非理性泡沫理论

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　　非理性泡沫理论是经济学家运用行为金融学以及博弈论等进行研究而得出的股票泡沫理论。和投机性泡沫理论不同的是，该理论更多的是从交易者个体心理和外部因素结合这一角度研究如何导致了股票泡沫，而不是像投机性泡沫理论更多地是从获得资本利得的交易动机出发。

　　非理性泡沫理论模型：行为因素在资产泡沫中的作用

　　1．噪音交易和羊群行为

　　尽管理陛泡沫理论拥有好的分析框架，但其缺陷是人们难以区分是出现泡沫还是基础定价模型不妥，而且理性泡沫理论对现实现象的解释也缺乏力度，因为从所发生的泡沫案例来看，投资者并非总是理性的，某些泡沫现象正是由市场主体的非理性行为所致。市场参与者常常相信，市场基础仅能部分地决定价格，外来因素如群体心理、时尚、狂热而引起的投机行为，也是决定价格的重要因素。噪声交易理论则是在这种情况下应运而生，试图在放松理性预期和有效市场假设的前提下，解释泡沫的成因。布莱克(Black，1986)认为噪声交易是在没有掌握内部信息的情况下，将自己获得的信息作为精确信息来对待，并据此做出非理性的交易行为。

　　因此，噪声交易者对市场价格的判断可能出现系统偏差，做出过激的反应或遵从正反馈交易策略，进而为市场提供了自强化机制，从而导致了泡沫的出现。赫舒拉发(Hirshleifer，1975)和费格(Feiger，1976)等认为主观信念的不同会诱发投机行为。市场中的一些投资者明知某些资产国价格高于实际价值，但他确信将来会有更多的人愿意以更高的价昼格购买，因此，不断购进此种资产。这种由于主观信念不同而产生济的投机行为常导致资产价格出现系统性偏差，最终形成资产泡沫。荃哈里森和克雷普斯(HarrisonandKreps，1978)认为与投资者善必须长期持有某项资产相比，如果投资者拥有随时出售该项资产的权利和可能性时，那么投资者就愿意支付更高的价格。在这一。个过程中显示出了投机的特性。从经济总体来看，在资产的流动l中价值没有增加，而投资者支付了更高的价格，说明经济体中存在I资产泡沫。

　　金德尔伯格(Kindleberger，1978)描述了经济史上许多泡沫与投机事件，认为大多数泡沫都存在非理性因素。非理性泡沫之所以产生，是因为市场并不是有效的，信息的获得和利用可能存在差异，投资者对未来资产价格的预期也并非同质的，存在着大量的“愚笨”投资者及受心理情感因素支配的投资者。显然，非理性泡沫似乎更接近现实生活中的投机狂热。德朗等将噪声交易模型化而建立了正式的噪声交易理论。他们的理论基于两个基本假设：一是部分投资者是有限理性的；二是套利行为存在风险，套利交易的作用存在限制。这意味着套利行为不能完全消除噪声交易的影响，噪声交易者可能从自身创造的风险中获利从而为自身的生存创造空间，其长期存在还可能异化其套利行为。因此，德朗等认为，尽管长期内套利交易者可能会促使资产价格回归至基础价值，但是至少在短期内，他们助长了泡沫的形成和膨胀，表明噪声交易的非理性行为在价格波动中的作用。

　　虽然该模型没有直接论证泡沫的存在性问题，但是它仍然显示了资本市场中导致泡沫甚至恶性泡沫存在的机理。在该模型中噪声交易者对资产价格的判断误差是围绕着其均值波动，其模型构建具有静态特征。宾斯维杰(Binswanger，1999)对上述模型进行了动态拓展，他把噪声交易者对资产价格的判断误差看作是时间的函数，并深入研究了噪声交易者的存在与资产泡沫的关系。第另外，一些学者用羊群行为理论来解释资产市场上的过度波童动、投机和泡沫现象。翁(Wong，1998)论证了在经济过热、国际资寓本大量流人的情况下，地产商对市场过度乐观的预期以及人们预型期间的相互作用所产生的“羊群效应”在地产泡沫产生和膨胀过程泡中的作用机制。

　　2．非理性的投机和价格的正反馈机制

　　从投资行为的微观机理来看，有些学者认为庞氏对策(投机翼行为)是导致资产泡沫的重要原因。这是因为，资产市场的债务与人奉行庞氏对策，即依靠新债务来维持流动性，而不是依靠经营斋收入流，从而导致“金融连锁性”游戏的发生，产生了资产泡沫；有熏些学者认为风险转移、道德危害与信贷扩张是泡沫产生的重要原因。在信贷投资的情况下，一方面如果投资失败，投资者将不能．偿还借款，但可以通过破产等手段将资产的投资风险转移到银行I等机构；另一方面，如果投资成功，则可获得可观的收益，因而投资者有追逐资产价格的倾向和抬高资产价格的动机，从而导致泡沫的产生。在研究非理性泡沫的模型中，比较典型的一种模型可以称为内在价值偏离模型。该模型中的时尚泡沫是指市场交易价格与内在价值的偏离并缓慢趋向于零均值。由于交易者心理预期不同，持有资产的交易者在不同时期获得的效用是不同的，而不同的消费者对同一类资产的心理评价差别也很大。当交易者的心理评价不断变化时，导致资产价格出现无规律性波动。

