投机泡沫

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投机泡沫（Speculation Bubble）

　　投机泡沫是指一种与基本经济变量不一致的汇率运动，并且这种运动具有自我强化的性质。

　　投机泡沫可以分为理性投机泡沫和非理性投机泡沫，两者的共同点在于都重视预期的作用，区别在于：前者以理性预期假说为基本前提，而后者以否定理性预期的假说为出发点。

　　金融世界里，“投机”如影随形。你也许不知道，人类历史上最早的投机狂潮竟然是由郁金香引发的吧。巅峰时期，一枝郁金香的价格甚至等同于一个高收入家庭的财富。人们对未来价格持续上涨的如痴如醉，不可避免地将郁金香市场推入了深渊。此后，金融市场的投机纷至沓来，黄金、股票、期货轮流成为投机目标，其中最有代表性的恐怕是上世纪70到80年代的“垃圾债券”。不过殊途同归的是，投资所引发的泡沫，最后总有破灭的一天。

　　最早的投机——郁金香

　　世界上第一次有大量文字记载的投机狂潮，发生在十七世纪初的荷兰，历史上称为“郁金香狂热”。当然，郁金香也因此成为有记载的第一次商品“泡沫”。在郁金香炒作的高峰时期，甚至一个家庭的所有财富都被葬送在一只植物球茎上。

　　郁金香的名字起源于土耳其语，意为“缠头巾”花。在十六世纪中期，游经土耳其的旅行家们被这种花的美丽所打动，并把它带回了维也纳。很快，它就吸引了欧洲人的广泛注意，几年之内开始在德国种植，接着是比利时，然后是荷兰。在十六世纪70年代后期，它被传播到英格兰。很快，这种新颖的花卉开始在宫廷内流行。

　　和其他花卉有所不同，郁金香不仅形态优雅，而且具有“变异”的特性。人工栽培的郁金香，常常会发生引人注目的变异，比如人工培植的红色郁金香，其后代有可能会变成红白相间的品种。

　　由于当时的人们对植物的基因不甚了解，郁金香的这种神秘“变异”无疑增加了欧洲人对郁金香的投机兴趣。当时的郁金香种植者们，每天必然会做一件事——巡视花圃，搜寻颜色“变异”的花朵。花朵的颜色如果漂亮，拥有者就可以期待高价的买主。而买家，之后再用这样的花培育下一代花卉，再以高价出售。“茎基”发黄（称作“污底”）或形状难看的郁金香会被淘汰，而完美的花朵成为“花种”。

　　在十七世纪20年代初，对于郁金香及其“变异”特性的热忱开始登陆荷兰。当时最罕见的种子可以卖到几千弗洛林（英国一种银币，值二英镑，于1971年停用），这个数字几乎相当于当时中等收入家庭一家的财富。逐渐的，这种狂热从一小部分人传播扩散到整个荷兰社会。很快，几乎所有的家庭都建起了自己的郁金香花圃，几乎布满了荷兰每一寸可以利用的土地。

　　起先，交易发生在冬季。投机者可能会带着一些样品和一定量的球茎，聚集到郁金香交易者的旅馆。在那里，交易者可以用五百弗洛林买来的“德隆普大将”外加二百弗洛林现金，交换到“博尔元帅”，接着寄希望于一周内再以一千弗洛林出手。

　　就这样，郁金香价格开始疯狂地上涨。到了1634年，从苦力到贵族，荷兰各个社会阶层的人几乎全被“动员”到郁金香炒作的队伍中来了。很快，交易从冬季变成了全年进行，双方可以签订期货合同，然后到第二年春天交货。我们现在所说的“看涨”期权和“看跌”期权，就是在那时被创造出来并广泛交易的。

　　那时候的投机者其实对交货本身不感兴趣，也无意要求拥有他们所买进的实际的郁金香。当他们买进交货的合约后，往往很快地将他的合同以赢利的价格再出售给其他热衷者。这在今天被称作“买空卖空”。

　　天价郁金香

　　在《布莱恩维尔游记》中，记载了这样一个情节，似乎很能体现郁金香价格的疯狂。一个年轻的水手因为通报船讯被一位商人奖赏一顿早餐。这个郁金香投机商后来发现，货物中少了一枝价值3000弗罗林，名为 “永远的奥古斯都”的花茎。当他急匆匆地找到那个水手时，小伙子正津津有味地就着咸鱼大口咀嚼“那个被他当做洋葱的东西”。

