担保债务凭证

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担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)

　　担保债务凭证(CDO)是债务债券抵押产品，把所有的抵押打包在一起，并且进行重新的包装，再以产品的形式推放到市场。^[1]

　　担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司（SPV），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。CDO背后的为一些债务工具，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。传统的ABS其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CDO背后的支撑则是一些债务工具， 如高收益的债券( high - yield bonds)、新兴市场公司债或国家债券(Emerging Market Corporate Debt、Sovereign)，亦可包含传统的ABS（Assets Backed Securities）、住宅抵押贷款证券化(Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS)及商用不动产抵押贷款证券化(Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)等资产证券化商品。

　　CDO是一种资产证券化的产品，使得其他一些原来不能进入证券市场的产品经过重新包装之后、证券化之后，把能按揭支持的贷款产品推放到市场。最后的结果就是能带来很大的现金流和流动性，而且风险管理变 得非常复杂和困难。^[1]

　　以美国为首的国际证券化市场发展已久，而且商品种类多样化，其中，CDO是近年来成长极为迅速的证券化商品之一。国际金融资产证券化市场始于1970年代，商品种类多样化，其中担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）是近来快速成长的证券化商品。2004年全球的总发行量为9,025亿美金，至2005年全球总发行量为6,650亿美金。在欧洲地区，该市场已经发展十分成熟；而亚洲地区的日本，CDO市场亦从2000年几乎为零的发行量，成长至2004年的3兆余日圆，发展速度相当惊人。由于CDO的利率通常较定存或是一般公债来得高，在现今的微利时代，已成为国际间相当热门的投资商品。预料担保债务凭证市场将会在未来金融领域里，占有重要的一席之地。

　　CDO可以采取有限度的主动管理的权利，而传统的ABS则属被动经营的方式，除了上述的差异之外，CDO和ABS的差异如表1：

　　CDO的发行系以不同信用质量区分各系列证券。基本上，分为高级(Senior)、夹层(Mezzanine)，和低级/ 次顺位( Junior /Subordinated)三系列；另外尚有一个不公开发行的系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其它系列的信用，具有权益性质，故又称为权益性证券(Equity Tranche)，当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级(通常信评为B水平)高级系列(常信评为A水平)承担(不过在许多文献及实例中，将次顺位债券称为股本系列，亦即认为CDO结构分为高级、中级及股本系列)。换言之，CDO对信用加强系藉助证券结构设计达成，不像一般ABS较常利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次顺位、中级及高级系列亦可再依利率分割为小系列，例如，固定利率与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的口味。各系列金额的决定需视所要达到的评等及最小筹资成本两大因素决定。通常，高级系列占整体最大的比率，中级系列约为5%∼15%，股本系列占2%∼15%。下图为目前市场中常见的CDO证券结构。

　　CDO各系列证券结构

　　CDO的参与者与传统的ABS大致相似，皆需有创始机构(惟CDO交易中称为发起人：Sponsor)、服务机构、导管机构、信用增强机构、信用评等机构及销售机构，此外，在CDO交易中尚有一些较特殊的参与者，包括：资产管理人、避险交易对手以及信托监察人：

　　1.资产管理人

　　CDO的资产池，从初始群组的建立以及尔后的管理皆为整体交易的重点，需要由资产管理人(portfolio manager or asset manager)来担负此项重任。在初始群组建立阶段，资产管理人(有时另由其它第三者担任，称为取得人(acquisition party))依照“资产取得规范”( collateral acquisition deed)购买有吸引力的资产组合。相较于传统的ABS(采静态管理，一旦资产池形成后，即不再随意更换)，CDO的群组资产采取的是有限的主动管理。为创造更好的报酬，资产管理人需对其群组产做动态管理，根据市场当时的状况进出，一旦发现有任何资产的信用质量下降或市场有相同债信评等但报酬率较高的资产时，即需要根据“合格性准则”(Eligibility Criteria)快速处分或更换。因此，资产管理人在CDO的交易中扮演十分重要的角色。不过，由于资产管理人常持有CDO中的股本系列，基于自身的利益，必然会负起善良管理人的义务。

