過度自信理論

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過度自信理論(overconfidence theory)

金融學的四大研究成果,即過度自信理論(Overconfidence Theory)、視野理論(Prospect Theory)、後悔理論(Regret Theory)及過度反應理論(Overreaction Theory)。

　　過度自信理論(overconfidence)發源於社會心理學文獻,它是指由於受到諸如信念、情緒、偏見和感覺等主觀心理因索的影響，人們常常過度相信自己的判斷能力,高估自己成功的概率和私人信息的準確性。

　　Gervaris、Heaton和Odean(2002)將過度自信定義為，認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權重大於事實上的權重。關於主觀概率測度的研究也發現確實存在過度估計自身知識準確性的情況。

　　心理學家認為,人們往往通過觀察自身行為的結果來瞭解自己的能力,在這個過程中存在著一個自我歸因偏差,即人們在回顧自已過去的成功時，會高估自己的成功,相比那些與失敗有關的信息,人.們更容易回憶起與成功有關的信息。

　　Frank( 1935)發現人們過度估計了其完成任務的能力,並且這種過.度估計隨著個人在任務中的重要性而增強,使人們對未來事件產生不切實際的樂觀主義。

　　Kunda(1987)認為,人們都是期望好事情發生在自己身上的概率高於發生在別人身上的概率。　人們會有不切實際的積極的自我評價，往往認為自己的能力、前途等會比其他人更好。過度自信的人往往有事後聰明的特點，誇大自己預測的準確性，尤其在他們期望一種結果，而這種結果確實發生時，往往會過度估計自己在產生這種合意結果中的作用。

　　心理學家們的研究還發現一些職業領域往往與過度自信相聯繫，如外科醫生和護士、心理學家、投資銀行家、工程師、律師、投資者和經理在判斷和決策中會存在過度自信特征。

　Grifin和Amos Tversky(1992)發現人們在回答中等到極度困難的問題時，傾向於過度自信。在回答容易問題時，傾向於不自信；當從事的是可預測性較強，有快速、清晰反饋的重覆性的任務時，傾向於仔細推算。如專業橋牌運動員、賭馬者和氣象學者在決策時都傾向於仔細推算。

　　Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)認為成功者會將自己的成功歸因於自己知識的準確性和個人能力，這種自我歸因偏差會使成功者過度自信。

　　過度自信的人在做決策時，會過度估計突出而能引人註意的信息，尤其會過度估計與其已經存在的信念一致的信息，並傾向於搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。當某些觀點得到活靈活現的信息、重要的案例和明顯的場景支持的時候，人們會更自信，並對這些信息反應過度。而當某些觀點得到相關性強的、簡潔的、統計性的和基本概率信息支持的時候，人們通常會低估這些信息，並對這些信息反應不足。

　　人類傾向於從無序中看出規律，尤其是從一大堆隨機的經濟數據中，推出所謂的規律。Amos Tversky提供了大量的統計數據，來說明許多事件的發生完全是由於運氣和偶然因素的結果，而人類有一種表徵直覺推理(representative heuristic)特點，即從一些數據的錶面特征，直覺推斷出其內在的規律性，從而產生認知和判斷上的偏差(biases of cognition and judgment)。投資者的歸因偏好也加重了這種認知偏差，即將偶然的成功歸因於自己操作的技巧，將失敗的投資操作歸於外界無法控制因素，從而產生了所謂過度自信(overconfidence)的心理現象 。過度自信是指人們對自己的判斷能力過於自信。投資者趨向於認為別人的投資決策都是非理性的，而自己的決定是理性的，是在根據優勢的信息基礎上進行操作的，但事實並非如此。Daniel Kadmeman認為：過度自信來源於投資者對概率事件的錯誤估計，人們對於小概率事件發生的可能性產生過高的估計，認為其總是可能發生的，這也是各種博彩行為的心理依據；而對於中等偏高程度的概率性事件，易產生過低的估計；但對於90％以上的概率性事件，則認為肯定會發生。這是過度自信產生的一個主要原因。此外，參加投資活動會讓投資者產生一種控制錯覺(illusion of contro1)，控制錯覺也是產生過度自信的一個重要原因。

　　投資者和證券分析師們在他們有一定知識的領域中特別過於自信。然而，提高自信水平與成功投資並無相關。基金經理人、股評家以及投資者總認為自己有能力跑贏大盤，然而事實並非如此。Brad Barber和Terrance Odean在此領域做了大量研究。男性在許多領域(體育技能、領導能力、與別人相處能力)中總是過高估計自己。他們在1991年至1997年中，研究了38000名投資者的投資行為，將年交易量作為過度自信的指標，發現男性投資者的年交易量比女性投資者的年交易量總體高出20％以上，而投資收益卻略低於女性投資者。數據顯示：過度自信的投資者在市場中會頻繁交易，總體表現為年交易量的放大。但由於過度自信而頻繁地進行交易並不能讓投資者獲得更高的收益。在另一個研究中，他們取樣1991年至1996年中的78 000名投資者，發現年交易量越高的投資者的實際投資收益越低。在一系列的研究中，他們還發現過度自信的投資者更喜歡冒風險，同時也容易忽略交易成本。這也是其投資收益低於正常水平的兩大原因。

