資產剝離證券

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資產剝離證券(Strips)

目錄

什麼是資產剝離證券?

  資產剝離證券(Strips)主要基於各類銀行貸款而發行,即以一項或數項期限相同(近)的貸款為基礎同時發行兩種利率不同的資產支持證券,貸款的本息償付按不同的比例支付給兩類證券持有人。例如,以資產池為支撐發行兩擋期限與資產池內貸款加權平均期限相同的債券,其中一檔債券可獲得全部貸款的40%本金和60%的利息,另一檔債券可獲得全部貸款的60%本金和40%的利息。債券發行價格可根據市場預計的資產池現金流、市場無風險利率及其預計走勢按收益現值法確定。可以預測,若資產池貸款平均加權利率剔除貸款風險報酬利率後高於交易當時的相同期限的國債利率也即市場無風險利率,則全部債券的發行收入將高於資產池內貸款本金額,反之亦然。

  Strips結構最極端的例子便是本息切塊證券,該種證券實際上系本金證券(Principal Obligation, PO)和利息證券(Interest Obligation, IO)的組合,證券化貸款的本金收入流和利息收入流被區別開來,分別支付給PO和IO的持有者;換言之,PO和IO的最終累計受償額即為證券化貸款的本金和利息。

資產剝離證券分析

  由於證券化貸款的本金是確定的,而利息總額卻隨借款人的償還速度而變化,因此,PO投資者所能得到的償付總額是固定的,等於證券化貸款的本金;而IO的受償總額卻是不確定的。有鑒於此,PO一般以類似於零息債券的方式按票麵價格折價發行,其全部票麵價格即為證券化貸款本金,在證券存續期間,投資者不會收到利息支付。但與普通零息債券於到期日一次性獲得票麵價格償付不同的是,對PO的支付是隨著證券化貸款本金的攤還而不斷進行的。因此,PO 並非一次性清償,也沒有確定的償還期限,雖然其可能在券面上標明瞭到期日。原因在於證券化貸款借款人任何的早償或遲付行為都將引發PO清償期間和速度的不確定。或者說,PO券面所示到期日只有在借款人嚴格遵守貸款合同償還貸款的情況下才能實現。IO則可以不標明面值,也可以按證券化貸款正常清償所應收到的利息標有面值,但該面值並無實際意義,因為貸款的早償或遲付都將導致利息收入發生變動,從而IO受償的累計金額不一定等於其面值。IO按市場對證券化貸款預期利息收入的現值發行;至於其償付期限,由於只要證券化貸款利息得到償付,則應支付給IO投資者,直至貸款清償完畢。因此,同PO一樣,IO的償付期間取決於借款人的還貸情況,也即IO的償付期間也是不確定的。

  PO與IO在償付來源上的區別決定了投資PO與投資IO有截然不同的投資風險。PO以證券化貸款的本金受償,而證券化貸款本金額是確定的,只是支付的時間可能產生偏差。因此,投資者的投資本金不會受到損失,風險只在於收益率的大小。但對於IO而言,如果證券化貸款的早償(不論由利率變化或其它原因所致)速度足夠快,則有可能發生的情形是,支持資產所產生的利息總額可能還不及投資者所支付的IO購買價格,也即投資者連投資本金都不能收回,更不用說投資資金的利息損失了。

  PO和IO的價格對利率的變化非常敏感。對PO而言,當市場利率下降時,一方面其券麵價格的折現價值將上升;另一方面市場利率下降導致證券化貸款早償,隨之PO受償加速,提前變現,價值上升,因此PO較普通零息債券價值上升更快。當市場利率上升時,PO按其券麵價格的折現價值將下降,PO價格下降,並且,借款人不會產生早償貸款動機,使得PO依靠加速受償提升價值的機會減少。對IO而言,市場利率下降一方面導致其未來現金流收入的現值上升;另一方面市場利率下降所導致的早償將減少證券化貸款的利息收入,使得IO價值下降。當市場利率上升時,首先IO的折現價值下降,其次基於市場利率變化的貸款早償基本不會發生,從而減少了其依靠貸款早償提升價值的機會。因此,利率對IO價值的影響最終取決於利率變動對IO折現價值的影響和因利率變動引致的早償對IO價值的影響的綜合作用。可以推理,在IO的價值與市場利率的關係曲線上存在一個臨界利率點,當市場利率低於該臨界點時,IO價值隨市場利率上升而上升,當市場利率高於該臨界點時,IO價值隨市場利率上升而下降。該臨界點利率應小於證券化貸款利率。

  PO與IO價值對市場利率的變動率還將部分取決於證券化貸款的利率對市場現行利率是貼水、平價還是升水。當市場利率下降時,所有貸款的早償都會加速,但升水、平價、貼水利率的證券化貸款的早償速度互不相同(升水利率貸款支早償速率最快,平價利率貸款次之,貼水利率貸款最慢),導致基於早償因素的PO或IO的價值變動幅度存在差別:早償速度越快,PO價值上升幅度越大,IO價值下降幅度越大。當市場利率上升時,相反的情況將發生。

  PO 和IO的價格對利率變化非常敏感的特性使得其常被用作利率套期交易工具。例如,PO可用作固定利率負債的套期保值工具,因為當市場利率的下降時,PO的價值上升,正好可彌補固定利率負債因利率下降而產生的負增值損失。對於IO而言,當市場利率處於臨界點利率之下時,IO可用作固定利率資產的套期保值工具;反之,則可用於固定利率負債的套期保值。因為在此兩種情形下,IO價值隨市場利率變動而變動的方向剛好與套期保值對象的變動方向相反。

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