利率平滑

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利率平滑(Interest Rate Smoothing)

　　利率平滑是指央行對目標利率的調整不是採取一次大幅調整的方式，而是採用多次同向小幅微調，利率的變化具有平滑特征。

　　貨幣政策的作用就是在經濟周期頻率範圍內運用各種政策工具進行逆周期的政策調整，平滑經濟的短期波動，實現物價穩定等目標，並引導經濟趨向均衡。20世紀80年代，貨幣主義盛行，美國等西方發達國家紛紛將貨幣供給量作為貨幣政策中介目標，央行通過調控貨幣供給量改變利率水平，進而影響投資、消費活動。但隨著經濟全球化和金融創新的推進，貨幣供應量的統計口徑不斷變化，貨幣供應量與貨幣政策總目標的相關程度越來越小。貨幣供應量調控的低效，使得利率操作重新受到重視。同時泰勒規則的提出，也成為美聯儲等央行政策操作新的指導原則。美聯儲於1993年正式宣佈利率取代貨幣供應量成為新的中介目標，其他國家央行也紛紛轉向利率目標制。

　　巨集觀經濟在不確定的環境中運行，在遭受各種衝擊後，貨幣當局不能確知新的均衡狀態，對於需要多大幅度的政策調整和經歷多長的政策時滯才能夠將巨集觀經濟調整至新的均衡狀態也是不確知的。那麼，是否存在一種巨集觀政策操作機制，在經濟遭受衝擊後能夠在經濟周期範圍內平滑經濟波動，在保持巨集觀經濟穩定中引導巨集觀經濟運行，能夠逐漸收斂地搜尋到巨集觀經濟新的均衡狀態，使巨集觀經濟在均衡狀態上運行，從而有利於將巨集觀經濟由短期運行引導到長期增長路徑上來呢?這樣一種搜尋經濟均衡狀態的巨集觀政策操作機制是存在的，即貨幣政策的利率平滑操作機制。所謂利率平滑操作機制，是指中央銀行對巨集觀經濟變化做出反應，在同一方向上連續地以微小幅度調整市場基準利率，以這種方式改變市場資金價格水平，調整經濟運行狀態，保持巨集觀經濟穩定，實現貨幣政策目標的政策操作機制，其中中央銀行逆向調整基準利率的次數要少得多，逆向調整之間的時間間隔也要更長。

　　利率平滑實際上是在不確定的外部環境下，希望通過平滑來避免經濟的大幅波動，提高操作效果。央行作為政策制定者，往往被認為是具有信息優勢的一方，但其也而臨多種不確定性。首先，央行的不確定性存在於對各種巨集觀經濟指標的統計和測算中。雖然相比公眾，央行可以更便捷的獲取巨集觀經濟數據，但是統計方法和口徑等常無法跟上經濟發展的腳步，央行得到的數據與經濟發展的實際狀況存在不可避免的差距。其次，央行反應函數的不確定性。作為央行進行利率操作的工具規則，反應函數各參數應如何設定，即“調多少”的問題是必需解決的，然而要央行給出確定性答案明顯不切實際。最後，由於利率傳導的過程存在一定的滯後性，這個滯後期究竟要多久央行存在疑慮。而而對微觀部門複雜的經濟活動，公眾對利率政策的反應也不能精確預知。可見，在存在不確定性的條件下，貨幣政策要收效，顯然而臨諸多困難。有學者認為，這種操作可在一定程度上引導公眾預期，有益於平抑經濟波動和維護金融市場穩定，達到事半功倍的政策效果。

　　當然，利率平滑依賴於行為主體雙方的參與，是一個動態博弈的過程。儘管中央銀行作為相對主動的一方，擔負著引導公眾形成合理預期的責任，但其利率政策的制定與實施都是建立在公眾行為選擇的基礎之上。經濟主體也並非單純的被動接受者，他們總是主動學習各種利率政策和操作信息，調整自身的經濟活動計劃。一旦央行並未獲得足夠信息就發出錯誤的政策信號，會造成公眾預期偏離均衡軌道，引發經濟的過度繁榮或衰退。此時的利率平滑非但不能穩定經濟，反而成為經濟大幅波動的罪魁禍首。

