混合交易制度

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　　混合交易制度又稱為混合型做市商制度，是指在做市商制度中引入競價交易制度（1997年以後的納斯達克）或在競價交易制度中引入做市商制度（如1986年以後的倫敦交易所）。下麵是世界主要市場的交易制度：

　　混合交易制度的出現突破了原有的競價制度和做市商制度的範圍，成為一種新的交易制度。相比之下，雖然通過在不同股票上分別採用競價制度和做市商制度也能夠實現一個市場同時採用這兩種方式，但仍沒有突破原有的框架。在競價市場中引入做市商、建立混合交易制度在一定程度上 代表了市場發展的一種趨勢。與混合交易制度相比，純粹做市商制度更顯得是一種為解決流動性不足而採用的“權益之計”。可以預計，在市場流動性有了很大提高後，純粹做市商制度的不足將逐步暴露，到那時，通過引人競價交易方式過渡到混合交易制度將成為必然。

　　傳統做市商制度的最大缺陷之一就在於做市商利用自身做市的優勢地位侵害其他投資者的權益。根據當時NASDAQ市場的規則，股價高於10美元的股票最小報價檔位為1／8美元或其奇數倍，如1／8、3／8、5／8、等；股價低於10美元的股票最小報價檔位為1／16美元或更小。範德比爾特大學的Christie和俄亥俄州立大學的Schultz(1994)發現，在選取的納斯達克市場大盤股樣本中，有近一半的股票沒有按照1／8的奇數倍進行報價。特別是，當他們的研究被華爾街日報轉載後，研究中所揭示的曾採用1／8偶數倍報價的4只股票突然開始引入1／8的奇數倍報價，使這4只股票的價差大幅度縮小。這一現象引發了大規模的討論，人們開始懷疑做市商制度的公平性，並引發美國證監會於1994年秋對納斯達克市場做市商展開了正式調查。調查結果表明，做市商在最小報價檔位限制、報價數量限制、信息交換、成交報告的及時上報等方面都出現了違規行為。

　　之後美國證監會又對1999年至2003年間紐約證券交易所的專家公司的交易行為進行了全面調查，發現專家存在以下三類違規行為：

　　1、搶在客戶指令前交易，即為了獲得一個更好的成交價格，專家公司不顧客戶已經提交的指令而搶在客戶指令之前為自己的賬戶進行交易。

　　2、“插隊交易”，或者稱為搶得價差交易，即專家公司在兩個交易單中間介入，搶先獲得價差優勢。

　　3、“凍結”，即將其他的委托指令擱置起來使之不能成交，以便專家公司自己能夠進行第一個交易。

　　上述情況說明，無論是壟斷性做市商制度還是競爭性做市商制度，都有其“天然”的缺陷，即利用自己所處的信息不對稱的優勢地位侵害其他投資者的權益。正是在這一背景下，1996年8月美國證監會推出了新的委托處理規則OHR(order handling rules)，試圖徹底改變納斯達克市場的運行方式。這一規則主要包括兩方面改革：

　　1、限價委托顯示規則，要求優於做市商報價的限價委托必須在其報價中顯示，或傳遞給另一機構顯示。

　　2、新的報價規則強制條款，要求做市商不得在納斯達克和ECN(electronic communications network，電子通訊網路)中顯示不同的報價，除非ECN顯示的最優價格能夠為所有市場參與者觀察到並可與之交易。

　　1997年1月首批50家股票開始執行此規則，到1997年10月13日所有的股票全部適用該規則。新委托處理規則對納斯達克市場產生了重大影響，加速了競價交易方式在納斯達克市場的應用，使納斯達克由傳統的競爭性做市商制度演變為了做市商制度與競價機制相結合的混合型做市商制度。

　　1、第一個途徑是原先採用傳統做市商制度的市場逐漸引入競價交易制度，實現由競爭性做市商制度向混合型做市商制度的過渡，典型代表就是納斯達克，1997年OHR規則實施後，至今納斯達克已經建立起了競價制度+競爭性做市商制度的混合模式。

　　2、第二個途徑是原先採用競價制度的市場引入競爭性做市商制度。在這種方式下，做市商的雙邊報價與投資者的委托共同參與集中競價，交易仍然主要按照“價格優先、時間優先”的競價原則進行，做市商或者承擔連續報價的義務，或者只承擔特定情況下報價的義務。這種混合型做市商制度的典型代表是1986年實施名為 “大爆炸”的重大改革時引入競爭性做市商制度的英國倫敦證券交易所。

　　這裡值得註意的是，Viswarathan和Wang(2002)通過模型從理論上證明瞭如下結論：

　　1、當投資者委托規模較小時，投資者在競價市場的收益大於做市商市場。

　　2、若投資者是風險中性的，競價市場在任何時候優於做市商市場。

　　3、若投資者是厭惡風險，而且投資者提交委托的規模波動較大，同時做市商數量較多，那麼投資者在做市商市場的收益大於競價市場。

　　4、如果做市商市場和競價市場在處理不同規模的投資者委托時有合理的分工設置，這種混合市場將優於單純的做市商市場或競價市場。

　　正是左上述理論研究和實踐探索的基礎上，各國資本市場大多形成了混合型做市商的交易制度，特別是在場外交易市場中，混合型做市商制度幾乎成為了通用制度。