債務效應

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　　債務效應是指本幣貶值後，償還相同數額的外債需要付出更多的本國貨幣。當外債還本付息金額較大時，必會引起國內總需求的下降。即：本幣貶值→償還相同數額的外債需要付出更多的本國貨幣→國內總需求的下降。由此可見，貨幣匯率變化對總需求的影響是雙重的，既有擴張性影響，又有緊縮性影響。由於數據的嚴重欠缺，我們目前還無法斷定到底哪種影響占據主導地位。不過，我們現在就必須認識到這種雙重影響的存在及其重要性。

　　決定企業負債經營的經濟規律就是債務效應。債務效應是指借用企業外來資本以提高企業自有資本收益的一種經濟現象。其表達式為:

　　......(1)

　　式中的p就是債務效應，W為企業毛利，i為借貸利率，F為負債資本，v為稅率，N為企業自有資本量。從(1)式可以看出債務效應實際上就是企業自有資本的收益率。

　　在討論債務效應對負債經營的影響之前，我們先定義兩個與債務效應有關的概念:營業毛利率ω:

.....(2)

　　和負債率

.....(3)

　　由（1）、（2）、（3）式有

　　β = (1 − v)[ω + δ(ω − i)]....(4)

　　定義稅後凈收益A，

　　A=(1-v)(W-iF).....(5)

　　由（1）、（5）式，並由稅後凈收益A的定義有

　　A = (1 − v)[W + δ(ω − i)]N.....(6)

　　利用有關數學知識可以求出財務結構的杠桿支點M的橫坐標和縱坐標分別為

　　ω_M = i,β(M) = i(1 − v).....(7)

　　以毛利率(ω)為橫坐標，以負債效應為(β)縱坐標，作出負債效應與毛利率之間的關係曲線如圖1所示:

　　在ω − β圖中，通過O的斜線為δ = 0,β = ω(1 − v)。由(5)、(7)式可知，當稅率v一定時，如果ω > ω_M = i時，即在M點右側區域內，隨債務率δ的增加，債務效應β也增加，企業的稅後凈收益A也將增加。也即企業經營得當，引進外來資本的增加可以給企業自有資本的收益率帶來極大的好處，且引進的外資越多越好。企業借債發展的前提條件是對內搞活經濟，使企業的毛利率。增加，這樣刁能帶來自有資產收益率的增加。

　　另一方面，當稅率v一定時，如果ω < ω_M = i時，即在M點左側區域內，債務效應日隨債務率s的增加而減少，這時企業的負債經營規模越小越好。在這種情況下，如果決策者不及時採取措施，而一味企圖通過擴大生產規模，期望通過提高產量來獲得經濟效益就有可能導致企業債臺高築，甚至破產。

　　作為企業決策者首先要判斷企業的外部環境和內部環境，以決定是否採用負債經營。如果採取負債經營，那麼企業的負債率多大最為合適?這就要首先判斷財務結構的杠桿點M也即債務效應的臨界點。雖然在M點處，負債與無負債經營對企業原有資本的收益率是相同的，但對企業的凈資產收益則有相當大的影響。為了更為直觀、形象地說明債務效應在企業生產經營中的作用，不妨舉一個例子來加以說明。

　　某企業的自有資本為1000萬元，企業決策者準備從銀行或從其他途徑貸款1000萬元用於擴大再生產。假定銀行或其他途徑的貸款利率為5%，企業稅率為20%。企業在經濟不景氣的毛利率為2.5%，一般情況時為5%，經濟複蘇時為10%繁榮時期會突破15%高漲時期為20%。表一為企業借債前的資本收益情況:

　　這裡的債務效應β=企業稅後凈收益(A)/自有資本(N)。因為企業負債為零，所以此時

　　企業的負債率δ=借債(F)/企業自有資本(N)=0%

　　表二為企業借債後的資本收益情況:

　　這裡的債務效應β=企業稅後凈收益(A)/自有資本(N)。此時企業的負債率δ=借債(F)/企業自有資本(N)=100%

　　從上表中可知，在經濟不景氣條件下，即企業的毛利率為2.5%時，企業負債經營一年而一無所獲，而非負債經營時則一年後企業的凈收益為20萬元。所以，此時企業不宜借貸進行負債經營;在財務結構杠桿點M上，即在正常的經濟環境下，負債經營與非負債經營企業的凈收益相同，但企業支付給銀行或從其他途徑借貸的利息為50萬元，可以增加國家的收益。然而在這種情況下企業山於得不到好處，所以就不會考慮借貸來發展經濟，對此國家可以考慮適當降低借貸利率來刺激企業發展經濟;在經濟複蘇時，即毛利率為10%時，企業在負債經營與非負債經營時獲得的凈收益就不一樣了，負債經營比非負債經營企業凈收益要多出40萬元，這時企業就應該考慮進行負債經營，並且要擴大負債經營規模以在盡最短的時間里發展企業經濟。所以只要企業生產的商品質量高，經營得當，那麼企業負債越大，債務給企業自有資本帶來的凈收益率就越大，企業獲得的利潤就越豐厚。在這種情況下，企業對國家的貢獻就越大，其貢獻主要表現為它上繳給國家的稅款和給銀行或其他途徑借貸的利息。

