垃圾債券

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垃圾債券（Junk Bond）

　　垃圾債券一詞譯自英文Junkbond。Junk意指舊貨、假貨、廢品、哄騙等，之所以將其作為債券的一項形容詞，是因為這種投資利息高（一般較國債高4個百分點）、風險大，對投資人本金保障較弱。

　　垃圾債券（又稱劣等債券)，指信用評級甚低的企業所發行的債券。一般而言，BB級或以下的信用評級屬於低。信用評級低的企業所發行的債券的投資風險較高，因此，須以較高的息率吸引投資者認購。以標準普爾(Standard& Poors)的信用評級計，投資於BB級、B級、CCC級、CC級或C級的債項或發行人，具有一定的投機性，而在不穩定的情況下，即使發行人或公司為投資者提供了一些保障，有關保障的作用也會被抵銷。質素最低之債券，即標準普爾評級BBB及以下，或穆迪投資的BBB及以下，所獲評級一般較低及不能履行償還本金之風險較高。在baA或BBB以下的債券，是屬於違約風險較高的投機級債券。

　　垃圾債券最早起源於美國，在本世紀20及30年代就已存在。70年代以前，垃圾債券主要是一些小型公司為開拓業務籌集資金而發行的，由於這種債券的信用受到懷疑，問津者較小，70年代初其流行量還不到20億美元。70年代末期以後，垃圾債券逐漸成為投資合狂熱追求的投資工具，到80年代中期，垃圾債券市場急劇膨脹，迅速達到鼎盛時期。在整個80年代，美國各公司發行垃圾債券1700多億美元，其中被稱作“垃圾債券之王”的德崇證券公司就發行了800億美元，占47%。1988年垃圾債券總市值高達2000億美元。1983年德崇證券收益僅10多億美元，但到了1987年該公司就成為華爾街盈利最高的公司，收益超過40億美元。有“垃圾債券之神”、“魔術師”之稱的該公司負責人米爾根1987年的薪俸高達5.5億美元，“尋找資金就要找米爾根”成為當時市面的流行語。

　　垃圾債券80年代在美國能風行一時，主要有以下幾個原因：

　　一是80年代初正值美國產業大規模調整與重組時期，由此引發的更新、併購所需資金單靠股市是遠遠不夠的，加上在產業調整時期這些企業風險較大，以盈利為目的的商業銀行不能完全滿足其資金需求，這是垃圾債券應時而興的重要背景。

　　二是美國金融管制的放鬆，反映在證券市場上，就是放鬆對有價證券發行人的審查和管理，造成素質低下的垃圾債券紛紛出籠。

　　三是杠桿收購的廣泛運用，即小公司通過高負債方式收購較大的公司。高負債的渠道主要是向商業銀行貸款和發行債券，籌到足夠資金後，便將不被看好而股價較低的大公司股票大量收購而取得控制權，再進行分割整理，使公司形象改善、財務報告中反映的經營狀況好轉，待股價上升至一定程度後全部拋售大撈一把，還清債務後，拂袖而去。其中最著名的例子是1988年底，亨利·克萊斯收購雷諾煙草公司，收購價高達250億美元，但克萊斯本身動用的資金僅1500萬美元，其餘99.94%的資金都是靠米爾根發行垃圾債券籌得的。

　　四是80年代後美國經濟步入複蘇，經濟景氣使證券市場更加繁榮。在經濟持續旺盛時期，人們對前景抱有美好憧憬，更多地註意到其高收益而忽略了風險，商業銀行、證券承銷商及眾多投機者都趨之若鶩，收購者、被收購者、債券持有者和發行人、包銷商都有利可獲。

　　然而，巨額的垃圾債券像被吹脹的大氣泡，終有破滅的一天。由於債券質量日趨下降，以及1987年股災後潛在熊市的壓力，從1988年開始，發行公司無法償付高額利息的情況屢有發生，垃圾債券難以剋服“高風險—>高利率—>高負擔—>高拖欠—>更高風險……”的惡性迴圈圈，逐步走向衰退。

　　垃圾債券在美國風行的十年雖然對美國經濟產生過積極作用，籌集了數千億游資，也使日本等國資金大量流入，並使美國企業在強大外力壓迫下刻意求新，改進管理等，但也遺留下了嚴重後果，包括儲蓄信貸業的破產、杠桿收購的惡性發展、債券市場的嚴重混亂及金融犯罪增多等等。

　　曾經在20世紀80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”邁克爾·米爾肯，是自J.P.摩根以來美國金融界最有影響力的風雲人物，曾經影響並輕輕改寫了美國的證券金融業發展的歷史。他的成功秘訣就是找到了一個無人競爭的資本市場，先入為主併成為壟斷者。

　　米爾肯生於1946年，父親是一位會計兼律師，從小他就幫助父親進行支票的分類、編製銀行的報表和會計賬目。

　　1970年，米爾肯在美國著名的費城大學沃頓商學院獲得工商管理碩士學位，隨後加入費城的德雷克斯投資公司當分析師。他研究發現傳統的華爾街投資者在選擇貸款或投資對象的時候只看重那些過去業績優良的企業，往往忽視了它們未來的發展勢頭，並由此開始了他的“垃圾債券”的投資之路。

• 慧眼淘金“垃圾債券”

