公债发行市场

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　　公债发行市场又称公债一级市场，从狭义的角度看，它是指公债发行者将新的公债销售给投资者的场所；从广义的角度看，已经不是单纯地指出售公债的这一场所，而是泛指实现公债销售的完整过程。

　　公债发行市场实际上是一个抽象的概念，它并没有具体集中的场所，而是分散无形的。在政府公债市场上，一方是公债发行者——政府，通过发行公债筹集资金；另一方是众多的政府公债投资者，他们把闲置的资金用来购买政府公债。在现代信用制度下，证券发行者和投资者通常不是直接联系的，而主要通过证券发行中介机构——投资银行等的媒介作用来完成。所以，政府公债的发行市场，主要由发行者(政府)、投资银行等中介机构和投资者三方面组成。

　　(一)发行主体

　　政府在国债发行市场上是以债务人的身份出现的，是公债发行的主体。一般来讲，政府发行公债的目的是筹集资金，弥补财政赤字，扩大政府性投资支出和解决暂时性资金短缺等。政府总是希望以最小的筹资成本来获取最大量的、能长期使用的资金，但政府发行公债必须依据一定的法律程序，按照预定的发行条件来进行。作为发行主体，可以是中央政府，也可以是地方政府，还可以是政府的其他机构。在我国，目前只限于中央政府，地方政府尚不允许发行公债(2009年地方政府债券为财政部代理发行)。在西方很多国家，法律规定地方可以发行地方公债，以解决建设资金的不足。地方公债具有很强的专用性，其受益者为辖区内的居民，而且在税收上规定，利息收入可免交地方乃至中央所得税，因而成为维系地方财政、扩大地方财源的重要手段。

　　(二)公债投资者

　　政府公债投资者，即政府所需资金的供给者，是用货币购买政府公债并承担一定风险的自然人和法人。投资者在公债发行市场上是以债权人的身份出现的，在投资于国债，决定买还是不买或买多还是买少时，投资者通常要考虑四个因素：

　　(1)偿还期限的长短。一般说来，期限越长意味着不稳定的因素越多，所冒风险也就越大。

　　(2)流动性大小，即变现能力大小。在投资者遇到风险或预期到风险时，如果流动性大，公债就可以顺利地变成现金，从而使投资者逃避风险，减少损失。

　　(3)安全性。安全性是指公债的价格稳定与否以及风险的大小。公债的安全性通常涉及两个方面：一是债务人违约的风险，即债务人不履行合约，不能按期还本付息；二是由于通货膨胀而造成的损失。一般说来，政府公债具有较高的信誉，再加上免税等方面的优惠，多为投资者所偏爱。

　　(4)投资收益率。收益是投资者的最终目的。投资者之所以冒风险进行投资，就是为了能从中获得较大的收益。由于公债的偿还期限有长有短，利率有高有低，每年还本付息次数多少不等，买进时的市价有高有低，所以公债的投资收益也各有不同。一般来说，投资收益与投资风险成正比，风险大，收益也高；风险小，收益也低。

　　(三)公债发行的中介机构

　　中介机构在公债发行市场上是以媒介的身份出现的，它们促成了公债发行和公债投资的顺利进行。在西方发达国家，证券的发行大多是通过投资银行来进行的。这些银行名为“银行”，实际上并不是一般的专业银行，因为它本身并不从事投资，而仅仅是协助政府或企业发行公债，帮助投资者获得这些公债。就政府公债而言，其发行中介机构主要包括银行、证券商和经纪人等，公债首先由它们承购，然后再向投资者出售。

　　承销者主要以两种方式承销国债：一种方式是接受政府委托，以委托募集的方式承销公债。在这种方式下，中介机构本身不负有接受公债的义务，也不承担任何公债发行的风险。另一种方式是以承包募集的方式承销公债，它的基本要点是中介机构有义务承购因未完成计划发行额而剩余的公债部分，因而也就承担相应的公债发行风险。从有关国家的实践看，承包募集法又可以进一步分为两类具体办法。一种是余额包销法，即承包者按照既定的发行额和发行条件，在约定期限内向社会推销公债，到了销售截止日期，尚未售出部分便由承购者自己购买。采用这种方法，承购者只需承担部分发行风险，但却有利于发行计划顺利完成。另一种是全额承包法，即由承销者先将协议发行公债全部认购下来，并向发行者支付全部购债款项，然后转售给社会上的投资者。此种方式，需要由承销者承担全部发行风险，但可以保证政府及时得到发行收入。

