股票流动性溢价理论

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股票流动性溢价理论（Stock Market Liquidity Premium Theory）

　　流动性与资产定价是目前金融研究的热点之一(O’Hara，2003)。和其他金融资产一样，流动性对股票收益有着相当大的影响，因为任何一种金融资产取得的收益都必须通过具有较高流动性的市场来实现。流动性作为股票收益的可能影响因素的观点最早出现在2O世纪8O年代中期，是由Amihud和Mendelson(1986)提出的。他们开创性地提出了流动性溢价(liquidity premium)理论，即资产的流动性是资产定价的一个重要影响因素，流动性低的资产其预期收益较高，而流动性高的资产其预期收益较低。此后，越来越多的国内外学者从不同角度、用不同方法研究发现了流动性与资产定价、收益率波动之间的关系。

　　Amihud和Mendelson(1986)从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型，进而提出流动性溢价理论。他们还证明了两个命题，即顾客效应(clientele effect)和价差—收益率关系(spread return relationship)。顾客效应是指在均衡时，相对价差较高的资产分配到期持有资产较长时间的投资类型的组合中。价差一收益率关系指在均衡时，总收益率是相对价差的增函数，且成凹型。Amihud和Mendelson认为，投资者会主动挑选流动性小和交易成本大的资产于长期的投资组合中。直观上，价差收益关系看作是投资者对交易成本(流动性风险)的补偿相对价差越大，说明相对交易成本越大，其流动性越差，为了弥补流动性风险，其预期收益越高。

　　在Amihud和Mendelson(1986)提出价差收益理论模型后，一些学者对流动性溢价进行了进一步的理论研究。Shing-yang Hu(1997)使用换手率为流动性的代表变量，指出股票收益率是交易频率的凹型减函数，是交易成本的凹型增函数。Jacoby，Fowler和Gottesman(2000)在考虑价差效应的基础上推导出流动性调整的CAPM模型，该模型指出衡量系统风险时应该结合流动性成本，但价差一收益率关系是凸型的正向关系，与A-M(1986)的形状相反。Jacoby，Fowler和Gottesman(2001)又对A-M模型进行了改进。改进后的模型证明对流动性较好的证券而言，其价差一收益率关系成凹型的正向关系，而对流动性较差的证券而言，其价差—收益率关系成凸型的正向关系。Brennan和Subrahmanyam(1996)检验由逆向选择引起的非流动成本是否导致更高的预期收益，他们应用Fama和French(1993)的三因素模型而不是CAPM进行风险调整，结果发现流动性溢价与变动成本呈凹形的正向关系，与固定成本呈凸形的正向关系。Vayanos(1998)，Vayanos和Vila(1999)认为，交易成本主要影响持有期和成交量，而对预期收益率的影响是第二位的。Constantinides(1986)更早就指出，具有较高交易成本的资产会被持有较长时间。

　　除了对理论模型进行研究外，流动性溢价理论也得到大量实证研究的支持。根据文献中衡量流动性指标的不同可作如下划分。

　　一、以价格法为流动性度量指标来检验股票流动性溢价

　　A—M(1986)对NYSE1961年至1980年的数据进行OLS和GLS回归，检查了价差与收益率之问的关系，发现风险调整后的收益率确实随着价差而增加，支持流动性溢价理论。Eleswarapu和Reinganium(1993)使用1961-1990年美国股市数据重新检验流动性溢价理论，发现资产收益率和买卖价差之间的正相关关系主要限定于一月份的数据，并进一步发现股市流动性溢价受收益率波动和资产绝对价格等因素影响。但随后Eleswarapu(1997)用1973-1990年NASDAQ的数据和相对价差的流动性指标进行实证研究，结果支持流动性溢价理论，并且比NYSE表现的更显著。Brcnnan和Subrahmanyam(1996)利用1984-1991的NYSE数据，发现它们在统计上存在显著的负相关关系，但当加入一个逆转的价格水平变量时，这种关系便变成不显著。Brennan和Subrahmanyam因此得出：价差影响是由于价差作为风险变量而产生的，这个风险变量与价格变量有关。

　　二、以交易量法为流动性度量指标检验股票流动性溢价

　　从理论上来说，换手率是比价差更有力的流动性代表变量，因为相对于价差的单一价格因素，换手率既考虑了价格因素又考虑了交易量因素。Haugen和Baker(1996)发现美国Russell3000股指所有成分股在1979年至1993年间的预期收益与换手率呈显著负相关，而且英、法、德和日本股市也存在类似的流动性溢价。Shingyang Hu(1997)使用换手率作为流动性的衡量指标实证研究了TSE东京股票交易所)1976-1993年的数据，结果发现高换手率的股票其预期收益率较低。Datar，Naik和Radclife(1998)同样以换手率作为流动性指标，利用NYSE非金融类的上市公司1962年7月至1991年12月的数据，实证检验A．M(1986)模型，结果表明流动性对股票收益的解释力起着显著的作用。Brennan，Chordia和Subrahmanyam(1998)，Chordia，Subrahmanyam和Anshuman(2001)则分别用交易量与交易波动程度代替买卖价差，研究预期收益率与流动性之间的关系。但是，Brennan等(1998)发现预期收益率与交易量的负相关关系仅出现在NYSE和AMEX市场，而NASDAQ市场不存在。Chordia等(2001)发现预期收益率与交易量呈显著负相关(与A-M理论一致)，与交易波动程度也呈显著负相关(即流动性风险与预期收益率成反比，与A-M理论一致)。