　　因此，雖然利率平滑可以在很大程度上解決不確定性問題從而使政策最優，但是並非任一國家在任何條件下都可進行此種操作並取得成效。要使利率平滑能操作且最優，第一是要求利率變動可以真正影響微觀活動，即一國應有較完善的金融市場體系，使長期利率和金融資產價格依據基準利率迅速調整，引導公眾的投資與消費，實現產出等的變動。第二，私人部門應具有較高的利率敏感度，使利率作為資本價格可以真正決定資源在各部門的配置。第三，利率平滑需要建立央行與私人部門間良好的溝通與反饋機制。對於私人部門，利率的無規則上下波動，不利於其形成對未來長期利率走向的預期，利率平滑操作有利於央行與私人部門間的溝通，正是此類持續性的信息傳遞，給予了公眾剋服不確定性的機會。

　　西方各國關於利率平滑的研究不僅在理論成果上十分豐富，而且這些理論在貨幣政策操作中的實踐也深刻地影響了西方各國貨幣政策的制定。

　　第一，利率平滑調控模式產生原因的研究。

　　Brainard(1967)認為，在現實中，由於決策者做出決定所要參考的變數多數情況是估計得出的，因此會導致這些變數在一定程度上的不確定。這些不確定又會引起決策者所做的決定與完全確定情況下做的決定相比，是非最優的。為了減少這些不確定對決策效果的影響，決策者在制定決策時，應該謹慎，應該採取簡單規則、小幅變動，並同時觀察決策的效果，在發現決策錯誤時可以及時改正。JefferyD·Amatc，和Thomas Laubach(1999)認為，美國聯邦基金利率之所以在很長時間內是緩慢變動的，很大程度上是受其制定的聯邦基金政策的影響，而使聯邦基金政策具有這種慣性的原因要歸結為貨幣當局在不確定的情況下採取了謹慎的態度。Woodford(1999)提出，中央銀行要根據經濟條件變化逐步調整利率。在私人部門行為最優化的情況下，利率平滑是最優的。其理由是，從長期來看，較小的持續短期利率調整會產生較大的效應，並對總需求產生影響。在分析貨幣政策規則時，可以對利率目標加入部分調整到其目標利率水平的因素。

　　第二，利率平滑調控運行機理的研究。

　　Brain Sack和Volker Wieland(1999)認為，如果央行的唯一政策目標就是保持產出和通貨膨脹的穩定，那麼利率平滑調控模式能夠相當好的代表央行的貨幣政策行為。併在已有的文獻資料的基礎上，總結出了利率平滑調控的三種解釋:一是市場參與者的後顧性行為;二是主要巨集觀經濟變數測量上的誤差;三是相關結構性參數的不確定性。Chugh(2004)的研究則可以視為最近十年來“利率平滑”領域的開創性工作。Chugh以拉姆齊模型為基礎，在動態隨機的一般均衡框架下研究了消費的外部性對家庭消費決策的影響，同時發現消費的外部性結合資本形成和名義剛性一起影響到了中央銀行的貨幣政策操作。Chugh將家庭的攀比行為和習慣形成等兩類消費的外部性引入拉姆齊效用函數中，並且把資本形成和名義剛性引入不完全的市場競爭中。研究表明，在價格粘性和工資粘性的不完全市場中，消費的外部J哇以及資本形成中廠商利潤最大化的行為使得央行遵循經濟中消費與資本積累的漸進性和名義剛性的運行特征，進行利率平滑是與經濟運行規律一致的，所以是最優的。

　　第三，利率平滑調控模式對貨幣政策實踐的理論與現實意義研究。

　　Woodford(2003)通過建模的方式，進一步證明瞭在個體預期前瞻性的條件下，央行的利率平滑操作模式是最優的。如果中央銀行的利率政策表現出明顯的逐步調整的特性，那麼市場參與者將會形成預期。即利率的初始小幅調整預示著政策利率將沿著同一方向持續調整，短期利率的變動通過市場參與者預期的作用進一步影響長期利率的變動，進而影響到實體經濟主體的決策行為。中央銀行保持方向一致的利率調整，可以避免有前瞻性預期的公眾對貨幣政策失去信心。將利率平滑模式引入貨幣政策之後，能夠使中央銀行在相機決策時以更加慣性的方式調整利率，在更大程度上保持通貨膨脹和產出缺口的穩定。Jess Behabib，Stephanie Schmitt Grohe和Martin Uribe(2003)對後顧性的利率規則、利率平滑政策與巨集觀經濟的穩定性之間的關係進行了研究。他們從整體分析出發，認為後顧性的利率規則並不能保證經濟均衡的唯一性。對於某些不確定的參數，均衡周期是存在的。研究表明，如果將利率設定為滯後期利率和當前通脹率的函數，那麼貨幣政策規則就更有可能保證整體經濟的均衡性。

