兀鹫投资者

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兀鹫投资者(Vulture Capitalist)

　　兀鹫投资者是指剥夺发明人对其发明，以及来自该项发明的大部分收入的控制权的创业基金；另一个意思指投资于经济困难的公司，期望会转亏为盈的创业投资者。

　　1、关于兀鹫投资（Vulture Investors）

　　兀鹫们之所以如此得名，是因为他们对已经陷入倒闭、或行将倒闭的企业有着特别偏好。不管一家公司是已经破产了，接近破产了，或者已经在走下坡路，即将滑向破产的边缘，都对兀鹫们有着潜在的吸引力。企业这样绝望的境地提供了购买股票、债券、银行债务以及其他负债的机遇，这时购买所付出的价格惊人得低，而后公司在重组或破产时将资产分别支付给自己的债权人和持股人的时候，这些低价购进的债权也能因而获得丰厚的利润。这就解释了兀鹫的另外两个常见名字：折扣投资商和困境债务购买商。

　　然而，不管这些投资人和投资行业有多么富裕，兀鹫投资行业还是像驯蛇业一样困难，并且充满了危险。如果你不知道自己在做什么，如果你不是一次驯一条合适的蛇，你的麻烦就大了。兀鹫投资需要有在合适的时机，挑选正确的证券和索赔类型，并且进行投资的技能，你要知道自己是否能够获利，或者在亏到什么时候出手。这些技能来源于长年分析低价负债公司的工作，并且要十分熟悉破产过程和参与者的奋斗历程。很多时候，机遇都能够起十分关键的作用。……但是，当你运气不好，或者犯错误的时候，兀鹫的翅膀就可能被漫漫无期的破产的荆棘所磨难。那么，你可能损失惨重。……赢者和败者的区别在哪里呢？那经常是一个决定或一个事件，使得他们比其他人更早介入这个案子，或者使得他们更早脱手这个案子。

　　……对于他（里昂.布莱克）来说，兀鹫投资仅仅是个由于经济萧条而出现的新机遇，他能够把他在高债财务的知识和他的相当可观的财力结合起来，来帮助那些受挫的公司，并且从中获益。

　　但是很多兀鹫投资者永远都是兀鹫投资者，他们并不会由于经济的复苏而就此改行。

　　2、那些兀鹫们

　　为何他在这一领域如此得心应手，同时又在给其他经营良好的公司的高额投资中同样表现出色呢？一个解释就是他在一个公司生命周期的任何阶段都能看到价值。在某个阶段，一个公司可能只是被低估的成长股；后来它则可能会成为收购的目标，而对普赖斯来说，则是一个套利机会；又或者某个时间它破产了，然后成为一项兀鹫投资。

　　投资者与债券持有人、贷方之间的摩擦越来越频繁，因为前者以折扣价买下债券，而后两者则把宝押在票面价值上。很自然地，低价购入者当然比全价购入者能承受的底线要低。

　　……大多数困境企业投资者说，在为自己利益而活动的同时，他们也同样为把困境企业变为盈利企业的重组服务，而且他们努力加快重组速度。这些投资者赌的就是他们所投资的困境企业能够稳定下来，并被改组成健康的企业。

　　哈里.弗罗因德说：“价格上升了，大家都进入了我们的业务领域，我们所熟悉的价值体系如今也不明确了。一切都被钱淹没了，这钱似乎不分青红皂白。……我们停止交易，因为没有什么可以买进。我们在这个行业是些老家伙了，所以我们知道什么时候应该收手。在我们这个行业里能不出手，很可能是比其他任何才干都重要的本领。”

　　投资于一家困境公司的时候，惠特曼会买最有优先权的证券，一旦公司破产，这种证券可以让持有者有投票权。他并不想要那些在重组过程中会被“恢复”的债务，或是在重组中丝毫不被触及的债务。相反，任何会被兑换成现金或新证券的债务——这样的话价值就更没有把握了——都被看成“受损证券”，然而持有者可以参与到破产重组的过程中来。惠特曼通过买入受损证券而得到更积极的回报——由于伴随着受损证券而来的风险，这些债券的卖出价更低——然后还可以积极地影响那家公司的结构调整。换句话说，投资时，他觉得拥有影响力才是最安全的。