　　三、以其他指标检验股票流动性溢价

　　Amihud(202)利用价格和交易额构造了一个新的非流动性指标ILLIQ，用ILLIQ指标对NYSE1963-1997年的数据同时进行横截面和时间序列分析，实证结果表明在横截面上预期收益与非流动性指标显著正相关，在时间序列上，预期的市场非流动性对股票的超额收益产生正向作用，而股票的超额收益与当期的非预期的非流动性负相关。在新兴市场的流动性与资产定价研究上，Rouwerrhorst(1999)对国际金融公司(IFC)20个新兴市场的数据进行实证分析，发现影响资产横截面收益的因子与影响发达国家的基本相同，即小企业收益率高于大企业，价值股收益率高于成长股，但是小企业和价值股的换手率均高于大企业和成长股(仅个别国家例外)，表明资产组合的收益与换手率呈正相关，A-M理论不能在新兴市场的数据中得到验证。Bekaea等(2003)对标准普尔(S&P’s)l9个新兴市场的数据进行实证分析，发现资产流动性与滞后一期的收益率成正比。Jun等(2003)用市场总成交额与流通市值的比率衡量一国股市的流动性，对27个新兴市场的流动性与预期收益进行比较分析，发现国与国之问股市预期收益与平均换手率呈正相关。因为国家间股市的预期收益不仅受流动性影响，还受宏观经济政策和资本市场开放程度影响，所以Jun等的发现并不能否定A—M理论。

　　综上所述，流动性溢价理论在国外已被广泛接受，流动性溢价确实存在于股票市场。尽管实证研究的结果并不完全一致，但大多数实证研究都证明了流动性是影响股票预期收益的一个重要因素。

　　近几年来，国内一些学者也开始关注这一研究领域，并且取得了丰富的实证研究结果。其中最早对流动性与资产定价关系进行研究的是王春峰、韩冬和蒋祥林(2002)。他们使用Amihud(200　　2)的非流动性指标ILLIQ分别在横截面和时间序列上检验上海股市流动性与收益的关系，结果表明在横截面上，当排除政策影响后，ILLIQ与股票收益显著正相关，否则两者没有任何显著关系，在时间序列上也是类似的结果。他们得出如下结论：中国股票市场流动性与股票收益的负相关关系受政策影响较大，即非预期非流动性对股票超额收益的影响占绝对的主导地位。

　　吴文锋、芮萌和陈工孟(2003)使用非流动性指标ILLIQ，检验了中国股市的“风险补偿”和“非流动性补偿”假设。横截面回归结果显示，我国股票市场的收益率风险与风险值、总风险收益率标准差之间都不呈现相关关系，而与非流动性呈显著的正相关关系。风险对收益率的解释作用不明显，而表现出更显著的“非流动性补偿”，说明投资者更注重资产的流动性。根据时间序列结果表明，市场非流动性发生的未预期到的变化对股价收益率的影响是负面的。而且，不同流动性的股票对市场非流动性变化的反应是不同的。相对于大盘股，小盘股具有收益率相对高一些的“小公司效应”。

　　李一红、吴世农(2003)采用换手率和非流动性ILLIQ两个指标，对上海股市的流动性与预期收益的关系进行了实证研究，研究结果表明：对于个股数据，换手率对预期收益具有负向作用，非流动性对预期收益具有正向作用，支持流动性溢价理论；在不同市场态势、有无政策或重大事件和基于组合数据分析的情况下，换手率与预期收益之间仍然保持显著负向关系，而ILLIQ与预期收益之间的关系不稳定或呈现相反结果。由此可见，我国股票市场的流动性与预期收益的关系受流动性度量、市场态势、政策或重大事件和估计的数据构造的影响。

　　苏冬蔚、麦元勋(2004)从换手率的角度衡量流动性，通过检验交易频率零假设和交易成本备择假设，分析了我国股市流动性与资产定价的理论与经验关系，发现我国股市存在显著的流动性溢价，流动性溢价的成因是交易成本而不是换手率所代表的交易频率。

　　单树峰(2004)采用ILLIQ作为流动性指标，结果表明流动性成本与股票定价(股票预期收益率)之间存在显著的正相关关系，流动性成本是投资者进行股票定价所考虑的重要因素之一。