　　經濟的不確定性，特別是經濟數據和經濟結構參數的不確定性並不能全部解釋利率平滑操作的根源，其他解釋也多是間接地說明利率平滑操作的最優性，沒有建立起一個完整的分析框架來內生地證明利率平滑是最優的。將利率平滑作為中央銀行與保持產出和通貨膨脹穩定併列的政策目標尚缺乏貨幣政策操作實踐的滿意檢驗。而且在中央銀行損失函數最小化的假定框架和貨幣政策操作規則下研究最優貨幣政策缺乏微觀基礎的支持，政策規則框架本身也具有不穩定性，使得利率平滑受到很多學者的質疑。因此，沿著經濟學更加註重微觀個體的發展方向，在最優貨幣政策研究中引入巨集觀經濟學的微觀基礎，在動態隨機一般均衡框架內考慮微觀經濟主體如消費者和廠商的行為對中央銀行貨幣政策及其操作產生的影響，使得中央銀行進行政策以及操作方式的選擇以實現最優目標，這是利率平滑研究的一個新的發展方向。有關利率平滑研究的最新發展就是在良好表達微觀基礎最優化行為的拉姆齊範式下展開的。

　　Rebeloand Xie(1999)在時間連續的Ramsey Cass Koopsman增長模型中比較了確定型和具有隨機性衝擊環境下最優貨幣政策的確定問題。無論確定型經濟還是隨機性經濟處於穩態時，競爭性貨幣均衡與真實經濟均衡相一致的充要條件就是中央銀行保持名義利率不變。跨期替代彈性不變的消費者最優化行為和資本積累速度不變使得中央銀行保持名義利率不變的利率平滑操作是最優的。經濟主體的消費外部性及其習慣形成偏好和攀比偏好在解釋資產定價、貨幣政策傳導機制和國際經濟學中的巨集觀經濟迷局是很有價值的，在最優貨幣政策的研究中也受到越來越多的關註。這樣的行為偏好也可以用來解釋貨幣政策中的利率平滑操作方式的最優性。Corrado and Holly(2004)將習慣形成引入新凱恩斯模型，比較了習慣形成的算術平均形式與幾何平均形式對利率平滑操作的不同影響.併發現政策反應對於產出和通貨膨脹衝擊變得更為平滑，利率變化的調整過程也平滑得多。Chugh(2004)則開拓了一條研究利率平滑的新路徑，他將家庭的攀比行為和習慣形成等兩類消費外部性引入其拉姆齊型效用函數中，並將資本形成和名義剛性引入不完全市場競爭中，在動態隨機一般均衡框架內考察消費的外部J哇對於家庭消費決策的影響，進而與資本形成和名義剛性一起影響中央銀行的貨幣政策操作。在價格粘性和工資粘性的不完全市場中，消費者消費的外部性以及資本形成中的廠商利潤最大化行為使得中央銀行遵循經濟中消費與資本積累的漸進性以及名義剛性的運行特征，進行利率平滑操作是與經濟自身運行規律保持一致，因而是最優的。Chu}h在名義剛性的不完全競爭市場中引入消費外部性和資本形成後對模型的校準檢驗與美國的實際經濟數據非常吻合。

　　(一)西方各主要國家利率平滑操作的特點

　　各國央行利率平滑操作，多選取短期利率作為基準利率，如美聯儲的聯邦基金利率(Federal Funds Target Rate)、英國的基本貸款利率(Base Lending Rate)等。西方各主要工業化國家所採取的利率平滑操作模式的主要特點表現在三個方而:一是利率調整的幅度都比較小。央行連續小幅調高或者調低短期利率水平，利率每次調整幅度一般較小，多為25-50個基點，且多為連續性操作。二是較少進行利率反向調整。各國中央銀行短期名義政策利率的變化一般都是同一方向的，即連續升息或連續降息的次數要遠多於先升息後降息或先降息後升息的次數。三是從間隔天數來看，利率同向調整的間隔天數要明顯短於前後逆向調整的間隔天數，說明各國央行在採取逆向利率調整之前通常在一段較長的時間內維持短期名義政策利率不變。

　　利率平滑操作模式已經成為西方各主要工業化國家在利率調控方而共同採取的策略，其主要特點表現為同方向、小幅度的漸進式調整，同時前後利率政策的逆向操作之間通常都間隔較長的時間，從中也反映出上述各國中央銀行在利率政策的制定與實施中所持有的充分謹慎態度。

