IPO抑价

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IPO抑价现象(IPO underpricing)

　　IPO抑价现象是指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格。

　　新股抑价现象在世界所有的股票市场几乎都存在，但是各国抑价程度差异较大。大量相关研究发现， 发达国家市场的抑价幅度普遍小于新兴市场国家，加拿大、法国市场的IPO抑价不到10% ，而马来西亚却高达80%。但与中国市场相比，其抑价率就显得不那么突出了。从1991年我国A股市场诞生到2007年，1 576只新股平均抑价率高达187% 。

　　新股抑价幅度大且长期居高不下，为中国资本市场乃至国民经济的持续健康发展带来了极为不利影响：

　　其一，由于新股发行不存在风险，一级市场的资源配置功能将不复存在，任何企业只要能够获得上市资格，总可以成功筹集到所需资金。

　　其二，由于新股申购可以获得极高的无风险收益，致使大量生产流通领域的资金进入股票一级市场，追逐无风险收益，助长了投机泡沫，降低了整个社会范围内的资金配置效率。近年来，新股申购冻结资金额大大超过了融资规模， 中签率越来越低。最近两年筹资200亿元以上的新股发行平均冻结资金达到了1.8万亿元， 中国石油、中国中铁IPO冻结资金甚至超过了3万亿元。

　　其三，巨额资金的短期套利行为客观上导致了新股发行定价和上市定价的高风险，并对股市的非正常波动起了推波助澜的作用。

　　(一)国外IPO抑价原因的相关理论

　　1.赢者诅咒假说

　　有关IPO抑价理论占主流地位的是Rock赢者诅咒假说 他认为市场是不完全的.信息是不对称的.存在掌握信息的投资者和未掌握信息的投资者.掌握信息的投资者往往能利用其信息优势购买到具有投资价值的股票.而未掌握信息的投资者只能根据其他主体的行为作出判断，最终购买到掌握信息的投资者所规避的、不具有投资价值的股票 当未掌握信息的投资者意识到这一“赢者诅咒”时。就会退出市场。由于股票发行人需要吸引未掌握信息投资者的投资.因此不得不降低新股发行价来弥补未掌握信息者所承担的风险.确保发行的顺利进行

　　2.投资银行买方垄断假说。

　　Baron提出的投资银行买方垄断假说认为.在发行企业将新股定价权交给更具有信息优势的投资银行时.投资银行会倾向于将新股的发行价定在其价值以下.这样做对投资银行本身有两大好处.一是可以降低投资银行在承销或包销该股票时的风险.更有利于新股的成功发行，不会因新股发行失败给投行声誉造成影响。二是折价发行实际上给投行的投资者提供了一个“超额报酬率”.可以与投资者建立起良好的关系 而上市公司对投资银行往往缺乏有效的监督.投资银行便经常性的采取折价发行策略。

　　造成IPO高抑价现象屡见不鲜此外，IPO抑价的理论还有后续融资假说、股权分散假说、投机假说等，分别从不同的方面对IPO抑价现象作了解释。

　　(二)我国IPO抑价现象原因

　　1.流通股比例低

　　有关实证研究表明.新股抑价与流通股比例成负相关关系.流通股在企业所有股票中所占比例越大.IPO抑价程度越低流通股比例主要从下面两个方面来影响新股上市抑价程度：一是流通股比例低，即投资者持股比例小.难以在公司股东大会上行使自己的权利，也难以获得企业内部的信息.在二级市场上承担更大的风险.所以需要较高的发行抑价来补偿投资者的投资风险 另一方面.如果流通股比例很小的话，容易引起市场的操纵行为发生.小股东的利益受到侵害.在客观上迫使中小投资者以投机为目的参与市场交易.增加了股票抑价程度

　　2.新股发行存在体制缺陷

　　由于我国股票市场成立时间比较短.发展也不成熟.市场化程度不高，我国股市仍是一个弱式有效市场 自2001年3月起.新股发行将取消沿用了十年的审批制，实施核准制。核准制对监管机构、券商、上市公司等的规范运作都提出了更高的要求.是我国股票发行制度的一次重大改革.与带有较强的行政色彩的审批制相比.核准制的行政色彩要少一些 但是核准制在实质上仍是批准制的一种.仍然需要管理层又“核”又“准”.与先进的注册制还有很大的差距。体制缺陷造成了证券市场严重的供求矛盾，引起TiPO严重抑价现象