　　有史料记载，一颗“总督”球茎可以换四条牛、八头猪、十二只羊、四车黑麦或两车小麦、两桶白酒或四桶啤酒、两桶黄油和半吨干酪，外加大量家具。在蓝色本色上有红白条纹的“奥古斯都”的售价是两倍于上述价值的现金，外加马匹齐全的马车一辆。荷兰人开始相信，不光荷兰的投机者，其他外国投机者也会愿意接受永远上升的价格。实际上，此前在法国，一只稀有的球茎就被用作支付一件珍贵的宝石的全部价格。

　　一个故事可以说明当时的氛围和人们的心情。当所有的荷兰家庭都已潜心养植郁金香的时候，海牙有一个鞋匠，在一小块种植园地上最终培育出了一种黑色的郁金香。一伙来自海尔勒姆的种植者拜访了他，说服他把花卖给他们。鞋匠以1500弗洛林的价格把宝贝卖给他们，买家中的一个人立即把黑色郁金香摔到地上，又用脚碾踩，直到它变成一滩烂泥。鞋匠惊呆了。买家们解释说，他们也培育出一只黑色郁金香，毁掉这只，他们自己的花就是独一无二的了。他们情愿付出一切代价，如果有必要，一万弗洛林也在所不惜。心碎的鞋匠郁郁寡欢，据说不久便因懊恼过度而过世。

　　当狂热升级时，其他经济活动几乎全放慢了。1636年，阿姆斯特丹、鹿特丹等地的股票交易所全部开设了郁金香交易所。花价的涨落造就了一大批富翁，而花价的每一次高涨都使更多的人坚信，这条发财之路能永久地延伸下去，世界各地的富人都会跑到荷兰，不问价格地收购所有的郁金香。一枝花还没露出地面，就已经以节节上涨的价格几易其手。没钱的人抵押房产借贷投资，巨额贷款不断堆积到小小的花茎上。

　　郁金香的交易类似于期货交易，但是在十七世纪，郁金香交易遇到了比今天的商品期货更多的问题。因为合同背后没有会员公司支持，而且，如果谁最后真的要在数月之后接收一个特定球茎的交割，也不能确保他已经得到了合同所规定的标的，还要等到它真的开花以后。为了规范这一活动，荷兰颁布了新的法律，设置了郁金香的“特别公证人”，指定了进行郁金香交易的固定场所。

　　“泡沫”总有破灭的一天。不知从哪一天起，不知为何缘故，一些更聪明或胆小的人开始退场。这个迹象被人察觉后，抛售即刻变为恐慌，花价从悬崖上向下俯冲。当疯狂的价格最后坍塌时，荷兰的整个经济生活都崩溃了。债务诉讼多不胜数，连法庭都已经无力审理了。很多大家族因此而衰败，有名的老字号因此而倒闭。一直到许多年后，荷兰的经济才得以恢复。

　　垃圾债券名声鹊起

　　在郁金香泡沫破灭之后，金融历史上的投机泡沫层出不穷。其中最为轰动的故事之一，就是由“垃圾债券”大王米尔肯所发动的垃圾债券投机风潮。

　　二战后，美国逐步完善了金融监管措施，旨在保护债券投资者不会因为企业的破产或拖欠债务而遭到损失。米尔肯敏锐地发现其中的玄机——债券的信用等级越低，其违约后投资者得到的回报越高。

　　当时，几乎没有人从事无等级或等级不够的高回报债券交易。别说购买这些债券，就是打听一下它的价格都十分困难，因为在所有的投资者眼中，它们等于是不能带来任何回报的垃圾。

　　米尔肯为自己的新发现四处游说，寻找愿意购买的人。他向高回报基金说明购买这些债券的好处。同那些注重短期效益的传统债券交易相反，米尔肯把他们的垃圾债券定义成是值得拥有的“所有权债券”。他认为，这些债券在利率风险很大的时期反倒能保持稳定，因为所获得的回报是与公司的发展前景相连，而不是同利率挂钩的。

　　米尔肯并不认为垃圾债券的风险很高，反而认为垃圾债券比买股票，或是买有信用等级的公司的债券风险要小很多，特别是在市场行情下跌，或行情剧烈动荡的时候更是如此。胆大的投资公司首先被他说服，一些保险公司、退休基金见米尔肯的理论实际可行也愿意跟进。很快，经他游说的机构所投资的垃圾债券的年收益率就达到了50%。财富效应之下，垃圾债券的购买者越来越多，渐渐形成了市场。米尔肯管理的债券买卖部所获利润也从开始时占公司总利润的35%，到1975年接近100%。