　　在傳統的金融理論中都假設行為人是風險規避的，但現實中人往往是風險中性甚至是風險尋求的。Friedman和Savage(1948)就發現，儘管贏得彩票的幾率只有數百萬分之一，但還是有很多人去買彩票，這種購買彩票的行為就表現為風險尋求。風險尋求的原因很可能是過度自信。

　　投資者的過度自信對金融市場也會造成影響。Odean(1998b)將市場參與者分為價格接受者、內部人和做市商，分析過度自信對金融市場的影響。在我國，價格接受者相當於中小散戶投資者；機構投資者由於其較強的獲得信息的能力，相當於內部人；我國不存在做市商，但是莊家的某些行為類似於做市商，可以作為做市商來分析其對金融市場的影響。這三類投資者在獲取信息和價格決定上具有不同的機制。

1．過度自信對交易量的影響

　　當投資者過度自信時，市場中的交易量會增大。在無噪音的完全理性預期的市場中，如果不考慮流動性需求，交易量應該是零。如果理性是共識，當一個投資者買進股票時，另外的投資者賣出股票，買進者會考慮是否存在賣出者知道而買進者不知道的信息，這時就不會有交易產生。而現實中金融市場的交易量是非常大的。Dow和Gorton(1997)發現，全球外匯的日交易量大約是年度世界貿易總額和投資流動總額之和的四分之一。1998年紐約證券交易所的周轉率超過75％。我國的情況更是 晾人，1996年上海證券交易所的換手率是591％，深圳證券交易所的換手率是902％。由於沒有模型來說明在理性市場中交易量應該是多少，所以很難證明什麼樣的交易量是過多的。Odean(1998a)分析了投資者的買賣行為，發現在考慮了流動性需求、風險管理和稅收影響後，投資者買進的股票表現差於賣出的股票，這些投資者交易過多，由於交易成本的原因，過多的交易損害了其收益，其解釋是投資者是過度自信的，過度評價了其私人信息的準確性並錯誤地解釋了這些信號，才導致了差的決策。Odean觀察了166個投資俱樂部6年的交易，發現平均每年的周轉量是65％，年凈收益是14.1％，而作為基準的標準普爾500指數收益是18％。

2．過度自信對市場效率的影響

　　在理性市場中，只有當新的信息出來時，價格才會有變動。但是當投資者過度自信時，會對市場波動性產生影響。過度自信度對市場效率的影響取決於信息在市場中是如何散佈的。如果少量信息被大量投資者獲得，或者公開披露的信息被許多投資者做了不同的解釋，過度自信會使這些信息被過度估計，導致價格偏離資產真實價值，這時過度自信損害了市場效率。如果信息僅為內部人所擁有，過度自信的內部人會過度估計其獲得的私人信號，通過其過多的交易顯示其私人信息，那麼做市商、其他的投資者會迅速使得資產價格向其真實價值靠攏。如果內部人的信息對時間敏感，在其交易後會迅速成為公共信息，那麼這種效率收益是短暫的，這時過度自信提高了市場效率。

3．過度自信對波動性的影響

　　過度自信的價格接受者會過度估計他們的個人信息，這會導致總的信號被過度估計，使得價格偏離其真實價格。由於過度自信使投資者扭曲了價格的影響，使市場波動增加。過度自信的做市商會促使內部人揭示更多的私人信息，從而將價格設定的更接近其真實價格，這時過度自信使市場波動增加，同時當做市商過度自信時，其風險規避程度會小於其不具有過度自信特征的程度，會認為持有存貨的風險不大，這增加了其存貨量，存貨量的增加降低了市場波動。過度自信對價格的影響取決於不同特征交易者的數量、財富、風險承受能力和信息。如果市場中價格接受者和內部人的數量和財富都較大，而做市商的數量較少、力量較小，則價格的波動性會更大。

4．過度自信對投資者期望效用的影響

　　當投資者過度自信時，其資產組合並沒有完全分散化，集中的資產組合會降低其期望效用。如果信息是有成本的，過度自信的投資者會花費更大的成本去成為知情者，同時進行更頻繁的交易，由於交易費用的原因，過多的交易會降低其凈收益(Odean，1998a)。Lakonishok等(1992)發現在1983-1989年間，積極的基金經理的業績差於標準普爾500指數的表現，扣除管理費，積極的管理減少了基金價值。這可能是由於過度自信使得基金經理在獲取信息上花費太大，或者是對其選股能力過度自信所導致。但是De long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)證明瞭過度自信的交易者能夠在市場中存活下來。Wang(1997)用雙寡頭模型證明瞭過度自信的基金經理不僅能夠獲得比他的理性競爭對手更高的期望收益和效用，而且也比他理性時的收益和效用更高，所以過度自信嚴格占優於理性。