逆周期因數

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　　在計算逆周期因數時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期繫數調整得到“逆周期因數”。逆周期繫數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定。以中國工商銀行為牽頭行的外匯市場自律機制“匯率工作組”總結相關經驗，建議將中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因數”。這一建議得到了外匯市場自律機制核心成員的贊同，並於2017年5月末由外匯市場自律機制秘書處宣佈正式實施。^[1]

　　引入逆周期因數之前的中間價機制，由“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩部分構成。2016年春節後，這一“雙輪”規則正式確立，人民幣兌美元中間價是“在上日收盤匯率的基礎上，直接加上保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩定所要求的人民幣對美元雙邊調整幅度”。2017年2月20日，外匯交易中心對上述規則進行了技術微調，為避免對日間時段籃子貨幣變動的成分重覆計算，將報價行要加權計算的籃子貨幣匯率時間段，由過去24小時縮短為過去15個小時，即從前一日下午4點30分至當日上午7點30分。即：

　　人民幣兌美元中間價=上日收盤價+一籃子貨幣夜間匯率變化*調整繫數……

　　2017年5月26日，央行正式宣佈在上述模型中引入“逆周期因數”。根據央行說明，報價行“在計算逆周期因數時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期繫數調整得到‘逆周期因數’”，“逆周期繫數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定”。用公式來表示：

　　逆周期因數=市場供求因素/逆周期繫數=（上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調整繫數）/逆周期繫數

　　逆周期因數所內含的關鍵數學思路是，將日間收盤價的變動拆解成了“一籃子貨幣匯率日間變化因素”與“人民幣的市場供求因素”兩部分，進而對“人民幣的市場供求因素”進行逆周期調整，以弱化外匯市場的羊群效應。按照這種拆解市場供求因素的思路：

　　上日收盤價=上日中間價+一籃子貨幣日間匯率變化*調整繫數+市場供求因素

　　將這一新的數學處理方式分別帶入到逆周期因數引入前後的中間價公式中，可得到，引入逆周期因數之前：

　　人民幣兌美元中間價=上日中間價+一籃子貨幣24小時匯率變化*調整繫數+市場供求因素

　　引入逆周期因數之後：

　　人民幣兌美元中間價=上日中間價+一籃子貨幣24小時匯率變化*調整繫數+市場供求因素/逆周期繫數 ……

　　如此，我們可以比較清楚地看到逆周期因數的作用機制。簡單來說，就是先通過數學處理提取出前一日人民幣收盤匯率變動中的市場供求因素，然後對這一成分進行打折過濾。且確如央行所強調的，“‘逆周期因數’計算過程中涉及的全部數據，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預”。

　　央行做此調整的背景和目的是顯而易見的。17年4月14日到5月12日，美元指數從100.5震蕩下跌至99.2，而人民幣兌美元中間價不僅未有升值，反而從6.874累計貶值了逾208點。屆時，美元指數剛剛脫離“特朗普行情”下的高位，尚未確立起持續下行的趨勢。倘若人民幣兌美元匯率不能趕在美元指數走弱時適時升值，那麼依照16年美元指數震蕩走強的經驗，一旦美元指數轉而回升，人民幣兌美元匯率又將再度逼近7的關鍵點位。細考在此期間人民幣“逆勢”貶值的原因，主要在於市場供求因素帶來的貶值力量過強，沖銷掉了美元匯率變化所帶來的升值力量，這也是央行官方所說的“單邊市場預期自我強化”。正因如此，央行引入逆周期繫數，對市場供求因素進行適當過濾，意圖糾正人民幣兌美元匯率無法有效升值的問題。

　　根據上述公式，建立了相對簡化的人民幣對美元中間價預測模型。回測發現：逆周期因數或在5月15日就已被引入了報價商的報價模型中；構建的模型基本可以準確擬合人民幣對美元中間價的實際走勢，從而在上面對人民幣中間價公式的分析是站得住腳的。

　　需要說明的是，中間價公式中的兩個調整繫數是不得而知的：一個是對參考籃子匯率部分的調整繫數，另一個是“根據經濟基本面和外匯市場順周期程度等”設定的逆周期繫數。這兩個繫數都是由各報價行自主確定的。央行在人民幣對美元中間價設定中的裁量空間在於：其對14家人民幣兌美元匯率中間價報價行的報價進行加權平均，而相應的權重對市場而言是個“黑箱”。我們對這兩個繫數進行了簡化處理：1、假設(1/逆周期繫數)=調整繫數；2、運用中間價的實際變動倒算出調整繫數，5月15日之前採用公式（1），5月15日之後採用公式（2）；3、分別取兩個時段的平均值作為各自的調整繫數。從擬合效果來看，這種簡化方法並未過多折損模型的準確性。

