赢者诅咒

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赢者诅咒（Winner’s Curse）

　　赢者诅咒系指多角化的公司因过于自信，而以较高于市价的价格去购并目标公司，也用于在拍卖中出价过高，此乃对自我经营能力过于乐观所造成的后果。

　　是经济学中一个现象的称呼，假设某一特定的土地（或其他商品及资产）存在很多种投标价格，且投标者们对土地价值的估计基本上都是正确的，如果每个投标者的报价皆是他对土地价值的估计，那么，最高报价者通常很可能就要为这块土地支付超过它所值的价钱。

　　对于私人价值拍卖来说，只要竞拍者认为物有所值，出多少钱是你自己的事情，不存在绝对的吃亏问题。但是，对于公共价值拍卖来说，因为商品有一个客观的市场价值，所以赢了拍卖反而有可能亏了钱财，这就是所谓的“赢者的诅咒”。^[1]

　　1971年，美国工程师卡彭等人在研究墨西哥湾石油开采权的竞拍时首次提出“赢者的诅咒”这一概念，揭示了该现象。此研究总结道：“如果谁对他认为值得的一块土地进行投标，从长期来看，他总会输得精光。”

　　卡彭等人的研究立即引起经济学家们的注意，因为按照标准的经济学理论，当所有的竞标者都是理性人时，“赢者的诅咒”就不会是很普遍的现象。1983年，以波士顿大学选修了微观经济学课程的MBA学生为被试，经济学家马克斯·巴泽尔曼和威廉姆·萨缪尔森首开对“赢者的诅咒”进行实验检验的先河，令人印象深刻。

　　在课堂上，一个装满硬币（或者价值4美分的小文件夹子）的罐子被拿来拍卖。整个罐子价值8美元，但学生们并不知道这一事实。每一个班级进行4次实验，12个班级共进行了48次试验。统计结果表明，学生们的平均估值是5.13美元，远低于真实价值8美元。然而，赢家出价的均值却高达10.01美元，这意味着每个赢家平均亏损2.01美元。2017年诺贝尔经济学奖得主、行为经济学大师理查德·塞勒对此幽默地评论道：“如果是这样，这些实验根本就不需要国家科学基金会提供资金资助。”

　　随着研究的深入，人们发现“赢者的诅咒”发生在很多领域。例如，球队在转会市场上花高价买来的球员后来却表现平平；出版商为书籍预付了高昂的版权费，最终却没有收回成本；麦肯锡公司曾对《财富》500强和《金融时报》250强大企业在1998年以前进行的116项并购案例作过统计，发现23%的企业通过并购获得了效益，61%的企业失败，还有16%的企业成败未定。

　　行为经济学认为，“赢者的诅咒”根源于过度自信的认知偏差——人们总是倾向于认为自己的智慧、判断和能力高于其他人，对事件发生概率的估计经常走向极端，即分别高估与低估大、小概率事件发生的可能性。总结起来，导致过度自信的原因有四：

　　第一，知识幻觉，即人们通常会高估私人信息的准确性，并认为随着信息的增加，决策能力会增强；

　　第二，控制幻觉，即人们经常相信他们对某些本无法被控制的事情具有影响力；

　　第三，证实偏见，即人们总是倾向于寻找和自己一致的意见与证据；

　　第四，竞争的生理效应，神经科学和生理学研究证据已表明，当我们处于竞争状态时，身体会开启危机状态下的生理电路，而随之增多的体内化学反应会对大脑的思考方式产生影响，驱使人们冒更多的风险。^[2]

　　案例解析

　　假设政府准备出售一座矿山的开采权。没有人准确知道矿山的真实价值，它有可能是富矿，也可能是贫矿。甲乙双方参与竞拍，他们各自派出了探矿队去收集矿山的资料，然后形成了对矿山价值的初步判断。根据拍卖理论中的维克瑞拍卖方式，每个人秘密报价，然后报价最高的人赢得商品，但是他付出的价格只是第二高的价格，而不是最高价格。在这种拍卖机制下，每个竞拍者根据自己的估价如实出价，也就是报价就等于估价，是一种最优策略。这种拍卖之所以叫维克瑞拍卖，是因为它是一个名叫维克瑞的经济学家设计的，他也因此获得了1996年的诺贝尔经济学奖。因此，拍卖理论其实是第二次获得诺贝尔经济学奖。不过，每个竞拍者的估价和报价都是私人信息，别人并不知道。拍卖结束之后，双方都看到了拍卖结果，此时他们可以利用新的信息更新自己的信念，进一步推断矿山价值的高低。统计学把这种事后的推断方法称为贝叶斯推断。当然，除非矿山在几十年后完全开采完毕，否则双方永远不知道矿山的终极价值。

　　在矿山拍卖中，甲方将面临三种结果。第一种结果是，他认为这是一个富矿，因此在拍卖时报了高价，而乙方认为这是一个贫矿，报了低价。按照维克瑞拍卖的规则，甲方赢了拍卖，并且只付出了低价。甲方会怎么看待结果呢？他会恍然大悟：原来这东西只有我看好，而对方并不看好，但对方也不是傻子，说明这东西可能没有当初那么好。因此，他会降低对矿山的价值判断，比如认为矿山是中等价值。事后认为中等价值的矿山，甲方只付出了低价，他还是觉得自己赚钱了。

　　第二种结果是，甲乙双方都认为这是一个富矿，因此同时报了高价。既然价格一样，就由抽签决定。假设甲方抽到了，他会欣喜若狂：原来这东西不只是我看好，对方也很看好。双方都看好的东西，居然被我幸运地得到了，说明这东西物超所值！事后认为超高价值的矿山，他只付出了高价，他觉得自己赚大了。这就是“赢者的祝福”。

　　第三种结果是，甲乙双方都认为这是一个贫矿，但甲方抽签抽到了。他又会怎么看待结果呢？他会万念俱灰：原来这东西不仅我不看好，对方也不看好。双方都不看好的东西，居然砸在我手里，说明这东西完全不值这个价！甲方虽然赢了拍卖，但却倒了大霉，这就是“赢者的诅咒”。

　　赢者诅咒通指在任何形式的拍卖中，由于拍卖品的价值是不确定的，赢得拍卖品的中标者出价高于其他竞标者，但他很可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。

　　新股的市场价值也具有不确定性，发行公司须设定发行价格并按发行价销售新股，投资者依发行价格认购，如果认购过度，则须按比例配售。

　　潜在投资者之间存在信息不对称，潜在投资分为有信息群（informed investors）和无信息群（uninformed investors）。

　　有信息的投资者对新股有充分的信息，他们认购预期市场价值大于发行价格的新股；

　　而无信息群容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。

　　认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股，而且很多人将没有积极性参与新股认购。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者（less-informed investors）就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败，总之，为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。