺乏微观基础的支持，政策规则框架本身也具有不稳定性，使得利率平滑受到很多学者的质疑。因此，沿着经济学更加注重微观个体的发展方向，在最优货币政策研究中引入宏观经济学的微观基础，在动态随机一般均衡框架内考虑微观经济主体如消费者和厂商的行为对中央银行货币政策及其操作产生的影响，使得中央银行进行政策以及操作方式的选择以实现最优目标，这是利率平滑研究的一个新的发展方向。有关利率平滑研究的最新发展就是在良好表达微观基础最优化行为的拉姆齐范式下展开的。

　　Rebeloand Xie(1999)在时间连续的Ramsey Cass Koopsman增长模型中比较了确定型和具有随机性冲击环境下最优货币政策的确定问题。无论确定型经济还是随机性经济处于稳态时，竞争性货币均衡与真实经济均衡相一致的充要条件就是中央银行保持名义利率不变。跨期替代弹性不变的消费者最优化行为和资本积累速度不变使得中央银行保持名义利率不变的利率平滑操作是最优的。经济主体的消费外部性及其习惯形成偏好和攀比偏好在解释资产定价、货币政策传导机制和国际经济学中的宏观经济迷局是很有价值的，在最优货币政策的研究中也受到越来越多的关注。这样的行为偏好也可以用来解释货币政策中的利率平滑操作方式的最优性。Corrado and Holly(2004)将习惯形成引入新凯恩斯模型，比较了习惯形成的算术平均形式与几何平均形式对利率平滑操作的不同影响.并发现政策反应对于产出和通货膨胀冲击变得更为平滑，利率变化的调整过程也平滑得多。Chugh(2004)则开拓了一条研究利率平滑的新路径，他将家庭的攀比行为和习惯形成等两类消费外部性引入其拉姆齐型效用函数中，并将资本形成和名义刚性引入不完全市场竞争中，在动态随机一般均衡框架内考察消费的外部J哇对于家庭消费决策的影响，进而与资本形成和名义刚性一起影响中央银行的货币政策操作。在价格粘性和工资粘性的不完全市场中，消费者消费的外部性以及资本形成中的厂商利润最大化行为使得中央银行遵循经济中消费与资本积累的渐进性以及名义刚性的运行特征，进行利率平滑操作是与经济自身运行规律保持一致，因而是最优的。Chu}h在名义刚性的不完全竞争市场中引入消费外部性和资本形成后对模型的校准检验与美国的实际经济数据非常吻合。

　　(一)西方各主要国家利率平滑操作的特点

　　各国央行利率平滑操作，多选取短期利率作为基准利率，如美联储的联邦基金利率(Federal Funds Target Rate)、英国的基本贷款利率(Base Lending Rate)等。西方各主要工业化国家所采取的利率平滑操作模式的主要特点表现在三个方而:一是利率调整的幅度都比较小。央行连续小幅调高或者调低短期利率水平，利率每次调整幅度一般较小，多为25-50个基点，且多为连续性操作。二是较少进行利率反向调整。各国中央银行短期名义政策利率的变化一般都是同一方向的，即连续升息或连续降息的次数要远多于先升息后降息或先降息后升息的次数。三是从间隔天数来看，利率同向调整的间隔天数要明显短于前后逆向调整的间隔天数，说明各国央行在采取逆向利率调整之前通常在一段较长的时间内维持短期名义政策利率不变。

　　利率平滑操作模式已经成为西方各主要工业化国家在利率调控方而共同采取的策略，其主要特点表现为同方向、小幅度的渐进式调整，同时前后利率政策的逆向操作之间通常都间隔较长的时间，从中也反映出上述各国中央银行在利率政策的制定与实施中所持有的充分谨慎态度。

