流動性升水理論

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流動性升水理論(Liquidity Premium Theory，簡稱LP理論)

　　流動性升水理論又稱作流動性升水或流動性報酬理論，簡稱LP理論。該理論在純預期理論的基礎上，充分考慮了投資於債券的風險，認為長期債券的流動性低於短期債券，這是由於“持有長期債券確定是有風險的，而這一風險會隨著債券到期日增長而增加。”

　　最早由希克斯(1946)提出和闡發，並經科塞爾(Kessil，1965)做了進一步補充。

　　該理論認為金融市場是有風險的，投資者持有長期證券將比持有短期證券更具風險，如果不向長期證券持有人進行補償，則投資者將偏好於短期證券，這樣可以降低風險和增加流動性。但從借貸的角度來看，借款人卻又偏好長期借款以保證他們有一穩定的資金來源，這就導致了對不同期限證券的供給和需求形式上的不平衡——投機者或許希望抵消這種不平衡。因此，該理論斷言投資者和投機者都是風險厭惡的，必須支付一份流動性升水才能使他們願意持有長期證券。

　　希克斯認為隨著期限的延長，投資風險也隨之增加，因此流動性升水是時間的遞增函數，因此有:。與純粹預期理論的“完全替代”前提不同，流動性升水理論的關鍵假設是不同期限的債券可以替代，這意味著預期仍然可以影響不同期限債券的預期回報率；不過這些債券並非完全的替代品，投資者對短期債券和長期債券的偏好不同的事實說明流動性升水也會影響預期回報率。

　　有些學者對升水部分提出質疑，因為現代資產組合理論認為證券收益中含有風險升水，而流動性升水與投資者的流動性偏好有關，因此他們主張債券價格變化的風險也會影響流動性升水。恩格爾和訥格(Engle and Ng，1993)就是其中的代表。他們研究了美國1964年到1989年的數據，得出與希克斯和科塞爾不同的結論：

　　1、如果預期未來短期利率與當前短期利率相同，則收益曲線的形狀完全取決於升水部分，這樣當波動率較低時，收益曲線將變得彎曲，而當波動率較高時，收益曲線將向上傾斜。

　　2、如果預期短期利率下降，則收益曲線仍然會向上傾斜，前提是短期利率預期下降幅度不大，同時波動率比較高。

　　3、當波動率較低時，預期部分在決定收益曲線形狀時將起主要作用，這樣，當預期短期利率下降(上升)時，收益曲線將向下(向上)傾斜。

　　流動性升水理論對遠期利率的預測能力得到了大多數學者的認同，但是對流動性升水的性質卻始終無法形成一致的意見。爭論主要表現在兩個方面：

　　1、流動性升水是否始終大於零？

　　莫頓(Merton，1973)、龍(Long，1974)、布利登(Breeden，1979)和考克斯等人(Cox et al，1985)認為流動性升水是隨時間而變化的，但並不是時間遞增函數，從而隱含了升水可能為負的可能性。法馬和布裡斯(1987)通過研究發現，流動性升水與經濟周期有關，當經濟處於繁榮時期時，預期的流動性升水將大於零；而當經濟陷入蕭條時，流動性升水則更可能為負。

　　2、流動性升水的大小到底是多少？

　　一些學者認為流動性升水大約在0.54％ ～1.56％ 的幅度內變動；另外一些學者認為即使對於較長的期限，流動性升水也不會超過0.5％；甚至一部分學者的研究成果表明流動性升水不僅不會隨著時間而增加，相反會隨著期限的延長而降低。