最优资本结构

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最优资本结构（Optimum Capital Structure）

　　最优资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的加权平均资本成本WACC最低，使企业的价值达到最大化。它应是企业的目标资本结构（Target Capital Structure）。

　　对最优资本结构的研究，已有五十多年的历史，但是到目前为止，学术界对最优资本结构仍存在很多的争议，这些争议主要表现在以下三个方面：

　　第一，最优资本结构的含义。一般认为最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。虽然对最优资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。

　　第二，最优资本结构的存在性问题，即是否存在最优资本结构。一派观点否认最优资本结构的存在，早期资本结构理论中的净营运收益理论，MM定理，都否定了最优资本结构的存在。另一派观点则肯定最优资本结构存在，早期资本结构理论中的净收益理论与传统理论，修正的MM定理，权衡理论，控制权理论，代理成本理论等都肯定了最优资本结构的存在。

　　第三，最优资本结构的决定问题。在承认最优资本结构存在的学者中，关于最优资本结构的决定，也存在着很大的分歧与争议。

　　首先是关于最优资本结构决定的理论。关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、代理成本理论、控制权理论。权衡理论认为，负债可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余(EBIT)会下降，同时企业负担代理成本与财务拮据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择最佳点；代理成本理论则认为，在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍，在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例，就是最佳的资本结构。Jensen andMeckling(1976)认为最优资本结构选择在使得股权融资和债务融资的代理成本达到最小的点上。即当债权融资所导致的股权代理成本降低恰好与债权代理成本相等时，企业达到最优资本结构；控制权理论则认为，最优资本结构存在干控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如Harrisand Raviv(1991)认为在职经理通过权衡其持股收益与控股损失确定其最优资本结构；Israel(1991)认为企业最优资本结构是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管可能性减少效应的结果。

　　其次是最优资本结构的取值问题。在承认最优资本结构存在的条件下，不同的学者对最优资本结构的取值也存在的很大的争议。主要有两种观点：(1)最优资本结构是一个具体的数值；(2)最优资本结构是一个区间。如张彦(2004) 认为由于受众多因素的影响，最优资本结构不是一个固定不变的值，而应是一个变动区间，在这个区间内，企业的财务管理目标能够得到最大限度的实现。

　　最优资本结构是存在的。最优资本结构的存在性可以表现为以下几个方面：

　　1．现实中的企业，资本结构中都是既存在债权资本，也存在股权资本。资本结构为0和100％的企业在现实中是不存在。这说明企业选择既包括债权融资又包括股权融资的混合融资，要优于仅选择债权融资或者是股权融资的单一融资。Berglof & Thadden(1994)认为，有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益的资本结构，最优资本结构应该是股权与债权、短期与长期债权并用。因为企业的资本结构影响到经营者与投资者未来潜在的谈判，这一预期会影响到现在的投资决策。一般地，企业会选择超过一类投资者，对不同的投资者在不同时间和自然状态间分配他们的权益。既然企业要同时选择债权融资与股权融资中，则必然会存在一个股权融资与债权融资的选择比例问题，也就是资本结构的选择问题。

　　2．现实中不同行业的企业，其资本结构是存在很大差异的。这说明，不同行业的企业由于受企业特性的影响，资本结构也是不同的。不同行业之间资本结构的差异，说明最优资本结构存在的。如果不存在最优资本结构的话，不同行业的资本结构应该是随机分布的，但是事实却表明不同行业的资本结构存在显著的差异，这说明不同行业的企业在资本结构的选择上是存在差异的，这暗示着不同的行业存在着各自的最优的资本结构。

　　3．债权融资对企业价值的影响具有两面性，一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。债权融资的引入，一方面通过税盾作用，会减少企业所交纳的所得税，降低股权代理成本，提高企业经营管理者对企业的控制权，向外界投资者传递企业的有关信息；另一方面，随着债权融资的增加，企业的风险不断加大，导致企业的财务困境成本与破产成本增加，企业的债权代理成本提高。由于债权融资对企业价值影响的两面性，表明过少的或者是过多的债权融资，都对企业价值产生不利的影响；只有适量的债权融资，才会对企业价值产生有利的影响。

