金融危机传导

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　　金融危机传导有狭义和广义之分。狭义的金融危机传导主要是指接触性传导，是贸易和金融溢出效应的结果，即一国金融危机发生后，由于实体经济或金融方面的相互衔接，使得局部或全球性的冲击在国际间传播。广义的金融危机传导泛指一国金融危机的跨国传播和扩散，导致许多国家同时陷入金融危机。

　　第一，按接触程度划分为接触性金融危机传导(传染)和金融危机传导(传染)。

　　第二，按国界划分国内金融危机传导(传染)和国际金融危机传导(传染)。

　　第三，按是否封闭经济体系划分为金融危机传导(传染)和金融危机传导(传染)。

　　第四，按金融危机媒介类型划分为货币危机传导、债务危机传导、信贷危机传导等。

　　1、贸易渠道的传导。

　　美国是世界上最大的贸易国，长期以来保持对外贸易逆差，主要依靠进口来维持国内消费。金融危机发生以后，美国国民财富大幅缩水，信用规模急剧收缩，国民消费支出因此而减少，通过收入需效应作用于由直接贸易关系的国家，进口需求直接减少，由此造成出口国利润下降，经济受到冲击。中国作为美国主要进口国之一，进出口贸易占国内生产总值比重达37.5%.事实上，撇除价格影响，海关总署公布的数据显示，2008年1至7月出口额同比增长由2007年的超过20%放缓至12%，这种进口需求的减少短期内是无法国内需求弥补的，一些出口企业因此而遭受到亏损。此外，美联储降息导致美元相对于主要国家大幅贬值，根据购买力平价机制，以美元标价的国际能源和资源价格上涨加速，进一步增加出口企业的生产成本，使得贸易对方国市场与第三国市场的产品价格相对提高，竞争力下降，同时为这些国家注入了通货膨胀的压力，其宏观经济的增长受到严重拖累。

　　2、金融渠道的传导。

　　美国是世界上金融系统最完善的国家，被认为2学术研究是最为安全的投资市场，其商业银行、投资银行、对冲基金等金融机构非常发达，美国股市多年来也一直保持相对持续稳定地增长，这不但为投资者带来相对丰厚的收入，而且直接导致投资者金融财富的增加，良好的示范效应进一步鼓励了投资者持股的积极性。世界许多国家均持有美国债券、股票及其他金融资产，机构投资者也将大部分资金投入了美国金融市场。在美国进行资产证券化的过程中，全球很多国家的机构投资者同时参与到了风险扩散的链条中。美国CDO市场的崩溃，导致国内的金融机构倒闭，持有这些金融资产的跨国金融机构也遭受到了巨额损失。在这一方面，欧洲的银行和美国的银行作者同意的操作，也就是投资银行持有大量的不良资产。如今，欧洲的银行间已经无法正常运转，银行与银行之间互相不信任，导致拆借市场处于瘫痪状态。为了达到最低资本金充足率和保证金要求或出于调整资产负债表的需要，亏损的金融机构大幅收缩对另一国家的贷款，将危机传导至下一国家。危机发生后，全球股市与美国股市同步下跌，很大程度上是由跨国金融机构在全球范围内降低风险资产比重的调整行为所致。美国在金融危机蔓延的同时也在做着投资组合的调整，由于国内资本市场流动性严重不足，美国将大部分海外的资本撤回，加剧了全球短期资本流动的波动性。

　　3、心理渠道传导。

　　金融危机的形成与市场活动者的信心崩溃是分不开的。金融市场尤其是资本市场最重要的支撑因素之一就是信心。外汇市场每天有2万亿美元的交易，投资性资本约占97%。可见，世界资本市场已成为一个大赌场;衍生工具等金融创新进一步增加了金融系统的风险，网络、通信技术使得资金投资在瞬间得以完成。这就使得金融市场变得动荡无常，市场更为情绪化，投资者的心理也更加微妙，一旦出现利空消息，市场就会产生心里恐慌，使得投资者对所有市场重新评估。金融危机引发的心理恐慌如同/传染病0一样，在本国乃至全世界的人们中间传递核扩散，导致人们行为的极端盲目和过度反应，推动金融市场一浪高过一浪的波动，极大的加速了金融危机的程度。在金融危机爆发以前，投资者对美国经抱有很高的期望，信心盲目高涨，不顾为激发出的种种征兆及预警信号，不断投入资金，维持美国资产。危机爆发后，投资者又表现出极度悲观，从资本市场上仓皇而逃，不再相信政府的政策举措，这种/羊群效应0进一步恶化了金融危机，甚至一些经济状况良好的边缘国家和地区由于资金流的翻转而陷入危机。

　　(一)季风效应(Monsoonal Effect)

