異質信念

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異質信念(Heterogeneous Beliefs)

　　異質信念是指不同的投資者，在相同的持有期下，對同一股票的未來收益分佈有著不同的判斷。

　　異質信念是針對傳統金融學中“同質預期”的概念上提出來的。傳統資本資產定價理論和有效市場假說都是建立在“理性投資者的同質預期”這一前提假設之上的。這一假設暗含兩層意思:首先，投資者對影響證券價格的所有信息能夠做出快速反應。其次投資者而對相同的信息，對資產收益的未來預期能夠做出一致而準確的判斷(張聖平，2002)。這一假設在理論上是可行的，但是相比現實世界，該假設顯然是不准確的。目前，理論研究主要是通過放寬經典的資產定價假設來解釋異質信念的原因，通過假設投資者存在過度自信，可能沒有意識到自己的信息劣勢，可能由於自信而不會從他人交易中獲取信息，基於這樣一個基礎，已有研究從以下三個方面對異質信念的產生進行瞭解釋。

　　首先，Hirshleifer和Teoh(2003)提出人是“有限註意”的，現實也是如此。投資者可能僅註意到部分信息，但是在市場中決策時卻沒有意識到這一問題。“註意”是一種稀缺資源，對一些信息關註就會忽略其他的一些信息。而一個直觀的而簡單的說法是人只會依據自己註意的信息進行決策，每個人註意的信息不同，就必然會有在投資決策的判斷上產生差異。此外行為金融學和心理學，發現人具有對自己的判斷能力過度自信的傾向，這也會導致他們忽略與自己判斷不一致的信息。因而從有限註意來看，不同投資者對同一資產的未來收益的判斷也將產生偏差，而不符合同質信念的要求。

　　其次，投資者存在先驗的異質性，即投資者採取處理信息的方式是不一樣的，而採用什麼樣的方式是先驗決定的，不同的方式，將導致投資者對資產未來價值先驗概率分佈的判斷產生差異。Harri、和Raviv(1993)指出即使信息能夠同時被所有的投資者所獲得，並接被所有的人所註意，這個信息仍然可能增加投資者的意見分歧程度。因為投資者處理信息的“黑箱”是由教育背景、個人經歷、年齡、性別等決定的，同樣的信息在不同的“黑箱”處理後，仍有可能得到不一致的結果。

　　最後，信息是漸進式流動的Hong和Stein(1999)在一篇文章中指出信息漸進式流動式資本市場的重要特征。Hong和Stein(2007)認為任何行業或公司的投資者都能分為專家投資者和一般投資者。不同投資者處於市場的不同地理和專業位置，被劃分為不同的群體，毫無疑問與股票價值相關的某些信息會更早的被一些投資者所獲得，假設這個消息是利空消息，先得到消息的投資者對股價的估訓一會下降，從而賣出股票，而沒有得到消息的投資者仍會維持原有的判斷，從而兩部分投資者的意見分歧就產生了，對於同一資產的預期未來收益分佈持有差別意見。

　　現有的一些文獻還探討了異質信念的長期存在性。對於該問題的探討主要從兩個方面進行。一方面，投資者的非理性或有限理性的判斷會不會因為理性投資者的套利行為而消失，從限制套利的角度解釋非理性判斷長期存在的原因一一包括雜訊交易風險和賣空限制。Miller(1977)，Hong和Stein(2002)認為嚴格賣空限制的存在可能使套利者無法利用資產價格的偏離而套利，資產價格持續高於其基礎價值。另一方面，不通的錯誤信念能否在市場上長期共存Coury和Sciubba從市場選擇角度探討了異質信念的共存。不完全市場為數量少於自然狀態數量的市場，那麼不完全市場可能最終存在一系列信念，具有錯誤信念的投資者能夠存活下來並對價格產生影響，長期存活的投資者沒有必要擁有共同信念。

　　Hong和Stein(2007)認為異質信念的形成機制包括漸進信息流動、有限註意以及先驗的異質性三個方面。

　　1.漸進信息流動機制

　　漸進信息流動機制是指同一信息不會在同一時問到達所有的投資者。受信息傳遞速度不同步的影響，一條信息的發佈不會同時到達所有投資者的手中，也就是說信息的流動是一個漸進的過程。由於投資者獲得信息的渠道不同以及獲取信息的時間不同，較早收到新的市場信息的投資者會及時的對預期做出修改，而未收到該信息的投資者就會不做修改，所以即使所有的投資者在最初具有相同的預期，但是受信息漸進流動的影響，他們對投資的預期也會出現不同的觀點。

　　2.有限註意

　　有限註意是指，受時間以及自身精力等因素的限制，投資者不可能對生活中的所有信息都進行處理，他們只會註意到有限的信息，進而對這些信息進行處理並得出自己的結論。由於每個投資者關註的信息不同，所以他們也不會得出完全一致的結論。另外一方面，有限註意還體現在各個投資者對相同的證券的關註率是不同的。Miller(1977)認為投資者研究某隻證券的概率以及考慮把該證券納入投資組合的概率決定了其購買該證券的概率。由於投資者關註的概率不同，最終投資者構建的投資組合也不會完全相同。媒體發揮的作用是有限註意機制所強調的，如果公司藉助媒體發佈的信息能夠引起多數投資者的註意，那麼該公司股票的價格和股票的交易量就會有較大的反應，否則，信息的發佈並未引起投資者的關註，財市場對該股票的反應就會較小。

　　3.先驗的異質性

　　先驗的異質性是指由於投資者的個人經歷、年齡、職業、受教育程度等各方面存在差異，即使他們能夠同時獲得信息並且對所有的信息都加以註意，投資者也不可能對投資的預期情況得出完全相同的判斷。另一方面，投資者處理信息的方式也會有所不同，有的投資者可能會通過一些經濟模型進行預測，而一些投資者可能會通過技術層面的分析進行決策，所以最終投資者的投資決策也不會一致。