　　1974年，美國的通貨膨脹率和失業率攀升，信用嚴重緊縮，剎那間，許多基金公司的投資組合中的高回報債券都被債券評級機構降低了信用等級，淪為了 “垃圾債券”，在投資者眼中，它們成了不能帶來任何回報的垃圾。許多基金公司都急於將手中的低等級債券出手，以免影響基金的質量形象。

　　但米爾肯卻敏銳地發現：“由於美國在二戰後逐步完善了許多監管措施，旨在保護投資者不會因為企業的破產或拖欠債務而遭到損失，如克萊斯勒汽車公司這類大公司是不准許破產的，它的股票並不會停止交易。因而債券的信用等級越低，其違約後投資者得到的回報越高。”他把這些垃圾債券形象地定義成值得擁有的“所有權債券”，並且認為，這些債券在利率風險很大的時期反倒能保持穩定，因為其回報是與公司的發展前景相連，而不是同利率掛鉤的。

　　當時，擁有大量“垃圾債券”的“第一投資者基金”接受了米爾肯的意見，堅定地持有了這些“垃圾債券”，結果1974年至1976年，“第一投資者基金”連續3年成為全美業績最佳的基金，基金的銷售量大增。

　　米爾肯在德雷克斯投資公司成立了專門經營低等級債券的買賣部，由此開始了他的“垃圾債券”的投資之路。他四處游說，尋找願意購買“垃圾債券”的人，德雷克斯公司再把這些人變成“垃圾債券”的發行人，很快經他推薦的機構投資者投資的“垃圾債券”的年收益率達到了50%。米爾肯和德雷克斯公司則因此聲名鵲起，併成為了“垃圾債券”的壟斷者。

• 成為“垃圾債券”之王

　　到了上世紀70年代末期，由於米爾肯的引領，這種高回報的債券已經成為非常搶手的投資產品了。由於“垃圾債券”的數量有限，已經無法滿足眾多基金公司的購買欲望。

　　米爾肯靈機一動：與其坐等那些擁有“垃圾債券”的公司信譽滑坡，信用降級，不如自己去找一些正在發展的公司，若放債給他們，他們的信用同那些高回報債券的公司差不多，但正處在發展階段，債券質量比那種效益下滑、拼命減虧的公司的債券好得多。

　　於是，米爾肯成了替新興公司甚至是高風險公司包銷高回報債券融資的財神爺，其中與MCI公司的合作堪稱經典之筆。MCI公司創立於1963年，僅靠 3000美元起家，當MCI向世界上最大的電信公司美國電報電話公司(AT＆T)發出了挑戰的時候，米爾肯為MCI籌得了20億美元的垃圾債券，使得 MCI成功地打破AT＆T對長途電話市場的壟斷。

　　1977年到1987年的10年間，米爾肯籌集到了930億美元，德雷克斯公司在“垃圾債券”市場上的份額增長到了2000億美元，讓米爾肯成為了全美“垃圾債券大王”。

• 在金融市場呼風喚雨

　　1982年，德雷克斯公司開始通過“垃圾債券”形式發放較大比例的貸款來兼併企業，即杠桿收購。

　　隨著米爾肯成了中小企業和投資公司的財神爺，他個人的收入也隨之飈升，如1986年一年的交易佣金收入就曾達到5.5億美元。

　　他在金融界的影響也如日中天。1984年12月，米爾肯策划了使他名聲大振的皮根斯襲擊海灣石油公司的標購事件。標購雖未獲成功，卻證明瞭米爾肯有在數天內籌集數十億甚至上百億美元的能力。

　　由於企業收購需要米爾肯的債券部配合，如果米爾肯同意為收購該項目包銷債券的話，德雷克斯公司就為客戶發一封信，聲明“有高度信心”為收購企業提供必需的資金。這封信的威力無比，一旦發出，沒有一家在證券交易所上市的公司能逃過被收購的命運。因此，不願被收購的公司的管理人員對米爾肯“有高度信心”的信，莫不膽戰心驚。

　　從上世紀80年代後期起，就不斷有人狀告米爾肯違法經營。法庭於1990年確認米爾肯有6項罪名，這些罪名都是沒有先例的：掩蓋股票頭寸、幫助委托人逃稅、隱藏會計記錄，但均與內部交易、操縱股價以及受賄無關。

　　米爾肯最終被判處10年監禁，賠償和罰款11億美元，並禁止他再從事證券業，從而結束了米爾肯作為“‘垃圾債券’大王”的傳奇經歷。

　　身為一名交易商，米爾肯開創並占領了整個“垃圾債券”業。米爾肯雖被關入監獄，但他的理論未被金融界拋棄。“垃圾債券”作為一種金融工具已被廣泛接受，成為中小企業籌措資金的重要途徑，也是收購企業的重要手段。

• “變身”教育產業巨頭

　　1993年，米爾肯被提前釋放。1996年，他與家人和朋友一起，投資5億美元，以教育服務為目標，創建了知識寰宇(Knowledge Universe)公司，然後開始收購和聯合相關企業。他收購了製造智能玩具的跳蛙公司，第二年就將其年產值從1700萬美元增至8000萬美元；他又收購了有良好聲譽的學前教育連鎖機構——兒童發現中心，作為其在學前教育領域的基地。現在，知識寰宇公司已有下屬企業13家，年產值15億多美元。