策略指数

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策略指数（Strategy Index）

　　策略指数是指除了单边做多的市值加权指数之外的指数。传统指数的关键点是市值加权和单边做多，策略指数的本质区别在于两点也体现在这两点上：一是加权方式，策略指数主要采用非市值加权方式，如基本面加权、固定权重等等；二是多空、杠杆交易，策略指数可以采用多空两种方式，并可以运用杠杆，其他指数只能单边操作。

　　1、以获取超额收益为导向

　　策略指数在编制过程中所体现出的持续稳定的选股策略、非传统以市值为基础的权重策略以及基于基础金融工具所衍生出的复杂策略，其根本目标在于追寻超额收益。这使得策略指数本身带有了主动管理的色彩，与传统指数定位于反映市场平均风险收益水平的被动理念有所差异，指数的投资性质得到加强。

　　2、低成本、透明化

　　从某种意义上来说，策略指数提供了一个通道，部分主动管理理念在指数化的过程中被拆分成选样方法和加权方式两个维度被重新阐述和定义，并赋予了更高的透明度和纪律性。投资者可以通过查询公开的指数编制方案，了解到策略指数的编制规则；通过对过往的运作数据的分析，了解指数风险收益及风格特征；甚至可以查询到指数内部的成分券构成。高度的透明性使得指数背后的投资理念更易被普通投资者理解接受，而较强的纪律性则带来投资成本的降低。通过编制规则的设定，投资策略被范式化为一种可供被动投资的标的，从而带来整体投资成本的降低。

　　3、拥有足够的流动性和相对稳定性

　　作为一款适合开发成为投资产品的指数，策略指数在设计的过程中会对成分券的流动性及样本的相对稳定性进行综合考量，以降低投资过程中的障碍、减小投资成本。

　　按照策略指数所覆盖的资产类别及加权方式可以将其概括为以下三种类型：非市值加权、单一资产类别和多资产类别，下文将结合各类别的一些主流品种分别加以介绍。

　　非市值加权：主要包括基本面加权、等权或分层等权、波动率加权等，其主要特点是在指数编制过程中阻断成分券权重与价格之间的关系，以探究上市公司真实价值或从不同角度对市场进行刻画。比如基本面加权的权重因素主要来源于上市公司的财务报表，比如营业收入、净利润率、净资产、分红等等，也有一些定性评价或是复合型数据，如社会责任评级等等，这些指标从不同角度反映了上市公司的基本面情况。再如等权或分层等权，则是按照一定规则赋予成分券固定数值的权重。如果某只等权指数的样本股为50只，则每只成分股的初始权重为2%，并且在每次调整再平衡后，个股权重重新回归这一固定比例。波动率加权按照成分券的历史波动情况对权重进行调整，比如按照一定规则对波动率较高的股票赋予较高或较低的权重以控制或定位指数的整体风险水平。

　　单一资产类别：主要包含杠杆指数、反向指数、多空策略、量化策略指数等等，但构成指数的成分券种是单一的。杠杆指数主要反映的是挂钩指数多倍收益（如2倍、3倍）及相关的利息支出，反向指数反映的是挂钩指数的反向收益及相关的利息收入，反向指数也可和杠杆策略相结合构造反向杠杆指数。多空策略指数的典型代表是130/30指数，此类指数可以看做是一个传统的100%多投仓位与一个追求却对收益的多空仓位（30%）组合的叠加，并且在指数计算的过程中，引入了负权重的概念。量化策略指数通过量化指标或模型对成分股进行筛选以实现特定投资目标。

　　多资产类别：主要包括目标日期指数、风险控制指数、动态多元资产策略指数。该类指数的成分券并不局限于某一资产类别，指数编制的核心围绕着大类资产配置权重的确定与调整展开，以实现特定的投资策略，如生命周期投资策略（目标日期指数）、恒定风险投资策略（风险控制指数）。

　　由于策略本身是开放型的，因此策略指数的开发过程必然是指数开发人员、资产所有人、投资顾问等参与方互动的结果。目前海外策略指数的开发大致有两种运作模式：

　　1)自上而下。通常是由资产管理公司与独立的第三方财务顾问合作开发相应策略，并最终以产品的形式实现。在这个过程中，第三方财务顾问的角色可能是投行，也可能是独立研究机构，或者借助交易所；产品开发过程中所采用的方法，通常以定量策略为主。

　　2)自下而上，以客户需求为导向。在这种开发模式中，客户的意见和投资哲学是设计相应策略的出发点。整个过程本质上是指数定制（indexcustomizing），但这一类产品通常用于某一类用户的特定目的。在这方面，标准普尔已经与SGI、Citigroup等多家投行展开了相关合作。

　　主要的指数编制商，如标准普尔，富时（FTSE）以及MSCI，和包括花旗、DB、法兴（SG）等在内的一些国际投行，在策略指数方面已经有所尝试。

　　作为对策略指数部分内容的补充说明，我们选取部分成熟的策略指数进行介绍。这些策略指数主要来源于德意志银行、法兴和标准普尔，所采用的方法主要是选股策略。

　　1、S&P:STARS策略指数

　　标准普尔STARS（Stock Appreciation Ranking System，股票增值评价系统）是一套股票评级体系。在这套体系上，标准普尔开发了标普STARS系列指数，目前该系列包括S&P美国STARS和S&P欧洲STARS两只策略指数3。我们以标普欧洲STARS指数来说明该策略指数的选样与编制过程。

　　样本空间：

　　入选的股票为通过STARS排名的欧洲普通股。STARS于2002年起被用于对欧洲股票进行评级。该系统以研究员为主，对样本内普通股在未来12个月内相对于标普欧洲350指数的增值潜力进行主观评价。形成这一套方法的内在投资逻辑被称为“以合理价格增长”。最终的评级结果从5到1，定义如下：