　　而人们购买某一资产的动机是出自于对该资产未来价值上升的信念。如果人们预期折现率会发生变化，资产价格会随着预期折现率的变化而变化，这种对资产价格变化的预期的变化以及投资者心理评价的波动就会引发非理性的投机行为，导致资产价格泡沫的出现。非理性的投机行为还体现在资产价格存在正反馈机制。股票、外汇及房地产等资产市场的正反馈交易现象被认为是短期内资产市场泡沫迅速膨胀的重要原因。安德烈亚森和克劳斯通过实验模拟了正反馈现象，反映了人们有跟风投资的倾向；弗兰克尔和弗鲁特以及席勒(Shiller，1988)的市场调查发现投资者决策时存在外推预期。正反馈交易不仅在短期内存在，甚至可能长期存在。德朗等通过他们建立的正反馈交易模型，发现理性投资者利用正反馈交易投机，推动了价格上升和泡沫的形成，而且即使是理性投资者也会相信价格在短期内延续过去的变动趋势而长期内回归到平均价格。

　　他们还发现，正反馈投资国者和理性投资者都有可能对信息反应过度，从而使得价格上升的基幅度超过了信息所能证明的合理范围。鎏总之，地产泡沫的问题可能不仅是地产市场本身的问题，它可茎以是房地产市场本身的结构特征所引发的，也有可能是信用(其来誓源包括内资和外资)的过度膨胀造成的，与政府的宏观经济政策有着千丝万缕的关系；既反映了投资者对未来价格走势的理性的预。期，也有可能是过度投机和行为因素的影响而导致的结果。所以房地产市场的泡沫是一个极其复杂的问题，房地产泡沫处于实体l经济和虚拟经济的结合处，是实质经济因素、金融因素和心理因素共同影响的结果。

　　Black(1986)首先将噪声的概念引入泡沫理论中，把市场有效性和噪声结合起来研究，认为噪声交易使股票价格成为噪声价格，不能充分反映信息所包含的内容，从而使市场的有效性大为降低。在股市交易中，噪声交易者不断通过交易将噪声累加到股票价格中，使得股票价格偏离其内在价值，形成股票泡沫。Shiller(1984，1990)和Summers(1986)建立了时尚模型，给出了投机泡沫成因的一种解释。Shiller(1984)认为股价极易受到纯粹的时尚潮流和社会动态的影响，投资者彼此之间的高度关注可能会导致泡沫的产生。

　　Summers(1986)认为资产价格与市场基础价值之间的偏离产生于投资者情绪或者时尚潮流的变化。Shiller(2000)从投资者心理角度分析股市投机性泡沫，认为投资者的心理依托、从众心理和反馈环机制导致了股市泡沫。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990a)开创性地建立了噪声交易者模型(DSSW模型)，从微观行为角度解释股票市场价格相对于基础价值的持续偏离，认为噪声交易者信念的不可预期性给资产价格带来了风险，套利者的风险规避态度以及短期边界(shorthorizon)限制了他们纠正错误定价的能力，从而导致泡沫的形成及持续。Binswanger(1999)对噪声交易者模型进行了动态扩展，对股票价格持续地从其基础价格偏离的现象进行了解释。在模型中，由于噪声交易者的存在和不断出现，促使泡沫不断发展，也正是由于噪声交易者所带来的风险阻止知情理性交易者将价格回归到基本价值，造成了泡沫的持续存在。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990b)指出正反馈交易策略造成股市正反馈泡沫。正向反馈交易者倾向于购买最近价值上涨的资产。由于利好消息出现，公司在本期股价上升，正向反馈交易者会在随后的期间购买股票，引起价格的进一步上升。

　　一方面，这促成了动量和盈利公告事后偏差；另一方面，由于价格现在上升超过其基础价值所决定的价格，因此随后的收益一般会很低，产生了长期逆转。他们认为短期收益正相关和长期价格回归均值的现象传统的泡沫理论一致，并把泡沫归因于投资者的积极反馈投资策略，称为正反馈泡沫。Lux(1995)提出传染模型(contagion model)，刻画了市场上投资者的从众行为，或者说是相互模仿的传染现象。他认为投资者并不是盲目从众，只是对其他投资者的行为进行快速反应，以免丧失盈利机会。这种传染现象能够很好地解释股市泡沫的形成和破裂。Shleifer和Vishny(1997)的研究证明了不完全套利导致泡沫的形成。专业基金管理人可能会放弃长期套利机会，因为在其任期考核期间内，价格有可能继续偏离其基础价值，甚至偏离得更远。Barberis、Shleifer和Vishny(1998)所提出的投资者情绪(BSV)模型认为：当投资者使用公开信息预测未来现金流时产生的系统性误差，造成股票价格偏离基本价值，产生泡沫。

