巨灾风险证券化

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巨灾风险证券化(Catastrophe Risk Securitization)

　　巨灾风险证券化是保险证券化的一个方面。巨灾风险证券化可以定义为通过创造和签发金融证券将保险人承保的巨灾风险转移给资本市场。在实际操作中，巨灾风险证券化过程包括以下两个要素：一是将可保巨灾风险转化成可交易的金融证券。二是出售这些证券，将巨灾风险转移给资本市场。^[1]

　　当前，理论上对巨灾风险证券产生和发展动因的讨论，主要集中于对巨灾风险证券化与传统保险经营方式的替代关系描述上。

　　1.就再保险机制而言，巨额资本金使得巨灾保险的再保险市场缺乏足够多的主体来对巨灾风险进行分保。同时，即使有再保险人来分保巨灾风险，它本身也面临着与原保人同样的难题，即如何在缺乏牢固的大数法则基础上分散风险和维持自身财务的稳定性。而近年来严重的自然灾害和巨额赔付的频繁出现，更凸现了再保险人偿付能力的不足。另外，传统的再保险交易存在着信用风险和道德风险。前者是指再保险人可能违约，不向原保险人支付约定赔款的风险；而后者同样源于保险市场的不完备，表现为保险人与再保险人信息不对称，导致保险人可能增加索赔、放松理赔的风险。 与传统的再保险相比，巨灾风险证券化的优势在于：

　　(1)这种融资方式突破了在原保险人、再保险人与被保险人之间转移和分摊风险的藩篱，而将风险在保险合同当事人与其他风险偏好者这一更广阔的领域内中以进一步的转移和分摊。保险行业可能因为500亿的飓风损失而陷入困境，而资本市场可以毫无困难地承担这种损失。

　　(2)巨灾风险证券化的定价以及现金流的支付以潜在的随机变量为基础，投资者对这种形式的损失分摊玩法完全控制或者施加重要影响。因此，巨灾风险证券化是解决道德风险的行之有效的办法。

　　(3)同传统的巨灾再保险契约相比，巨灾风险证券化不存在违约风险。巨灾事件可能影响再保险人对原保险人的损失补偿能力，但巨灾风险证券化则不存在这方面的问题。简单地说，在使用巨灾风险证券化的情况下，资金已经预先进入了证券发行者的手中。

　　2.合理地运用保险资金，可以增强保险人的偿付能力，从而使保险人有充足的保险准备金去应付巨灾风险。但是，这种方法在对付巨灾风险中存在着两种天然的缺陷：一是保险资金运用的安全性和流动性原则，使得保险人可能难以获得足够多的投资收益去弥补巨灾风险带来的损失；二是与保险资金运用的盈利性相关的金融市场平均收益率，同与巨灾赔付有关的各种自然风险因素和技术风险因素之间没有负相关性。根据现代证券投资理论，无负相关性的两种资产与负债组合的风险是无法分散的。因此，传统的保险资金运用方式无法从根本上解决保险准备金的积累与保险赔付支出相匹配的问题。

　　新的风险融资方式并不试图像传统方式那样在不相关的资产与负债间进行风险分散，而是根据巨灾风险的具体情况，有针对性地解决保险准备金的积累与赔付支出相匹配的问题。从投资者的角度来看，巨灾风险证券化所反映的风险分布状态是现存的传统证券无法反映的，其现金流的运动取决于诸如飓风、地震等巨灾的发生，因而它们的价格无法通过股票、债券等传统的金融资产组合来准确估计。也正是由于这个原因，使得巨灾风险证券化与传统证券的相关度低，投资更加多样化，从而更具吸引力。投资者之所以对巨灾风险债券有需求，就是因为它们的收益同其他证券收益的关联度低，有助于投资者进行多样性投资和风险的控制。