　　1974年，由于宏观经济出现恶化，很多债券的评级被下调。许多基金急于将手中的低等级债券出手，以免影响基金的质量形象。当时，“第一投资者基金”也同样面临了这样的问题。不过米尔肯在研究了基金的投资组合后，建议基金经理不要将手中的垃圾债券出手。既然基金是以高回报为口号招揽客户，若将手中的高回报率的债券抛掉，基金的效益将会降低。

　　“第一投资者基金”接受了米尔肯的意见。1974至1976年，该基金连续3年成为全美业绩最佳的基金。基金的销售量因此大增。米尔肯也因为参与其中而声名鹊起，他成了经营高回报率债券交易的焦点。

　　走向极致 泡沫破碎

　　米尔肯并未止步于交易垃圾债券。与此同时，他设计了一种新型的融资方法——利用承销垃圾债券替中小型企业融资。这使得米尔肯成为美国金融史上的重要人物。毫不夸张地说，这种新金融产品的开发，完全改变了美国70年代到80年代的发展。

　　在米尔肯的引领下，垃圾债券逐渐成为非常抢手的投资产品。米尔肯也凭借准确的判断能力建立了一个庞大的客户网络。但是新的问题也逐渐浮出海面，由于垃圾债券的数量有限，已经无法满足众多基金的购买欲望。而仅仅凭借自然灾害，等待企业出现信用危机和债务危机耗时太长，米尔肯为此想到了一个好办法。

　　与其坐等那些拥有垃圾债券的公司信誉滑坡，信用降级，不如自己去找一些正在发展的公司。若放债给他们，他们的信用同那些垃圾债券的公司差不多，但正处在发展阶段，债券质量比那种效益下滑、拼命减亏的公司的债券好得多。由此，米尔肯创建了垃圾债券发行市场。

　　当时的新兴产业——光纤产业与移动通讯业的发展就和垃圾债券息息相关，麦克劳移动通讯公司和有线电视网(CNN)之所以能成为当今美国家喻户晓的大公司，均得益于米尔肯通过垃圾债券的包销所实现的资金筹措。其中与MCI公司的合作堪称经典之笔。MCI公司创立于1963年，仅靠3000美元起家。当 MCI向世界上最大的电信公司美国电报电话公司(AT＆T)发出了挑战的时候，米尔肯成为它们融资的有力后盾。他为MCI筹得了20亿美元的垃圾债券，确保了MCI的扩展资金来源，使得MCI成功地打破AT＆T对长途电话市场的垄断。

　　垃圾债券还进入了兼并收购领域。1982年，米尔肯所在的公司开始通过垃圾债券形式发放较大比例的贷款，用来兼并企业。最极致的例子是石油公司并购案。当时，一个名叫卡尔•伊坎的无名之辈想敌意收购美国飞利浦石油公司，但不幸的是他缺少80亿美元，这会妨碍他计划的实施。伊坎向米尔肯公司求助。结果他在次日早晨受到信函，信中指出公司“高度自信”可以筹集到足够的资金。虽然最后伊坎放弃了敌意收购飞利浦石油公司的计划，但是敌意收购公司的时代从此开始，垃圾债券在其中帮了大忙。

　　米尔肯成了中小企业和投资公司的财神爷，他个人的收入也随之飚升。多年来，他的工资一直是固定的，每周1000美元，而他真正的收入是交易佣金，1986年一年他的佣金曾达到5.5亿美元。

　　然而树大招风。从80年代中期就不断有人状告米尔肯违法经营，并最终将他送上了法庭。法庭于1990年确认米尔肯有6项罪名，但没有哪样跟内部交易、操纵股价以及受贿有关。米尔肯的罪名都是没有先例的，以前也没有任何人因为这些罪名受指控——他掩盖股票头寸，帮助委托人逃税，隐藏会计记录，最终被判处 10年监禁，赔偿和罚款11亿美元（其中罚款2亿美元，民审赔偿金额为5亿美元，向政府补纳税款4亿美元），并禁止他再从事证券业。

　　在米尔肯入狱之后，垃圾债券的气泡被越吹越大，1988年，垃圾债券的市场已经高达2000亿美元。受到1987年股灾后潜在熊市的压力，从1988年开始，垃圾债券发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，最终，垃圾债券还是难以克服“高风险、高利率、高负担、高拖欠、更高风险”的恶性循环圈，瞬间走向衰退。泡沫逐渐破灭。