　　STARS排序的每个结果主要都基于对内在价值的预测，这通常依赖于现金流贴现分析（DCF）以及诸如相对估值和综合模块分析（sum-of-the-parts analysis）的其他方法。每种方法都有着各自的优点和不足，因此在使用过程中可能分开或联合使用。其他因素在研究员做出其推荐的过程中也有重要作用，比如技术分析和由标准普尔高级经济和投资策略师给出的自上而下的预测结果。

　　确定指数成分与再平衡策略

　　按照STARS排序的股票将进一步按照每个月最后一个交易日的自由流通量调整市值超过5亿美元的基本条件进行筛选，最终的指数成分将包括25只股票。入选的股票进一步按照市值排序，优先安排5星股票进入指数。在“计算基准日（Reference Date）”如果5星级股票数量不足25只，则纳入市值靠前的4星级股票，以填补5星级股票不足导致的空缺。

　　指数按月进行再平衡，其目的主要是对排序不能继续列为5星级的股票进行修正，按规则需要剔除的股票将在“再平衡日（Rebalancing date）”被调出指数成分。通常，“再平衡日”被定义为“计算基准日”后的第5个工作日。

　　2、SG:WISE策略指数

　　WISE模型是由SG（法兴）量化研究团队于2000年开发的量化选股模型。构成这一模型的四个字母实际上是Winning Investment Strategies in Equities（股票致胜投资策略）的缩写。自发行以来，基于WISE模型的欧洲股票组合业绩十分理想。我们以SGI WISE Long指数来说明其选股与再平衡方法。

　　样本空间

　　本质上来说，WISE是一个行为金融模型。模型的主体部分利用了投资者的两种认知偏差：1）成长股的估值升水（这也预示着对价值型股票的偏好）；2）动量效应（根据实证选择了观测期为3个月的价格动量）。用于刻画这些认知偏差的变量，主要包括PEG、相对市销率（P/S），相对现金流回报率和VEG等价值指标，以及一些动量效应指标。

　　为了实现组合的高度分散，WISE组合大约持有的200只股票被细分到12个子组合中，股票根据得分被列为10档。评分过程主要基于8个标准（见图2）：

　　指数再平衡

　　维护WISE模型的团队每个月都会对12个子组合中的一个进行调整，每个字组合中，约有50-60只股票。对这些股票的重新排序将便于甄选出未来12个月最具潜力的股票。在完成再平衡的基础上，组合之间进行等权配置，最终完成指数计算。

　　3、DB:Alpha Control Model策略指数

　　德银（Deutsche Bank）开发的AlphaControlModel实际上是一个大类资产配置模型。采用这一策略的S&P Alpha Control3指数，提供了对于股票、利率、商品、外汇和现金等资产的敞口，其目标是降低资产之间的相关性，产生不同于传统市场收益结构。

　　目前标普AlphaControl3系列指数包括欧元全收益指数、欧元超额收益指数、美元全收益指数和美元超额收益指数。我们以美元全收益指数为例进行相应说明。

　　指数样本池（Selection Pool）

　　按照指数设计方案，每一类资产都事先编制成子指数（sub-indices），随后根据各指数所计算的历史值，采用均值——方差优化的方法对预期收益与风险进行分配。为了保证分散化，指数开发商对每一类资产的权重设置了约束。另外，为了控制波动风险，每一类指数还设置了相应阈值，采用年化波动率目标作为触发值。

　　权重定制与再平衡

　　模型在子指数选择的基础上，完成对最优成分权重的识别。子指数本身就是DB向标准普尔定制的策略指数。我们分析其优化的目标应该是在目标波动率（年化）不超过3%的条件下，最大化收益水平。

　　指数通过设置收益触发和波动率触发器的形式，引入了风险控制措施。比如，当60个工作日的累计指数收益连续三个工作日低于-3%，即确认为收益触发(Return Trigger)事件；如果某一子指数（sub-index）或子指数成分的波动率在连续5个工作日中，有三天高于事先确定的水平，则形成波动率触发事件（Volatility Trigger）。任一条件被触发，指数就将对权重进行再分配。

　　近年来，以中证指数公司和深圳证券信息公司为代表的指数编制机构加大了对国内策略指数研发力度，相继推出了一批新颖各异的策略指数。截至目前，国内已发布的策略指数达83条，其中上证指数系列32条、中证指数系列29条、深证指数系列17条另有2条巨潮指数和3条定制指数。从指数类别来看，涵盖了基本面、等权、分层等权、波动率、杠杆、反向、反向杠杆、多资产类别、多空、量化等主要类别，为进一步细分发展奠定基础，也为衍生产品的推出创造条件。伴随着策略指数的供应速度加快、大型基金公司对于规模指数布局基本完毕，策略指数逐渐成为指数化投资的又一增长亮点。2009年底，国内首只策略指数基金——嘉实基本面50设立，首募规模达34.37亿。2010年南方基金公司发行的小康ETF及期连接基金南方小康分别募得6.57亿和9亿元，其标的指数作为中证指数公司受托定制指数，也属于基本面指数范畴。经过初期尝试，2011、2012年策略指数产品迎来快速发展期，产品数量迅速扩充至21只，资产规模也随之攀升到103.37亿元（含联接基金）。截至今年2季度末，市场上已设立的策略指数产品共计22只，资产规模达74.94亿元（含联接基金）。

　　在短短的三年多的时间中，策略指数产品已发展成为指数基金的重要组成部分，其产品数量占比达12%，成为继规模、主题指数之后的又一主要指数产品门类，丰富了投资者的产品选择。