　　第一，有利于最大限度地增加所有者的财富，使企业价值最大化的资本结构。

　　第二，能使加权平均资本成本最低的资本结构。

　　第三，能使资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性的资本结构。

　　其中，加权平均资本成本最低则是最主要的判断标准。

　　1．在最优资本结构条件下，上市公司的企业价值实现最大。在任何时期，上市公司都存在唯一的资本结构，但这时的资本结构如果不是最优的资本结构，则此时的企业价值并未实现最大。只有在最优资本结构的条件下，上市公司的企业价值才会实现最大。

　　2．最优资本结构是动态的。最优资本结构并不是固定不变的，因为最优资本结构因时而异，此一时，彼一时的资本结构是不同的。不能因为在上一期达到了最优资本结构，就认为当期的资本结构也是最优的，因而对最优资本结构的追求，不是一蹴而就的，而是一个长期的、不断优化的过程。影响资本结构的诸多因素都是变量，即使资本总量不变，企业也不能以不变的资本结构应万变。

　　3．最优资本结构具有高度的易变形。影响量优资本结构的因素非常多，不仅包括企业自身因素，而且还与宏观经济、资本市场等因素具有密切的关系，这些因素当中任何一个因素的改变，都会对最优资本结构产生影响，从而导致最优资本结构的改变。由于影响最优资本结构的许多因素具有不可控性，当这些不可控因素发生改变时，必然会导致最优资本结构的改变，从而使最优资本结构具有高度的易变形。

　　4．最优资本结构的复杂性与多变性。最优资本结构因企业、因时、因环境而异，并不存在一个为所有企业、所有时期、所有条件下都恒定不变的唯一的最优资本结构。

　　最佳的负债点即是最佳资本结构，最佳负债点的选择即是资本结构决策。但由于企业内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资金结构十分困难。常用的有以下几种：

　　（一）比较资本成本法

　　比较资本成本法（Comparison Method，WACC）。即通过比较不同的资本结构的加权平均资本成本，选择其中加权平均资本成本最低资本结构的方法。

　　其程序包括：

　　(1)拟定几个筹资方案；

　　(2)确定各方案的资本结构；

　　(3)计算各方案的加权资本成本；

　　(4)通过比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最优资本结构。

　　企业资本结构决策，分为初次利用债务筹资和追加筹资两种情况。前者称为初始资本结构决策，后者称为追加资本结构决策。比较资本成本法将资本成本的高低，作为选择最佳资本结构的唯一标准，简单实用，因而常常被采用。 最佳资本结构的确定

　　比较资本成本法是先计算不同筹资方案的加权平均资本成本，然后选择加权平均资本成本最低的方案，作为最佳资本结构。通常适用于初始筹资决策，也可以在追加筹资是应用。

　　举例一、某公司欲筹资600万元，有两种方案可供选择，两方案的筹资组合及个别资本成本如表：

　　要求：确定公司初始始筹资时，最佳的资本结构。

　　A方案的综合资本成本

　　6%×100/600+8%×200/600+10%×300/600=8.67%

　　B方案的综合资本成本

　　10%×300/600+8%×200/600+15%×100/600=10.17%

　　由于A方案的综合资本成本较低，所以应该选择A方案，A方案所对应的资本结构即为公司初始筹资时最佳的资本结构。

　　举例二、该公司欲在上述选择A方案的基础上，追加筹资100万元，同样有两个方案可供选择，各方案的追加金额及个别边际成本如下：

　　要求：确定公司追加筹资时，最佳的资本结构。

　　有两种解题思路：

　　一是计算两种追加筹资的边际资本成本。

　　A方案的综合边际资本成本

　　12%×20/100+13%×30/100+16%×50/100=13.7%

　　B方案的综合边际资本成本

　　15%×80/100+12.5×20/100=14.5%

　　由于A方案的综合边际资本成本较低，所以应该选择A方案，A方案所对应的资本结构即为公司的最佳资本结构。

　　二是将原有资本结构和追加筹资结合起来进行考虑，选择整体最佳的资本结构。即将上述公司选择A方案后的初始筹资600万元和追加筹资100万元共700万元综合起来考虑，求出公司的整体综合资本成本并选择低者。