　　2. 避险交易对手

　　CDO的资产池必须要充分分散，因此无论是贷款债权或债券常投资于不同的国家地区，因而使现金流量涉及不同的币别，产生换汇交易的需求；同时，资产池的利率亦不尽相同，且包含固定及浮动，亦需要换利交易，故交换交易对手(Swap Counterparty)扮演相当重要角色。另外，资产处分时的流动性亦是一个重要的关键，因此交易中常设计有流动性提供者(Liquidity Provider)。这些担任避险功能的提供者未来是否能切实履行合约，受其本身的营运风险的影响甚深，因而债信等级亦成为选择避险交易对手最重要的因素。

　　3.信托监察人

　　在CDO架构中，信托监察人(Trustee)并非指导管机构的受托人，而是指代表投资人权益行使权利的一方。其职责在于监督资产管理人是否按照相关契约适当地执行其职务，当资产管理人建立、更换或处分资产时，需经过信托监察人的确认。此外，亦可能同时担任交易过程中其它的行政功能， 例如： 登记者(Register)、付款代理者(Paying Agent)、文件保管人(Document Custodian)、计算代理人(Calculation Agent)、报税代理人(Tax Reporting Agent)等等。

　　(1)按照资产分类

　　按照资产分类就衍生出了重要的两个分支：CLO(CollateralisedLoanObligation)和CBO(CollateralisedBondOb—ligation)。前者指的是信贷资产的证券化，后者指的是市场流通债券的再证券化，它们都统称为CDO。虽然CBO和CLO在本质上有许多相似之处，但两者在产品设计时所采用的技术仍然差异颇大，尤其CLO中的银行贷款的诸多特性，使得CLO在信用分析、法律程序或现金流量分析上更加复杂。

　　(2)按照信用质量分类

　　CDO的发行是以不同信用质量区分各系列证券，分为高级(Senior)、夹层(Mezzanine)，和低级／次级(Junior／Subordinated)三系列；另外尚有一个不公开发行的系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其他系列的信用，具有权益性质，故又称为权益性证券(EquityTranche)，当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级(通常信评为B水平)、高级系列(通常信评为A水平)承担。通常，高级系列占整体最大的比率，中级系列约为5％～15％，股本系列占2％～15％。

　　(3)按照标的资产分类

　　CDO依标的资产的不同可分为现金流量式CDO及合成式CDO。现金流量式CDO之标的资产通常由放款、债券等所组成。发行人通常为银行，银行将其债权资产包装转移给SPV，再由,SPV依不同的信用等级发行不同券种的凭证给投资人，其凭证之价值与债权资产之现金流量的绩效相联结。由于SPV实际买入标的资产，其有实质的现金交付，所以称为现金流量式CDO。合成式CDO系CDO的衍生性产品，系发行人汇集一些债权并加以包装，称为债权群组，并将债权群组与SPV承作信用违约交换合约(CDS—creditDefaultswap)。由SPV发行不同信用等级的券种给投资人，在收到投资人的本金后，利用本金购买高质量债券当担保品。担保品之作用有三，作为未来到期还本的保证、担保品之孳息可作为投资人的收益来源及作为CDS的权利金、当发生违约事件时，SPV将担保品作为支付给发行人的金额。现金流量式CDO与合成式CDO最大的差异在于合成式CDO并不属于实质出售，债权群组并未实际出售给投资人，也就是说，SPV并没有实际购人债权群组中的资产，CDO的投资人也没有实际拥有债权群组中标的物的债权。

　　(4)按照发行动机分类

　　不管是现金流量式CDO或合成式CDO，都可依发行动机及资产池的来源不同，分为资产负债表型CDO及套利型CDO两种。资产负债表型CDO大都源自于本身具有可证券化的资产的资产持有人，如金融机构等，其目的是为了将债权资产从发行人之资产负债表中移除，借以移转信用风险、利率风险、提高资本适足率，最后达到管理资产负债表的功能。而套利型CDO主要由基金公司及财务管理公司发行。操作模式为从市场中购买高收益债券或结构型债务工具，经过再证券化后，于市场出售收益率较低的凭证，以获取买卖间的利差。

　　(5)按照管理方式分类

　　以投资组合的管理方式来说，套利型CDO还可分为静态避险CDO跟动态式管理CDO两种。在早期信用衍生性商品市场，绝大多数的CDO均为静态式，即资产群组一旦选定后，资产组合就都维持不变。静态式CDO因其具有简单性、透明度和高收益等特性。管理式CD0与静态式CDO最大的不同点为管理式CDO聘请经理人来监督管理资产组合之信用，必要时经理人可从事个别信用之替换。