　　另外，巨灾风险证券化经常能提供创新性的合同条款(诸如较大数额补偿、传统再保险无法提供的风险补偿、其他非正常的风险补偿等)以及更多的税收优待条款。这些也被认为是巨灾风险证券化行为在将来取得继续发展的动因。

　　(1)巨灾债券的概念

　　巨灾债券是指发行人对所承担的巨灾风险的保险保单进行设计与信用升级等证券化处理后，以债券的形式在资本市场上出售，为预防飓风、地震等巨灾的发生筹集资金。是目前资本市场上交易量最大，最为活跃的一种保险债券，是一种类似于公司债券或政府债券的高收益债券。

　　(2)巨灾债券的运作方式

　　同样是风险的转移操作，但是巨灾债券的发行不像保险产品那样由保险公司或再保险公司来设计完成，其发行过程更为复杂，涉及的主体更多。通常情况下巨灾债券的发行不是由保险公司或再保险公司自行独立完成的，保险公司或再保险公司一般不直接向资本市场发行债券而是由保险公司设立一个特殊的金融中介机构，一般称之为“特殊目的机构SPV(Special Purpose Vehicle)”，并透过该机构来发行债券。该机构类似于一家自保公司，然后由它向母公司出具传统的再保险合同。

　　(3)巨灾债券的缺点

1) 交易成本较高。由于债券交易涉及投行、信托机构、精算与定价等容易造成交易成本偏高。

2) 保险人的道德风险。由于巨灾风险透过资本市场转嫁到投资人，保险人可能会夸大损失情况以减少本金和利息的支付，造成投资者的负担。

3) 套利空间小，流动性不高。巨灾风险与金融市场的变量无关，投资者对损失分担无法完全控制或者施加重大影响，便会影响投资者的积极性，套利空间小。

　　1992年，芝加哥期货交易所(Chicago Board of Trade :CBOT)开始交易巨灾期货合同。这种巨灾期货是以季度为周期进行交易的，合同月份有3月、6月、9月、12月。某一季度的合同是基于在指定季度内发生的且到下一季度末为止已向有关保险公司报告的损失，同时在合同中已指明承保的地区以及对哪类巨灾提供保障。

　　期权是指一方授予另一方在某个确定的时期内以某一确定的价格购买或出售某种给定资产的权利。获得这种权利的人，也就是是期权的购买者，他必须为获得这种权利付出代价——即向出售这种权利的人缴纳期权费；出售这种权利的人，是期权的立权人。

　　互换是指两种不同金融工具间一系列现金流的交换。巨灾互换是保险人与交易对方之间的互换行为，其将一系列固定的、事先确定的付款与浮动付款相交换，但不交换本金。巨灾互换产品于1996年10月由美国的巨灾风险交易所推出，其参与者比巨灾债券市场的参与者要少一些，主要涉及保险人，再保险人等巨灾风险的承担者。

　　1. 逐步打破保险、证券、银行分业经营的局面。风险证券化的实施过程需要保险机构、证券机构、投资银行等的通力合作。当前分业经营分业监管的局面极不利于发展巨灾风险证券化产品。

　　2. 建立巨灾风险证券化的制度保障体系。在发展巨灾风险证券化的每一个过程中都要有相应的甚至专门的法律条款予以保证，其所涉及的多个市场主体之间的权利和义务的确定也必须以相应的法律法规为标准。

　　3. 应由保监会或其他指定机构编制巨灾数据库。巨灾数据库是进行风险评估的基础资料，而我国目前尚没有一个标准的巨灾损失指数，这迫切需要我国建立一个类似美国的PCS的独立机构，承担起我国巨灾损失评估及指数编订工作。

　　4. 加强信用评级。信用评级是投资者判断买卖债券合适与否的重要参考指标。资信评级机构对巨灾风险证券化起着至关重要的作用，他们的评级为广大投资者提供了客观、公正的风险信息，有助于降低投资活动的不确定性，能克服投资人的观望心理，更好的了解这种新的金融产品，从而作出积极的投资决策，促进其规模发展。