　　A方案的整体综合资本成本

　　6%×100/700+12%×20/700+8%×200/700+13%×50/700+16%×300/700+16%×50/700=11.97%

　　上式中，原有普通股300万股的资金成本，选用追加筹资时新普通股的资金成本16%，而不是选用旧资金成本10%。其原因在于：普通股具有同股、同权、同利的特点，旧普通股和新普通股应该按照新的股利率来分配股利。从筹资方来说，投资人获得的新股利率即是筹资方支付的新资金成本率。

　　B方案的整体综合资本成本

　　6%×100/700+15%×80/700+8%×200/700+12.5%×20/700+10%×300/700=9.51%

　　由于B方案的整体综合边际资金成本较低，所以应该选择B方案，B方案方案所对应的资本结构即为公司追加筹资后，新旧资金相加最佳的资本结构。

　　可见，追加筹时，只考虑追加的资金，选用比较综合边际成本法，和将新旧筹资结合起来选用整体综合资金成本法相比，其结果是不一样的。由于追加筹资后，企业需要将新旧资金结合起来进行运营，需要考虑追加筹后，是否保持了最佳的负债规模，是否保持了权益资本和债务资本的最佳比例关系，所以应该以第二种方法——将新旧筹资结合起来选用比较整体综合资金成本法更好。事实上，企业追加筹后，原有的最佳资本结构也将不复存在，需要将新旧筹资结合起来考虑，重新确定一个最佳的资本结构。

　　(二）每股收益无差别点分析法

　　无差异点分析法（EPS Analysis Method），也称每股利润分析法，它是利用税后每股利润无差异点分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系的方法。所谓税后资本利润率无差异点，是指两种方式（即负债与权益）下税后资本利润率相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。

　　在企业考虑筹资方案有两种时，可用无差异点分析法，但筹资方案在三种或三种以上，就需要用比较成本法。无论用哪种方法，都不能当作绝对的判别标准，应结合因素分析法综合考虑，以便使资金结构趋于最优。

　　举例一、某公司原有资本1000万元，其中，债务资本300万元，每年负担利息27万元，权益资本（普通股14万股，每股面值50元）700万元。该公司所得税率33%。由于扩大业务，需追加筹200万元，有两个方案可供选择：

　　第一、全部发行普通股，增发4万元，每股面值50元；

　　第二、全部筹措长期债务，债务年利率9%，利息18万元。

　　要求：运用每股收益无差别点分析法进行筹资决策。

　　解：设每股收益无差别点为EBIT，则得出下式：

　　（EBIT－27）×（1－33%）/（14+4）=（EBIT－27－18）×（1－33%）/14

　　EBIT=108万元

　　结论：当预期息税前利润为108万元时，权益筹资和债务筹资方式均可；

　　当预期息税前利润大于108万元时，选择债务筹资方式；

　　当预期息税前利润小于108万元时，选择权益筹资方式。

　　该决策方法如图：

　　（三）公司价值比较法

　　公司价值比较法是充分反映公司风险的前提下，以公司价值大小为标准，经过测算确定公司最优资本结构的方法。公司价值的确定有三种不同的方式。①公司价值等于其未来净损益或现金流量按照一定的贴现率折现的价值。②公司价值等于股票的现行市场价值。③公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。第一种和第三种方法较为常用。

　　公司价值比较法的优点是充分考虑了风险因素的同时也考虑了成本因素，以公司价值最大化为目标，符合财务管理的目标原则。缺点是测算过程过于复杂，非上市公司很难应用。适应于资本规模较大，资本结构较为复杂的上市公司。

　　（一）资本结构调整的原因

　　资本结构调整的原因，主要可归纳为以下方面：

• 成本过高
• 风险过大
• 弹性不足
• 约束过严

　　（二）资本结构调整的时机与方法

　　1、调整的时机 能满足以下条件时，均可对现有结构进行调理：

　　（1)现有资本结构弹性较好时；

　　(2)在增加投资或减少投资时；

　　(3)企业盈利较多时；

　　(4)债务重整时。

　　2、调整的方法 当企业现有资金结构与目标资金构存在较大差异时，企业需要进行资金结构的调整。资金结构调整的方法有：

　　（1）存量调整 在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资金结构要求，对现有资金结构进行必要的调整。存量调整的方法有：