　　季风效应最早是由Masson(1998)提出的，是指由于共同的冲击引起的危机传导。比如主要工业国家实施的经济政策会对新兴市场国家的经济政策产生相似的作用和影响。此次金融危机是在次债危机的共同冲击下而引发的全面的流动性危机，这也印证了季风效应是危机传导的途径之一。

　　(二)溢出效应(Spillovers)

　　溢出效应通常可以分为两种。一种是金融溢出效应，另一种是贸易溢出效应。由于一国与他国的经济联系主要是通过贸易和金融，因此金融溢出和贸易溢出成为金融危机传导的两个重要途径。当一国发生金融危机时，该国出口、外国直接投资和国际资本流入都会大幅减少。比如1997年发生在亚洲的金融危机，泰国就备受金融和贸易的双重打击。泰铢受到重挫后，与其有着贸易往来的各国也就相继卷入这场危机中。此次金融危机大大削减了美国的国内需求，而美国又是全球最大的进口国，与其贸易关系密切的相关国家的出口无疑会大幅较少。因此，在金融溢出和贸易溢出的双重作用下，危机从金融市场传导到实体经济的速度更快，增加了危机感染的速度与强度。

　　(三)净传染效应(Pure Contagion)

　　所谓净传染传导是指金融危机是由宏观基本面数据不能解释的原因所引起的。其主要涉及的是自我实现(serf-fulfilling)和多重均衡理论(multiple equilibriums)。在这一框架下，一国陷入危机后会引致另一国经济走向“坏的均衡”，然而这种新均衡的特征却是货币贬值、资产价格下降、资本外流和坏账增加。此次当金融危机使得冰岛银行体系陷入全面崩溃时，其主要存款人所在国英国和德国立即查封了该国在两国的资产，以此避免冰岛金融危机通过净传染效应使得该两国金融业受到冲击。

　　(四)羊群效应(Herd Behavior)

　　由于缺乏足够的信息，投资者一般认为一个国家发生金融危机其他国家也会发生类似的危机。Calvo和Mendoza证明了信息不对称性以及收集和处理信息的高额费用是导致羊群效应产生的原因。Agenor和Aizenman(1998)证明了大部分中小投资者是没有能力负担收集和处理信息的费用的。因此小投资者更愿意根据其他投资者的决策来作出自己相应的决策。小投资者往往跟随大的投资者作出决策。当金融危机发生时，大投资人减持或卖出资产或投资组合时，小投资人会跟进减持和卖出，这就导致羊群效应，也即是下文所指心理预期渠道传导。

　　金融危机的传导过程可分为两个层面：一个是危机在不同市场或不同领域之间的传导与扩散过程；另一个是危机在不同地理空间上的传导与扩散过程。载体主要有两个：一是资本的流动；二是投资者信心的相互影响。

　　1、以货币危机为先导的金融危机传导与扩散

　　货币危机通常是由泡沫经济破灭、银行呆坏账增多、国际收支严重失衡，外债过于庞大、财政危机、政治动荡、对政府的不信任引发。货币危机源于汇率失真，由于国内出现严重的货币供求失衡、资金信贷失衡、资本市场失衡或国际收支失衡，导致国内出现严重货币汇率高估，从而引发投机性攻击、投资者信息崩溃，导致资本外逃，这又加剧了本国货币汇率的下跌和国际收支的失衡，最终引发货币危机。货币危机通过传导和扩散，特别是信心危机的传导，造成货币供求、资金借贷和资本市场失衡的加剧，引发股市危机和银行危机，从而形成全面的经济危机。

　　2、以银行危机为先导的金融危机的传导和扩散

　　银行危机是指银行过度涉足高风险行业，导致资产负债严重失衡，呆账负担过重从而导致银行破产的危机。银行危机源于金融机构的内在脆弱性以及由此发生的各种风险——特别是由于过度信贷导致的大量不良资产，当经济衰退或资金借贷严重失衡时，就会出现信心危机和挤兑。银行危机爆发后，通过传导和扩散机制，即无力支付存款人的存款，导致个人和企业破产，最终引发资本市场危机和货币危机。

　　3、以资本市场危机为先导的金融危机的传导和扩散

　　当然们对于金融资产价格、整体经济的信心急剧丧失时，会在短期内采取一致的行动，抛售各种资产特别是有价证券，导致资本市场危机的爆发。资本市场危机的爆发，使企业和个人遭受损失，资金借贷和货币需求出现严重失衡，资本市场危机又通过传导和扩散机制，引发银行业危机和货币危机。

　　4、以债务危机为先导的金融危机的传导和扩散

　　过度地理利用外债，而且债务规模巨大，债务高度集中，容易导致支付能力的不足和国际收支的严重失衡。支付能力不足削弱了投资人的信心，造成资金外逃，引发债务危机。债务危机通过传导和扩散机制，引发货币危机、资本市场危机和银行业危机，从而形成全面的金融危机。