　　BSV模型涉及两个认知偏差：保守性心理，即投资者过于重视历史信息而不是新信息；代表性心理，即基于小数法则的心理，投资者利用小样本预测整体的特征。当公司宣布收益利好消息时，保守性心理造成投资者反应不足，价格上涨得很少。但随着收益的兑现，代表性心理导致投资者相信这家公司有很高的收益增长率，并预测在未来将有较高的收益，投资者反应过度造成价格偏离基本价值，这种偏离实际上是由投资者情绪造成的非理性泡沫。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)提出的DHS模型强调投资者对私有信息而非公共信息理解的偏差。DHS模型假设投资者对其研究得到的私人信息而非公共信息过度自信，如果私人信息是有利的，过度自信意味着投资者的交易行为将使价格提高并偏离真实价值，造成市场出现泡沫，而未来的公开信息会导致价格向基本价值回归。

　　特别的，模型假设公共信息以非对称的方式改变投资者对初始私有信息的信心，即自我归因偏差：能够证实投资者研究结果的公共信息极大地增强了投资者对自己研究的信心，而未证实投资者研究结果的公共信息则没有得到足够的重视，投资者对私人信息的信念仍保持不变。这种非对称反应意味着初始的过度自信之后一般会出现更明显的过度自信，导致泡沫膨胀加速。基于投资者过度自信的心理基础，Scheinkman和Xiong(2002)建立了连续时间状态下的泡沫均衡模型，模型认为市场投资者对资产的基础价格具有不同的自信程度，导致了泡沫的产生。在卖空限制的交易机制下，投资者对资产的观点存在异质性导致交易持续。资产持有者可以将资产卖给对资产更加自信的买方，随着交易的不断进行，价格持续偏离股票的基本价值，导致泡沫不断膨胀。Hong和Stein(1999)在反应过度和反应不足统一(HS)模型中从另一个角度解释了正向反馈交易，研究了股票价格持续偏离基本价值的现象。在模型中，投资者分成两类：信息观测者和动量交易者。

　　两类有限理性交易者相互作用，有限理性意味着投资者只能拥有所有可得信息的一个子集，信息观测者根据私有信息做出预测，并不依据历史价格，而动量交易者仅以最近的价格变化为依据。假设私有信息在信息观测者中的传播缓慢，由于这些投资者不能从价格中获得其他人的私有信息，因此信息的缓慢扩散会产生动量。之后动量交易者进入市场。给定动量交易者所依据的条件，他们的最优策略为正向反馈交易：上期价格上升是私有利好信息在市场中扩散的征兆。通过购买，趋势交易者希望从信息的连续扩散中获利，这种行为维持了动量，但也会造成价格过度偏离：由于动量交易者不能观察到信息的扩散程度，因此即使价格达到基本价值，他们仍持续购买造成过度反应，从而产生非理性股市泡沫。Shiller(2001)利用反馈理论解释了股市泡沫的产生、放大以及破灭过程。

　　股票价格的上涨增强了投资者的信心和期望，这些投资者进一步哄抬物价，从而吸引更多的投资者，造成价格的进一步上涨。随着反馈循环的进行，投资者的信心增长达到最高点，投资者群体中会存在两种不同观点：一种是股市会一直上涨，继续持股可以盈利；另一种是股票内在价值难以支撑过高的股票价格。当一些突发事件出现时，后者占据上风，导致股市泡沫破灭。

　　非理性泡沫的研究还处于初级阶段，存在诸多的局限，还有许多问题需要解决。

　　(1)没有形成理论体系，解释问题不具普遍性。赞成有效市场假说的学者认为，尽管行为金融理论可以较好地解释某些市场异常现象，但这些解释都仅适用于某种或某几种市场异常现象，对不同的市场异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型进行解释，缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型。而以有效市场假说为核心的现代金融理论之所以有强大生命力，是因为它以最少的工具建立了一个能够解释普遍金融问题的理论体系。

　　(2)缺乏实证研究结果的支持。赞成有效市场假说者认为，尽管行为金融学能较好地解释市场对股票价格的过度反应等现象，但综合考察所有实证研究结果后发现，某事件发生后股票市场上价格反应不足现象与反应过度现象的出现频率接近，这些市场异常只不过是对价格的偶然偏离，这正好说明价格变化是随机的。行为金融学的大师和主要倡导者Thaler(1999)在题为“行为金融学的终结”的文章中预言：在不久的将来，经济学家研究金融问题时以人们的某种心理因素作为假设前提将会成为必然，因而，行为金融学将被视为一个累赘的短语，难道除此之外还有其他什么金融学吗?行为金融学就是金融学，行为金融学这一歧视性的称谓应该终结。