　　第一：债转股、股转债；

　　第二：增发新股偿还债务；

　　第三：调整现有负债结构，如与债权人协商，将短期负债转为长期负债，或将长期负债列入短期负债；

　　第四：调整权益资金结构，如优先股转为普通股，以资本公积转增股本。

　　（2）增量调整 即通过追加筹资量，从增加总资产的方式来调整资金结构。其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借贷款、进行筹资租凭、发行新股票等。

　　（3）减量调整 即通过减少资产总额的方式来调整资金结构。如收回发行在外的可提前收回债券，股票回购减少公司股东，进行企业分立等。

　　由于受到人们认知能力的限制，人们对最优资本结构的认识没有达到完全认识的程度。因而在现实生活中，企业如何实现最优资本结构就是一个比较困难的问题。本文认为，最优资本结构包括两层含义：第一层是指次优资本结构，第二层是指理想的最优资本结构。平时我们所讲的最优资本结构，都是指理想的最优资本结构。本文认为，理想的最优资本结构是企业长期的、持续的追求目标。理想的最优资本结构是一个具体的数值，而不是一个区间。但是，受各种因素的制约，企业并不能在任何时刻都能达到理想的最优资本结构。并且，受认知能力的限制，关于理想最优资本结构的决定依据与取值，人们还没有达到充分认识的地步。理想资本结构是一个在理论上存在，但是在现实中却非常难以达到的资本结构。

　　因此，在现实生活中，企业只能选择现实的最优资本结构——次优资本结构。次优资本结构是指在企业的各项财务指标健康、企业的持续发展能力较强状况下的资本结构。次优资本结构并不是一个具体的、固定不变的数值，而是一个可变区间。我们只能通过影响与操纵我们所能掌握与控制的有关变量影响资本结构，从而使次优资本结构逼近理想的最优资本结构，但是，由于影响最优资本结构的许多因素我们不能了解，或者即使了解了也不能加以控制，从而使现实中的资本结构很难达到理想的最优资本结构。因此，当通过影响我们所能控制的变量从而逼近最优资本结构时，我们就可以认为已经实现了次优资本结构。在这种思想的指导下，次优资本结构就是一个包含理想最优资本结构的区间，次优资本结构与最优资本结构之间的差距是由那些不能被我们所控制的变量所影响。

　　次优资本结构的选择

　　1．当企业的各项财务指标处于安全范围之内，进而达到优秀标准时，企业的资本结构就是次优资本结构。根据资本结构影响因素的理论，企业的资本结构受企业各种财务指标的影响，这些指标包括偿债能力指标、盈利能力指标、成长性指标等，显然，当企业的各种财务指标处于优良状况时，他们对资本结构会产生有益的影响，从而使当前的资本结构有利于企业价值最大化的实现。相反，如果企业中某些财务指标恶化时，资本结构肯定不是最优的。

　　2．能促使企业持续健康发展的资本结构，可能更接近于次优资本结构。当企业的资本结构接近最优资本结构时，企业价值有利于实现最大化，在这种条件下，企业具有较强的竞争力与生命力。企业不但能生存，而且还能够较好的发展。如果企业能够在一段较长的时间内持续健康地发展，说明企业的资本结构是适合于企业的，这时的资本结构有可能是次优资本结构。

　　3．同一行业中最优秀企业的资本结构，接近于次优资本结构。虽然说不同的企业最优资本结构是不同的，但是在同一行业内部，企业之间具有一定的相似性，因而最优资本结构比较接近。在同一行业的最优秀的企业，标明该企业的各项财务指标比较健康，该企业持续发展能力比较强，该企业竞争力比较强，由此说明最优秀企业的资本结构接近于次优资本结构，因此，可以用同一行业内最优秀企业的资本结构作为本企业次优资本结构的参考标准。