　　企業債務不僅是企業融資的一種方式，而且是規範企業與債權人之間債權債務關係的合約或制度安排。其效應主要存”財務杠桿效應”和‘治理效應”兩種。債務的財務杠桿效應是指企業通過對債務比例的選擇而對權益資本利潤率的影響。MM理論(Modigliani and Miller,1963)認為，有負債公司的權益資本成本等於無負債公司的權益資本成本加上一筆風險報酬，而這筆風險報酬的大小則視公司債務融資程度和公司所得稅率的大小而定。根據這一原理，債務的財務杠桿效應便可用下列公式加以定量描述:

　　權益資本利潤率=總資產息稅前利潤率+總資產息稅前利潤率-負債利率*債務資本權益資本*（1-所得稅率）

　　由上述公式可見，當總資產息稅前利潤率大於負債利率時，企業適當地舉債，就可以提高權益資本利潤率，即債務帶來了正的財務杠桿效應;當總資產息稅前利潤率小於負債利率時，企業如果不縮減負債規模，就會降低權益資本利潤率，侵蝕股東權益，甚至還有可能出現財務危機，即債務所產生了負的財務杠桿效應;當總資產息稅前利潤率等於負債利率時，從錶面上看，這似乎對權益資本利潤率沒有影響，但由於借入的資本無增值，因此如果企業不儘快地採取措施扭轉這種局面，債務也會產生負的財務杠桿效應。所以，從理論上講，只要在企業里有固定資本成本的存在，權益資本利潤率的變動幅度就應大於總資產息稅前利潤率的變動幅度。這一特點在企業財務學中被稱為‘財務杠桿”，也是企業財務活動的一種規律性。在企業財務管理活動中，正確地認識和運用這種規律性，有助於做出正確地舉債決策，提高權益資本利潤率，規避或降低財務風險。

　　債務的治理效應是指債務對公司治理結構的影響。威廉姆森(Williamson,1998)認為，在市場經濟條件的企業中，債務和股權不應僅僅被看作是可替代的融資工具，而且還應該被看作是可替代的治理結構。根據資本結構的契約理論，債務的治理效應主要表現在如下三個方面:(1)債務影響著經營者的努力水平和行為選擇。詹森和麥克林(Jensen and Meckling,1976)的代理成本理論認為，當公司股權為1000%(即債務為零)時，經營者對公司的自由支配權最小，經營者的積極性最低，股權的代理成本最高;而當公司保持一定的債務比例時，就可以相對提高經營者的持股比例，降低股權的代理成本，但債務的代理成本又會隨之上升。所以，適當地舉債就可以抑制經營者的道德風險，緩和經營者與股東之間的利益衝突，降低代理成本總額。格羅斯曼和哈物Grossman and Hart,1982)的債務擔保理論認為，債務作為一種擔保機制，可以緩解經營者與股東之間的利益衝突，促使經營者努力工作，節約在職消費，提出合理的投資決策，從而降低由兩權分離所產生的代理成本。戴蒙德(Diamond,1989)的聲譽理論認為，由於破產機制的作用，債務融資能夠促使經營者更加重視其社會地位、聲譽、控制權等非金錢方面的收益和風險，從而更加努力工作。總之，債務作為一種硬預算約束，有助於抑制經營者的道德風險。(2)債務有助於抑制經營者的逆向選擇，解決無效率投資問題。羅斯(Ross,1977)的信號傳遞理論認為，在經營者瞭解而投資者不瞭解企業未來收益分佈函數的情況卜，由於企業破產概率與債務融資正相關，與企業質量負相關，企業經營業績較差的經營者就不敢模仿經營業績較好的企業來增加債務，投資者也就把債務融資當作是反映企業質量好的一個信號。所以，在信息不對稱的情況下，債務作為向市場傳遞企業經營業績的一個信號，有助於投資者對企業經營狀況做出正確的判斷，提高投資決策的有效性。(3)債務規定著企業控制權的分配。阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton,1992)的控制權理論認為，當企業能按規定償還債務時，則股東擁有企業的控制權，而當企業不能按規定償還債務時，則由於破產機制的作用，債權人便擁有了企業的控制權，所以最優的債務比例能夠使企業破產時將控制權從股東手中轉移給債權人。哈瑞斯和雷維夫（Harris and Raviv,1988)的控制權理論認為，債務融資會影響經營者的持股比例和企業兼併市場的競爭，進而影響到對企業控制權的分配和對經營者的激勵。所以，由於企業所有權的“狀態依存”和破產機制的作用，債務融資不僅規定著企業剩餘索取權的分配，而且也規定著企業控制權的分配。

　　綜上所述債務融資對提高公司權益資本利潤率和完善公司治理結構都有著積極的作用。但是，債務融資的這種積極作用來自於有效的債務約束機制等制度安排。如果沒有一套有效的制度安排作保證，債務融資的積極作用就不可能得以發揮，反而會變成經濟發展中的消極因素。