再售期權理論

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

再售期權理論(Resale Option Theory)

　　再售期權是指市場上漲過程中，投資者在預期更樂觀的投資者將接盤的情況下，買進股票以便未來以高於買價的價格出售的機會價值。再售期權理論是解釋股票泡沫的經典理論之一。

　　1978年，Harrison和Kreps開創性地提出了再售期權理論，該理論是國際學術界研究股票泡沫現象的經典理論之一。這一理論有其自身的優勢:與理性泡沫理論相比，再售期權導致的泡沫不需要無限期存在;再售期權導致的泡沫屬於非理性泡沫的範疇，但相對於其他非理性泡沫理論，依賴於更少而且更加合理的投資者心理假設;便於進行實證檢驗。

　　再售期權理論把資產價格看做一種再出售的期權的價格，換言之，再售期權是投資者將資產以更高的價格轉賣給其他投資者的機會。具體來說，假設在某市場上只有A,B兩組存在異質信念的投資者。現假設A組投資者對資產的內在價值更加樂觀，則這一組投資者將持有資產。但即使A組投資者0時刻更加樂觀，兩組投資者的信念會持續波動，直到m時刻，B組投資者有了更高的估價。若如此，A組投資者將以B組的估價(這一估價A組投資者認為是錯誤的)將資產賣給B組投資者。未來將資產以其他組別投資者的估價賣出的可能性產生了再售期權。顯然，B組投資者的估價中也包含了再售期權的價值，即未來將資產以A組投資者的估價(這一估價B組投資者認為是錯誤的)賣回給A組投資者的可能性。也正因為如此，每一時刻資產的交易價格都高於最樂觀投資者對其內在價值的估計。資產的交易價格是最樂觀投資者的估價，其中包含著再售期權的價格。

　　圖1展示了這一過程，即從0時刻到100時刻兩組投資者的估價。概言之，在賣空限制及投資者異質預期的環境下，資產的價格會更傾向於樂觀投資者的預期，因為悲觀投資者無法賣空，不會加入到交易中。如果預期隨著時間不斷變化，則樂觀投資者會願意支付比他們的樂觀預期價值更高的價格，最後資產價格將高於最樂觀的投資者的預期從而形成泡沫。再售期權理論將資產價值視為一種期權價值，這一期權賦予投資者在泡沫破滅前，將資產轉賣給其他投資者的權利。此時投資者關註的不僅僅是資產的內在理論價值，而是未來高價轉賣的可能性。即使投資者是理性的，且看到了泡沫的存在，但是只要他們認為市場上存在其他非理性投資者願意以更高價格購買，理性投資者也會以泡沫價格購入資產。

　　在Harrison和Kreps研究的基礎上，對再售期權理論發展做出最大貢獻的是Scheinkman和Xiong，他們認為投資者的過度自信會導致他們對資產的內在價值的不同認識，並建立了一個賣空受限的連續時間均衡模型，在滿足再售期權理論前提假設的基礎上，對投資者意見分歧等指標進行量化，推導出了再售期權價值並證明瞭在均衡狀態下，泡沫會伴隨著大交易額和高波動性。Hong等進一步研究了證券可流通量與泡沫的聯繫，發現證券可流通量的增加，會一定程度上平抑泡沫的大小。因為當投資者的風險承受能力有限時，流通量越大，意味著需要樂觀投資者和悲觀投資者之間更大的差異，才能使樂觀情緒主導市場，即需要更多的能量推高價格，那麼投資者轉賣獲利的難度加大，再售期權價值變小。所以證券的可流通量對泡沫的大小應該有負的作用力。上述研究成果，為從實證的角度驗證再售期權理論提供了嚴密而完整的框架:證券的流動性越好，資產的異質預期差異越大，波動性越強，再售期權價值就越大，因此泡沫會伴隨著大交易額和高波動性;證券可流通量與泡沫大小負相關。

　　用實證研究的方法，試圖以再售期權理論解釋我國金融市場泡沫現象的文獻迄今共有兩篇。陳國進等以1997年第1季度至2007年第3季度A股大盤上市公司流通市值加權平均的季度數據為基礎，得出了這一時段我國A股主板市場存在泡沫且用再售期權理論可以解釋這一泡沫現象的結論。Xiong和Yu研究了我國權證交易數據，建立了以權證換手率、波動率和可流通量為自變數，權證泡沫大小為因變數的模型。結果發現，再售期權理論對我國權證市場泡沫的解釋力度很強。