　　1. 主权风险

　　许多CDO的案子所收购的产来源已不限于单一国家的贷款或债券，而将触角伸到了海外，甚至新兴市场的债权，这些外国债权的加入，带来额外的风险，此一风险即为主权风险(sovereign risk)。通常一牵涉到其它国家，资产证券化的商品所得到评等就不会超过该国的主权评等，而其解决方式即是取得一个第三人保险或保证。

　　2. 违约风险

　　与其它资产证券化商品一样，CDO必须担心其资产是否会发生违约。CDO的资产是一些债权，通常种类繁多且不易追踪与研究其风险历史，尤其是在资产池中含有新兴市场的债权时。

　　3. 利率与汇率风险

　　CDO的兴起源于金融机构希望赚取高利率资产与低成本资金之间的利差。此项利差之多寡可能会因资金市场之变化而产生波动。此外，债权资产与证券化所发行证券有不同的付款周期、不同付款日或不同的利率调整日等差异，因而造成风险。

　　4. 信用违约、汇率与利差交换合约风险

　　如前所述，在CDO的证券化过程中，经常需要与第三人订立交换合约以规避汇率与利率波动风险。因此，提供交换合约的第三人是否有充分的财务实力来履行这些交换合约即会影响到整个证券化的风险。

　　5. 法律风险

　　传统CDO与其它证券化一样，必须将债权完全移转到信托，达到真实出售才算能够保护投资人。CDO的交易中，债券与贷款人的移转有多种不同的程度，若是跨国交易，对于交易各方的国家法律制度更需注意，以防出错。

　　6.加速成立风险

　　CDO的发行期间可分为加速成立期(ramp up period)、再投资期及还本期，并且经常是在证券化成立后才开始收购资产。一般而言，评等结果必须在证券化的债券之前完成，才能帮助投资人从事投资，若尚未完成收购资产，则评等机构只能就投资指导原则来从事评等工作，而且投资指导原则必须有相当的约束性才能确保资产管理机构依循此原则收购资产，建立资产池。建立资产池的期间所承担的风险称为加速成立风险(ramp up risk)，其情况包括：资产管理人收购资产速度太慢，使投资人所缴交的资金未能尽速投资在高报酬率的标的物，而影响投资成果；另一种风险则是收购的资产未能如预期规划地充分分散，而造成风险集中。

　　7.流动性风险

　　流动性风险在CDO与其它证券化相似，主要是因临时的现金短缺，而造成无法及时支付证券化债券的利息，其成因可能是利息收付日期不同、或收付频率不一致导致。

　　共同基金中的债券型基金其投资标的虽然亦是各类债券，但共同基金的风险及报酬由所有投资人均摊，而CDO交易则是由不同级别的债券所组成，每组债券的风险及报酬状况各有不同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的债券(通常被称为CDO股本型或权益级)将先承受损失。随着资产池中损失的增加，其它等级的债券也可能受到波及。所有投资于同一级别CDO债券的投资人，平均分担该级债券的损失。

　　以美国的ABS市场来看，CDO的交易量自1995年以来即不断增加，比例亦从原来的不到0.5%增加到接近15%，在整体的ABS市场当中占有极重要的地位，亦显示出CDO在美国蓬勃发展的趋势，有关1995至2004上半年各类资产证券化商品的发行量如下表3。

　　CDO资产池可以拥有各类的债权与贷款，根据Morgan Stanley的统计指出，2003年所发行的CDO中，构成CDO的各类债权以及债券的比例， 以结构金融(structured finance)最高，占32.07%，杠杆贷款(leverage loan)次之， 占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出CDO走向复杂化的程度。

　　由于CDO所标榜的主要是其另外，根据Fitch Ratings对在1995至2003年美国境内透过Fitch Rating评等的CDO所之研究发现，各评等等级的CDO停留在原评等等级的机率较高，其中尤以最高等级(AAA)和最低等级(CCC+~C)为最，两者均达到约95%。而评等等级上升的比例相对于评等下降低的比例则偏低。显见大多数的CDO评等仅会维持原评等亦或下降，要上升的可能性则较低。而其中A+级以上信评的CDO过去9年来更未发生过违约的情事。

　　2007年6月美国爆发高等级借款人违约引起的次贷危机,低评级CDS全军尽墨;高等级CDS也出现大规模违约。投资者损失惨重，CDO及CDS的发行量跌至历史低谷，不及高峰时期的30%。

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