　　(二)利率平滑的优势与缺陷

基于美联储实践的剖析

　　1.美联储基准利率平滑操作回顾

　　在1991年3月到2008年3月的17年时间里，美联储共进行了65次联邦基金利率调整，这其中连续升息的调整有26次，连续降息的调整有31次，联邦基金利率连续朝同一方向变化的概率为87.69%，表明联邦基金利率的变动具有连续朝同一方向变动的趋势。而且，在同方向连续调整利率周期内每次利率调整的时间间隔，要远远小于利率朝相反方向调整的时间间隔。连续上调利率的时间间隔最短，平均仅为50天，其次是连续下调利率，平均间隔时间为61天。相比较而言，利率调整方向发生变化的时间间隔则较长，由升转降，平均间隔346天，由降转升，平均间隔383天，远大于连续同方向调整利率的平均时间间隔。

　　下表还表明了联邦基金利率调整幅度的变化情况。在65次联邦基金利率调整中，美联储45次采用25个基点进行调整，17次采用50个基点，仅仅3次采用75个基点。这其中，连续上调时联邦基金利率的幅度平均为30.77，由升转降时调整幅度平均为37.50，由降转升时平均为25.00，连续下调时平均为21.13。可以说，在过去将近20年的时间里，美联储调整联邦基金利率的幅度一般不会超过50个基点，而且绝大多数时候是以25个基点来调整的，只有在极个别的情况下才会采用75个基点的大幅调整政策。

　　注:++表示连续上调利率;+-表示利率调整由升转降;-+表示利率调整由降转升;-表示连续下调利率。平均间隔时间单位为天。平均调整幅度单位为0.01%，即一个基点。

　　2.经验与不足

　　美联储通过两个升息和两个减息周期，成功地控制了整个90年代宏观经济的发展节奏.利率平滑的优势是值得肯定的。这一阶段的成功，首先是因为美联储能够及时并准确获取市场信息，把握公众预期的形成轨迹。特别是在两个加息周期中，央行都在可能的通胀迹象初期便果断地采取前瞻性措施，这种强烈的连续性信号暗示的确对公众行为产生了较大影响。其次是得益于美联储与公众间的有效沟通。一方而，央行重视短期利率操作信息的公开，每次FOMC会议后都立即发布会议公告，其中就包括联邦基金目标利率;同时在美联储向国会提交的货币政策报告中，也包含理事会成员对次年产出、通胀等的预测，这些信息都是公众极易获取的。另一方而，美联储在通过公开市场业务调整短期利率的过程中，能够有效地贯彻早前会议的既定目标，做到言行一致，良好的信誉使得公众对央行的信赖程度较高。较完善的沟通机制使公众的成本大大降低，其预期也更易受到央行政策的影响。

　　然而，2001至2003年长达3年的降息使美联储操作利率降至历史性的低点，从政策意图上讲这并未有不妥之处，但在具体操作中却有矫枉过正之嫌。公众由此做出了乐观的长期预期，投资热情高涨，可以说利率调控非但未能保持中性，反而直接催生了房地产泡沫。这也一定程度上反映了利率平滑操作的风险，即央行一旦改变了私人部门的预期，那么这种影响将在较长的时间段内存在。若央行对宏观经济状况判断失误，进行失当的平滑操作，极易使公众预期偏离政策目标，招致经济的波动。

　　在美联储后知后觉到需要紧缩银根时，又接连小幅加息，但是市场的反响却令人匪夷所思，伴随短期利率的上升长期利率却没有走高。只有平滑升息的后期即2006年，10年期国债利率才有所上升。此时，大规模的资金撤离又使得房地产泡沫瞬间破灭，加息调整初期的低效和末期的剧烈波动引人深思。刚开始加息时，由于前期经济过度繁荣，公众的预期极不稳定，而央行的小幅操作还不能使公众形成确定的预期，公众仍处于迟疑徘徊状态，这可以部分解释长期利率变动的异常。因此，当经济发展严重偏离均衡时，谨慎的平滑操作并不利于向公众传递足够的信号，而采用更激进的操作可能是央行更合适之选。也就是说，平滑操作并非一劳永逸的公式化模式，央行在操作过程中更应结合具体的经济形势，注重操作的灵活性和多样性。美联储在危机发生后的利率操作中，汲取了前期的失败教训，于2008年1月和10月两次大幅降息(幅度分别为125基点和100基点)，可以看做是改变公众悲观情绪、振兴经济的强有力之举。