　　3.投资者结构不合理，市场投机气氛较浓。

　　机构投资者具有稳定市场的作用.一方面可以使得市场定价率更高.价格更趋合理；另一方面可以使得市场价格的波动频率更少.波幅更小。但在中国证券市场上.投资者结构以个人投资者为主，机构投资者为辅。根据中国证券登记结算有限公.-3统计.截至2009年6月30日.中国证券市场投资者总数~16017.84万户(包括A股、B股和基金账户).其中个人投资者15962.49万户，占99.65%，机构者55-35万户.仅0.35%。由于投资知识结构以及投资理念的差异.个人投资者与机构投资者相比，投资心理不成熟.投机心理较重.不利于证券市场价格发现功能的发挥我国股市的换手率过高.意味着市场中非理性成分占上风、投机气氛较浓。发达国家证券市场的首日换手率为8.2%，而我国中小企业板的新股上市首日换手率平均约为33.32%。

　　2006年6月19日.全流通首只新股“中工国际”在中小企业板挂牌上市后.最高涨幅达576%.换手率高达75.24%。新股发行过程中如此高的换手率.说明市场中过度投机行为严重.一级市场的投资者目的在于谋取短期回报，而不是长期投资。

　　新股发行高抑价提供了市场无风险套利机会.造成大量的申购资金汇集到一级市场.资金的抽逃导致了市场供求机制的失衡：一级市场超额收益率刺激了市场投机心理，导致二级市场股价畸高.不利于市场的稳定发展，很可能使广大中小投资者利益受损。因此.采取措施控制IPO抑价现象，消除市场的套利机会.成为当务之急。

　　(一)推行注册制，完善新股发行询价制度

　　资本市场发展事实证明.我国目前采用的核准制存在种种弊端.随着我国资本市场的不断完善和发展。要适时推出注册制.从制度上完善资本市场，增加资本市场的透明度，减少由于信息不完全造成的弊端.以有效地解决IPO高抑价问题。

　　证监会2004年发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(以下简称《通知》)，规定自2005年1月1日起.我国开始实行发行的询价制度.这是我国新股发行制度向市场化方向迈出了一大步。该通知规定.首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者等询价对象询价的方式确定股票发行价格.而询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。

　　询价制可以更加真实反映上市公司的投资价值.对于提高IPO定价效率发挥了一定的作用。但是，与此同时，询价制与完全市场化定价仍有许多区别，在实际的运行中仍存在许多需要完善之处。

　　(二)优化资本市场投资者结构

　　中小投资者尤其是个人投资者是我国证券市场主要的噪声交易者.与机构投资者注重对上市公司价值的研究分析、规范投资风格有很大差别。要大力发展机构投资者，促进机构投资者的全面发展.提高其比重与素质.加强其在我国证券发行和交易中形成主导地位.培育理性投资的市场基础 随着询价制度的完善.为大力培育真正的机构投资者提供了契机 具体可从证券投资基金人手，进一步大力发展开放式基金.同时.推动保险机构、信托机构以及合格境外机构投资者人市.形成多元化的机构投资者群体。

　　(三)倡导理性投资

　　投资者的心理成熟程度、解读信息的知识量、知识结构等的改进是一个漫长的、循序渐进的过程。中国的资本市场发展时间短、规则变化大、信息流动效率差，成熟投资者更具难度 如前所述.在我国证券市场上IPO抑价率高的重要原因在于市场上投机资金的推动 因此应倡导理性投资，形成理性的市场价值投资理念要重视对中小投资者的教育.主要包括投资决策教育、个人资产管理教育和市场参与教育等三个方面.帮助投资者形成理性的市场价值投资理念.使中小投资者对机构投资者侵犯自身权利的证券欺诈行为有所认识。进而提高市场监管效率和维护证券市场的健康有序发展

　　(四)完善信息披露机制，建立多层次监管体系

　　为了增强我国资本市场的信息有效性.减少盲目跟随的非理性投资现象.有必要完善上市公司的信息披露机制.减少市场信息的不对称性.提高市场交易透明度。从新股发行角度而言.保荐机构和新股发行企业有必要加强与广大投资者的信息沟通.强化新股发行的推介工作，减少新股发行企业和广大投资者之间的信息不对称程度.从而避免由于市场信息不对称而导致的IP0抑价现象，提高新股定价效率。

　　从政府监管角度而言.一方面要完善上市公司监管制度.对上市公司年度募集资金进行专项审核，要求上市公司定期报告和披露上市公司股东持股分布以及建立诚信档案并公开披露。另一方面。要制定相关股市违规行为处罚制度，对操纵股市等违规行为进行严厉处罚.以规范资本市场秩序.促进资本市场的健康发展。