買現賣期交易

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買現賣期交易（Cash and Carry Trade）

　　買現賣期交易是套利交易的一種方式，指購買商品現貨的同時賣出該商品的期貨，以實現套期保值，規避市場價格波動風險。當期貨到期時，需要以合約中規定的價格（賣出期貨合約時確定的價格）賣給期貨合約買方該商品（一般不通過實物交割，只是通過交易所平倉結算）。若到期時現貨價格下降，套利者可以從執行期貨合約中獲利，彌補持有現貨的損失；若到期時現貨價格上升，持有現貨的收益就彌補了賣期貨合約的損失。這樣不管現貨價格如何變化，總收益總是大於零，這就是買現賣期套利的原理。

　　1.LME遠期升水融資交易的解除風險

　　08年金融危機後，國外大量鋁現貨庫存流入LME推升倫鋁遠期升水，得益於QE後低利率和倉儲規則的配合，資金利用LME鋁的super contango建立起持有到期的買現賣期鎖定庫存賺取升水的鋁融資模式(也稱cash and carry)，客觀上鎖定了大量過剩鋁，穩定現貨價格，維持了鋁產業鏈的現金流。

　　遠期升水融資收益由資金成本、倉儲成本，和contango幅度(LMEO-3價差衡量，越負越好)來表徵。在目前的資金和倉儲成本的條件下，通常認為LMEO-3在一40美元左右即有利可圖。大量的鋁存入歐洲和北美的LME庫存，倉儲商(在LME註冊的獨立的第三方)利用Ime最小出庫量的規則延長註銷倉單排隊出庫時間賺取倉租，底特律等地排隊出庫的日期超過600天，阻礙自由現貨市場與倉單價差的出清。而在2014年，國外因減產和需求回暖導致對倉單需求增加，推升歐洲和北美的升水上行至新高點，含升水的現貨價格也有走高趨勢。

　　儘管LME的曲線被遠期升水融資模式扭曲，但我們認為含升水的現貨價格(全包價格=LME現貨合約+地區升水)仍真實的反應了市場的供需。在現貨需求加大的情況下，LME現貨合約上漲幅度小，而是由當地的升水上漲來完成現貨的上漲。而升水會吸引LME倉單流出，進而抬升現貨合約價格，contango幅度收窄。圖4.4.3中可觀察到，14年以來出現4月和6月contango兩次大幅收窄，這是自12年末back(現貨升水)以來的最高位，暗示了遠期升水融資模式解除的可能。

　　我們考察遠期升水融資模式中利率、倉儲成本和contango幅度三要素。1、利率方面:因美元加息的腳步臨近，利率走高不可避免。2、倉儲方面:LME4月意圖推出庫存新規促使倉儲商加快出貨，但被法庭裁決無效，不過LME的努力或有轉機，高盛在底特律Metro倉庫自發遵守規定庫存新規一儘管高盛正在尋求出售Metro,LME倉庫整體加快出庫減少排隊是大勢所趨;contango方面:因現貨需求回暖和現貨流出倉庫，contango幅度或難以維持40美金以上。

　　因此，14年下半年LME遠期升水融資模式面臨解除風險。我們追根溯源地從市場機制出發，金屬市場中在大量過剩時曲線形成super contango充當價格緩衝層，擁有資金的一方大量鎖定現貨賣出期貨;相應的價差會補償在過剩市場中提供資金、持有現貨的主體。而一旦基本面的好轉，super contango存在的基石也隨之消失。

　　我們認為contango融資的解除是溫和的，不會發生堰塞湖式的流出一若流出現貨過剩contango又會被推高。在下半年可以看到LME庫存的持續流出，首當其衝的是排隊最嚴重的美國底特律等地。對價格的影響是:地區升水將走低，若全包價格不變，LME期貨價格中樞整體抬升，contango收窄。

　　2.國內的升水融資交易預示鋁價底部

　　成本位附近，國內升水融資交易將托底鋁價近年來國內鋁庫存過剩的情況下，國內基於現貨鋁的cash and carry交易也逐漸盛行，在contango足夠大時，購買上期所倉單或社會倉單，賣出遠月期貨，持有到期鎖定無風險收益。期貨三月一現貨價差在350元以上這類交易即可進行，我們觀察到上期所庫存漲跌與價差呈現明顯反相關，滬鋁當月交割量和持倉量的大幅增長也與此有關。14年一季度鋁錠大量過剩，推升滬鋁contango，利於買現賣期將鋁錠鎖定在交易所和社會庫存。客觀上托底了現貨價格，大幅contango下價格下跌較難。

　　與LME的升水融資交易相比，國內資金成本高、倉儲系統不成熟，我們並不認為國內的過剩產能會形成類似LME龐大的升水融資交易，但隨著新疆產能的投放(中部電解鋁廠鋁液銷售占絕大多數，新疆將會發運鋁錠銷往東部)，不排除過剩鋁錠會形成小規模的升水融資交易，升水融資交易將在成本線附近阻止鋁價進一步下跌。我們認為下半年滬鋁下跌幅度有限，一季度可能成為全年價格底部。我們以contango幅度為信號進行做多和高拋低吸操作的成功率可能較高。