　　對比引入逆周期因數與否的人民幣對美元中間價擬合效果，有兩方面的發現：

　　其一，5月15日以來的三個多月中，調整前後的中間價模型只在5月16-25日、6月19-27日、7月20-26日三個時間段中出現了明顯分歧，即運用舊公式計算的中間價走勢持續地弱於實際中間價（圖1）。進一步地，這三個時間段無一例外都是市場供求因素的貶值力量突起之時：市場供求因素決定的人民幣對美元貶值幅度，都超過了500點以內的通常區間（圖2）。如上述所分析的，這裡的市場供求因素是從前一日收盤價的變動中，剔除了日間一籃子貨幣匯率變化的影響後所得，即：

　　市場供求因素=上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調整繫數。

　　其二，相反的是，在市場供求因素的升值力量階段性突起時，例如在市場結匯熱情洶涌而出的6月1-2日、6月28-30日、8月9-11日、以及最近的8月30-31日，用新公式（引入逆周期因數後）計算的中間價，要明顯弱於用老公式（引入逆周期因數前）計算的中間價（圖3）。也就是說，相較於不對市場供求做過濾的老公式，按照新公式計算的中間價本應升值較少。然而，從中間價的實際走勢來看，其變動還是較為充分地反映了市場供求因素的升值力量，這體現在人民幣對美元中間價的實際報價似乎回到了遵從老公式。

　　在中間價報價模型中引入“逆周期因數”，對於人民幣匯率市場化形成機制的進一步優化和完善具有重要意義。

　　一是有助於中間價更好地反映巨集觀經濟基本面。前期人民幣兌美元匯率走勢與經濟基本面和國際匯市變化明顯不符，表明在市場單邊預期的背景下，簡單的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”可能會導致中間價比較多地反映與預期方向一致的變化，少反映或不反映與預期方向不一致的基本面變化，呈現出一定的非對稱性，在中間價報價模型中引入“逆周期因數”有助於校正這種非對稱性。不少市場人士也認為，引入“逆周期因數”是解決“非對稱貶值”問題很好的數學方式。

　　二是有助於對沖外匯市場的順周期波動，使中間價更加充分地反映市場供求的合理變化。匯率作為本外幣的比價，具有商品和資產的雙重屬性，後者意味著匯率波動可能觸發投資者“追漲殺跌”的心理，導致外匯市場出現順周期波動，進而扭曲與基本面相一致的合理市場供求，放大供求缺口。在中間價報價模型中引入“逆周期因數”，可通過校正外匯市場的順周期性，在一定程度上將市場供求還原至與經濟基本面相符的合理水平，從而更加充分地發揮市場供求在匯率形成中的決定性作用，防止人民幣匯率單方面出現超調。事實上，引入“逆周期因數”不會改變外匯供求的趨勢和方向，只是適當過濾了外匯市場的“羊群效應”，並非逆市場而行，而是在尊重市場的前提下促進市場行為更加理性。由於適當對沖了外匯供求中的非理性因素，引入“逆周期因數”的中間價報價模型適當加大了參考籃子的權重，有助於保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定，也能夠更好地防止預期發散。當然，加大參考籃子的權重並不是盯住籃子，市場供求仍是匯率變動的決定性作用。

　　三是完善後的中間價報價機制保持了較高的規則性和透明度。基準價格報價機制的規則性和透明度，取決於其規則、制度是否明確以及報價機構能否自行對機制的規則性進行驗證。

　　在中間價報價機制中引入“逆周期因數”的調整方案，是由外匯市場自律機制“匯率工作組”成員提出，經全部14家人民幣兌美元匯率中間價報價行充分討論並同意後實施的，每一家報價行均在充分理解新機制的基礎上進行報價，並可結合本行報價結果和市場公開數據自行計算驗證實際發佈的中間價。此外，“逆周期因數”計算過程中涉及的全部數據，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預。總的來看，引入逆周期因數後，中間價報價機制的規則性、透明度和市場化水平得到進一步提升。