“在手之鳥”理論

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

“在手之鳥”理論（bird-in-the-hand）:流行最廣泛和最持久的股利理論

　　“在手之鳥”理論源於諺語“雙鳥在林不如一鳥在手”。該理論可以說是流行最廣泛和最持久的股利理論。其初期表現為股利重要論，後經威廉姆斯（Willianms，1938）、林特納（Lintner,1956）、華特（Walter,1956）和麥倫·戈登（Gordon，1959）等發展為“在手之鳥”理論。戈登是該理論的最主要的代表人物。他關於股利政策方面的代表性著作包括1959年在《經濟與統計評論》上發表的《股利、盈利和股票價格》、1962年出版的《投資、融資和公司價值》以及1963年在《財務學刊》上發表的《最優投資和財務政策》等。

　　1959年，戈登就當時流行的盈利假說、股利假說和盈利與股利假說做了精辟的分析。當時人們通常認為購買股票是為了股票未來價格，但如果未來價格取決於預期的股利或盈利，則投資者購買股票無非是出於三個動機：一是僅為了股利；一是僅為了盈利；一是同時為了股利和盈利。即上述股利假說、盈利假說和盈利與股利假說。但戈登認為傳統方法缺少理論說明，他提出了一種稱為“與股利和盈利相聯繫的股票價格變動基本理論”。即經過分析，股利與盈利假說、盈利假說都不能成立。理論和實證分析分析均支持股利假說，即投資者購買股票是為了股利，公司盈利在股利和留存盈利之間的分配確實能影響股票價格。

　　1962年，戈登根據一些假設條件，通過數學分析論證，進一步完善了威廉姆1938年創立的股票價值股利貼現模型。1963年又對該模型的進行了修正，最終提出著名的戈登“手中鳥”模型。

　　“在手之鳥”理論的核心是認為在投資者眼裡，股利收入要比由留存收益帶來的資本收益更為可靠，故需要公司定期向股東支付較高的股利。

　　"在手之鳥"理論認為，用留存收益再投資帶給投資者的收益具有很大的不確定性，並且投資風險將隨著時間的推移而進一步增大，因此，投資者更喜歡現金股利，而不大喜歡將利潤留給公司。公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。

　　“在手之鳥”理論是根據對投資者心理狀態的分析而提出的。他們認為，由於投資者對風險有天生的反感，並且認為風險將隨時間延長而增大，因而在他們心目中，認為通過保留盈餘再投資而獲得的資本利得的不確定性要高於股利支付的不確定性，從而股利的增加是現實的，至關重要的。實際能拿到手的股利，同增加留存收益後再投資得到的未來收益相比，後者的風險性大得多。所以，投資者寧願目前收到較少的股利，也不願等到將來再收回不確定的較大的股利或獲得較高的股票出售價格。而投資者的上述思想又會產生下述結果：公司如果保留利潤用於再投資，那麼未來的收益必須按正常的市場回報率和風險溢價之和進行貼現，也就是說，投資者不僅要求獲得市場水平的投資回報，而且還要求公司為他們承擔的風險支付報酬。否則，在同樣價值的現金股利與資本增值之間，投資者將選擇前者。也就是說，在股票預期報酬率的公式（ks=D1/p0+g）中，由於預期股利收益率（D1/p0）的風險小於其成長率（g），所以，在投資者心目中，一元錢現金股利的價值超過了一元錢資本增值的價值。這一觀點也因此被形象地概括為“在手之鳥”理論。

　　“在手之鳥”理論強調了股利發放的重要性，認為“雙鳥在林不如一鳥在手”，是由股利重要論發展而來的。戈登與林特納根據對投資者心理狀態的分析而提出的。他們認為投資者對風險有天生的反感，並且認為風險將隨時間延長而增大，實際能拿到手的股利，同增加留存收益後再投資得到的未來收益相比，後者的風險性大得多。因而在他們心目中，認為通過保留盈餘再投資而獲得的資本利得的不確定性要高於股利支付的不確定性，從而股利的增加是現實的，至關重要的。所以，投資者寧願目前收到較少的股利，也不願等到將來再收回不確定的較大的股利或獲得較高的股票出售價格。這種理論反映了傳統的股利政策，為股利政策的多元化發展奠定了理論基礎。

　　"在手之鳥"理論是股利理論的一種定性描述,是實務界普遍持有的觀點,但是這一理論無法確切地描述股利是如何影響股價的。

　　由“在手之鳥”理論我們可知，股票價格與股利支付率成正比，權益資本成本與股利支付率成反比。相應地，公司管理層在做決策時也必須採取高股利支付率政策，增大現金股利派發率，以消除投資者對未來的的不確定感，這樣才能使企業價值最大化，而不能像MM理論那樣無視股東的當前利益要求。為此，公司可採用較為穩定的股利策略，如固定股利額、固定支付率或固定股利增長率。該理論的假設條件是股東因延誤風險而偏好D₁而非g，但是在特定的經濟環境下，股東的這種偏好有可能會改變：

　　(1)若股東投資的動機是為了控股或事業發展，那麼股東偏好g而非D₁；

　　(2)經濟發展和服市高漲時，g給股東帶來的風險可能很小，股東並不一定偏好D₁；

　　(3)在考慮稅收條件下，一般來說，投資者股利收入的稅率明顯高於投資收益的稅率，免稅投資者對股利和投資的偏好無差異，但理性的納稅投資者會偏好投資，而不希望公司支付股利；

　　(4)當市盈率普遍偏高，D₁與P₀之比較小時(如D₁ = 0.10元／股，P₀ = 30元／股)，股東的期望報酬率自然只能由g決定。

　　例如，在我國股市起步階段，股市形勢明顯偏好，股東主要受益於行使股權和股票利以及股價的巨大增幅所帶來的財富。

　　但是，就目前我國的股市環境而言，短期行為和投機風盛行，投資者沒有真正把股市當作投資市場，因此，指望投資者進行長期投資以獲取現金股利並作為主要投資收益尚有待時日。造成這種情況的原因主要是政策法規不健全，致使投資者心態不穩，股價波幅太大，股票市場尚不成熟。例如，1994年8月初至9月中旬，近一個半月的時間，上海證交所的股票指數從300餘點漲到1000餘點，其中約一半的股票價格翻了2倍，漲幅少的也翻了1倍。在如此不穩定的股票市場中，公式中的基本上沒有意義，股東對收益往往取決於投資股市的巨大價差。這說明股東對D₁的偏好不明顯，可不必堅持“在手之鳥”理論，以避免公司的資金流動性降低和負債增加，從而導致未來的收益(g)受到影響。而2001年股票市場持續下跌，跌幅達30％，市值損失5717億元。像紅光實業、銀廣廈、億安科技等上市公司對股民的欺詐使得中小股東利益得不到保障，從這些中小股東利益的角度出發，他們更偏好多發現金股利(D₁)，而對風險較大的未來收益(g)卻不看好。

　　另外，隨著我國股市的進一步發展，股市和股民的成熟，長期投資意識的增強，穩定股利政策的種種優點必將吸引更多投資者，“在手之鳥”理論在我國的適用性也必將會增強。

• 稅金差異理論