　　我国公债发行市场有以下几个特点：

　　1．公债利率高于其他债券。80年代初期公债主要向国营企业发行，利率较低。当时没有其他债券，对企业发行的债券和对个人发行的债券采取不同的利率。对企业发行的债券的利率低于对个人发行的债券。例如80年代初期，对国营企业发行的债券的票面利率为4％，而对个人发行的债券的票面利率为8％。80年代后期以来，公债的票面利率通常比银行同期存款的利率高1—2个百分点。2．发行期较长。由于长期以来我国公债主要是对个人发行的，分销环节多，因此发行期较长。为了分销方便和个人持有交易方便，对个人发行的债券一般采取实物券的方式，但是实物券的印刷、运输需要较长的时间。同时由于个人逐级向上缴款需要通过很多划款环节，发行期短难以完成发行任务。因此1991年以前，我国公愤的发行期一般都在半年以上。尽管1991年以后逐渐减少到3个月，但是如果不改变直接对个人发行的方式，缩短发行期是很难的。

　　3．按票面发行，到期后一次还本付息。我国政府一直采取按照票面额发行的办法，没有采取折价和溢价发行的方式。这是因为目前债务收入采取收付实现制的会计核算方法。折价和溢价发行会使会计核算发生困难。利息的支出采取一次性支付单利的方式，除了与核算方法有关以外，也是由于投资人采取这种方法计算起来比较简便。

　　4．个人投资人主要在柜台交易，机构投资人和中介机构主要在交易所交易。我国证券中介机构的柜台较多，个人投资人在中介机构的柜台上买卖公债比较方便。但是由于柜台交易仍然采取实物券的方式，个人投资人在市场中交易又很不活跃，中介机构进入柜台的积极性小，券商确定的买卖价差较大，因此，目前柜台交易市场尚不够发达。同时由于个人投资人不了解市场的变化，加之开户等手续复杂，个人投资人直接进入交易所交易的较少。公债在交易所交易较为活跃，价差小，因此证券中介机构和机构投资入主要在交易所内交易公债。

　　5．以不记名债券为主。我国自发行公债以来主要采用不记名债券。这种债券印有不同的面额，有不宜涂改和转让方便等优点。

　　6．发行方式以承购包销和柜台销售为主要方式。1991年进行公债承购包销的试点以后，逐渐使用由中介机构承购包销公债，再由中介机构的柜台和银行的网点以及邮政储蓄的柜台向个人销售的办法销售公债。

　　我国真正意义上的公债发行市场始于1991年，并于1993年建立了一级自营商制度。所谓一级自营商是指具备一定条件并由财政部认定的银行、证券公司和其他非银行金融机构，可以直接向财政部承销和投标竞销公债，并通过开展分销、零售业务，促进公债发行，维护公债发行市场顺畅运转。1996年开始采用招标发行方式，通过竞价确定公债价格，市场化程度大为提高。

　　我国目前公债发行的市场结构是：以差额招标方式向一级承销商出售可上市公债；以承销方式向承销商销售不可上市公债；以定向私募方式向社会保障机构和保险公司等机构出售定向公债。

　　1．进一步改进公债发行方式

　　我国公债发行方式应走以公募拍卖为主、其他方式为辅的多样化发行模式。为此，我国可采取两个步骤：先采用公募拍卖和承购包销结合的方式；在条件成熟时，采用完全以公募拍卖取代承购包销的发行方式。

　　2．完善公债一级自营商制度

　　建立完善的公债一级自营商制度，是公债市场走向规范化和现代化的重要标志。我国于1993年首次建立了一级自营制度，但目前一级自营商的权利、义务关系不对称，示范作用不明显，需要进二步完善。

　　3．建立和完善规范化的记账和托管系统

　　由于无纸化发行与转让已经成为公债市场发展的方向，必然要求建立规范的记账系统，保证全国计算机联网操作。同时，必须建立和完善全国统一的托管系统，防止承销机构开具空头代保管凭证，避免公债交易风险。