　　(二)利率平滑的優勢與缺陷

基於美聯儲實踐的剖析

　　1.美聯儲基準利率平滑操作回顧

　　在1991年3月到2008年3月的17年時間里，美聯儲共進行了65次聯邦基金利率調整，這其中連續升息的調整有26次，連續降息的調整有31次，聯邦基金利率連續朝同一方向變化的概率為87.69%，表明聯邦基金利率的變動具有連續朝同一方向變動的趨勢。而且，在同方向連續調整利率周期內每次利率調整的時間間隔，要遠遠小於利率朝相反方向調整的時間間隔。連續上調利率的時間間隔最短，平均僅為50天，其次是連續下調利率，平均間隔時間為61天。相比較而言，利率調整方向發生變化的時間間隔則較長，由升轉降，平均間隔346天，由降轉升，平均間隔383天，遠大於連續同方向調整利率的平均時間間隔。

　　下表還表明瞭聯邦基金利率調整幅度的變化情況。在65次聯邦基金利率調整中，美聯儲45次採用25個基點進行調整，17次採用50個基點，僅僅3次採用75個基點。這其中，連續上調時聯邦基金利率的幅度平均為30.77，由升轉降時調整幅度平均為37.50，由降轉升時平均為25.00，連續下調時平均為21.13。可以說，在過去將近20年的時間里，美聯儲調整聯邦基金利率的幅度一般不會超過50個基點，而且絕大多數時候是以25個基點來調整的，只有在極個別的情況下才會採用75個基點的大幅調整政策。

　　註:++表示連續上調利率;+-表示利率調整由升轉降;-+表示利率調整由降轉升;-表示連續下調利率。平均間隔時間單位為天。平均調整幅度單位為0.01%，即一個基點。

　　2.經驗與不足

　　美聯儲通過兩個升息和兩個減息周期，成功地控制了整個90年代巨集觀經濟的發展節奏.利率平滑的優勢是值得肯定的。這一階段的成功，首先是因為美聯儲能夠及時並準確獲取市場信息，把握公眾預期的形成軌跡。特別是在兩個加息周期中，央行都在可能的通脹跡象初期便果斷地採取前瞻性措施，這種強烈的連續性信號暗示的確對公眾行為產生了較大影響。其次是得益於美聯儲與公眾間的有效溝通。一方而，央行重視短期利率操作信息的公開，每次FOMC會議後都立即發佈會議公告，其中就包括聯邦基金目標利率;同時在美聯儲向國會提交的貨幣政策報告中，也包含理事會成員對次年產出、通脹等的預測，這些信息都是公眾極易獲取的。另一方而，美聯儲在通過公開市場業務調整短期利率的過程中，能夠有效地貫徹早前會議的既定目標，做到言行一致，良好的信譽使得公眾對央行的信賴程度較高。較完善的溝通機制使公眾的成本大大降低，其預期也更易受到央行政策的影響。

　　然而，2001至2003年長達3年的降息使美聯儲操作利率降至歷史性的低點，從政策意圖上講這並未有不妥之處，但在具體操作中卻有矯枉過正之嫌。公眾由此做出了樂觀的長期預期，投資熱情高漲，可以說利率調控非但未能保持中性，反而直接催生了房地產泡沫。這也一定程度上反映了利率平滑操作的風險，即央行一旦改變了私人部門的預期，那麼這種影響將在較長的時間段記憶體在。若央行對巨集觀經濟狀況判斷失誤，進行失當的平滑操作，極易使公眾預期偏離政策目標，招致經濟的波動。

　　在美聯儲後知後覺到需要緊縮銀根時，又接連小幅加息，但是市場的反響卻令人匪夷所思，伴隨短期利率的上升長期利率卻沒有走高。只有平滑升息的後期即2006年，10年期國債利率才有所上升。此時，大規模的資金撤離又使得房地產泡沫瞬間破滅，加息調整初期的低效和末期的劇烈波動引人深思。剛開始加息時，由於前期經濟過度繁榮，公眾的預期極不穩定，而央行的小幅操作還不能使公眾形成確定的預期，公眾仍處於遲疑徘徊狀態，這可以部分解釋長期利率變動的異常。因此，當經濟發展嚴重偏離均衡時，謹慎的平滑操作並不利於向公眾傳遞足夠的信號，而採用更激進的操作可能是央行更合適之選。也就是說，平滑操作並非一勞永逸的公式化模式，央行在操作過程中更應結合具體的經濟形勢，註重操作的靈活性和多樣性。美聯儲在危機發生後的利率操作中，汲取了前期的失敗教訓，於2008年1月和10月兩次大幅降息(幅度分別為125基點和100基點)，可以看做是改變公眾悲觀情緒、振興經濟的強有力之舉。