　　20世纪90年代，惠特曼突然有了很多顿悟。在他的困境投资生涯中，他总是寻求最大优先权的债券来获得参与重组过程的权利，或者以其他方式获得保障。但后来他意识到，对于资产结构良好的公司来说，这份安全感总是来源于它的普通股。在健康公司的普通股中占有控制地位，持有者拥有控制诸如合并、收购、重购股份、资产分配、销售等“重组过程”的权利。所以，通过向特别强健的公司的普通股投资，惠特曼也在实行他一贯奉行的策略。

　　除了投资困境债券外，惠特曼也购买优质公司被估价过低的股票，尽管他不会买足够控制该公司的巨额股份。有时他会向管理层提些建议，有时他只是作为消极投资者长期持有股票。

　　兀鹫投资者们有可能像马丁.惠特曼或卡尔.伊卡那样腰缠万贯、实力雄厚，也有可能实力虽小却甚有影响力。小角色们绝大多数都是通过挤进债券人委员会的方式来施加他们的影响的。或者他们会提出诉讼，无限期延缓一次重组计划的实施，提示其他方面，给他们分一杯羹，不然的话他们就不合作。甚至可以设想这些兀鹫会赢得足够多的支持，从而在一次投票中获得控制权，决定重组计划的通过与否。

　　一项跌跌撞撞方才过关的艰难交易使泽尔和舒尔特确信，在大型企业的兀鹫投资市场里有着巨大的机遇，但是必须有大笔资金才能真正让这些机遇变成现实。基于那项交易中的经验，他们后来决定寻求经纪人的帮助，而最终筹集起了一项数以10亿美元计的基金，在受困公司的市场上进行投资。

　　3、兀鹫的盛宴时期

　　20世纪80年代，不友善地向大企业发动股票抛售战的偷袭者们，已经退出了历史舞台，正是他们标记了那个时代。而在1990年，我相信有一批新的投资者出现在舞台上。这些投资者，即所谓的兀鹫们，是一群相对安静的人。在不引人注目的改组和破产过程中，在不良债券和银行债务所形成的非现金市场上，他们静悄悄地活动着。在那样的环境中，他们消极或积极地投资于那些努力改善经营状况、力求实现收支平衡的困难企业，从中获取高额回报。

　　20世纪80年代时，兀鹫们的活动天地又拓展了，这有两个原因。首先，经济体系中能源与钢铁这些部门开始走下坡路，许多公司陷入困境。其次，困境企业的执行官们意识到1978年的《破产法》修订案在鼓励破产企业重组，就利用了这个新体制。之前，破产大公司的管理层不得不交权于托管财产管理人，做任何事都要征得债权人百分之百的同意。根据《新破产法》第十一章的规定，管理层可以接着做他们的工作。摆脱破产也变得容易起来，对于任何提案来说，只需赢得占债券本金三分之二的债权人，和半数参与投票的债权人的同意就可以了。

　　4、市场变化下的兀鹫们

　　不幸的是，对于兀鹫投资者来说——同时对于企业来说则是幸运的——20世纪90年代中期，尽管困境投资市场已经成熟，但投资机会却开始变少了。强劲的经济给企业提供了更多获得资本的渠道，由此违约债务的情况大大减少了。

　　……困境企业情况的改变也使兀鹫投资变得更有风险。陷入困境的大多数企业不再是那些仅仅是收支不平衡的运行良好的企业，其高额债务问题可以通过资本结构调整来解决。这些情况是由20世纪80年代过度的举债收购造成的。如今，很大一部分的企业不仅收支不平衡，而且还有经营或产品定价等方面的问题。换句话来说，这些公司是很难调整好的。（P18）

到了20世纪90年代后半期，资金缺乏的情况越来越少，要找到一家“好的”破产公司已非易事——“好”指的是这家公司主要由于财政问题，而非经营问题破产。

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