破产成本

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破产成本（Bankruptcy Cost）

　　破产成本是指企业支付财务危机的成本又称财务拮据成本。它在负债率较高的企业经常发生。负债率越高，就越难实现财务上的稳定，发生财务危机的可能性就越大。如果负债率过高导致公司破产，需要支付庞大的法律诉讼和重组,清算费用；即使企业尚未破产，负债过多也会直接影响资金的使用，使企业在融资信誉度、原材料供应和产品出售等方面受到干扰，最终提高过度负债企业的加权平均资本成本。有研究表明，破产成本、破产概率与公司负债水平之间存在非线性关系。当负债率达到某一水平后，破产成本与破产概率将加速上升，增加了公司的财务拮据成本。所以，破产成本是制约企业无节制负债的重要约束条件。

　　企业的破产成本主要有两种形式，破产的直接成本和间接成本。一般而言，企业破产有两种常见理解方式：一种将破产等同于清算；另一种则认为破产是一个高价查证(costly state verification)的动态过程。正如Giammarino(1989)和Webb(1987)指出的那样，法庭上债权人会要求债务人披露隐藏的信息，向经理层询问企业真实的财务状况，听取专业人士的证词等等。无论企业是重组还是清算，一旦进人正式的法律诉讼程序，都要耗费大量的查证成本。所以破产过程实际上大量浪费社会资源。而这些仅考虑了重组或破产过程中直接表现出的会计成本。因为企业一旦陷人财务危机，经营的低效率也带来各种机会成本的损失，这也是要浪费大量资源。这就表现为间接成本。

　　企业宣布破产后，企业本身和利益相关者(stakeholder)要承担一定的管理费用，这其中大部分用以支付外部专家劳务费用。同时，企业可流通证券的持有人，因企业违约还要承担各类金融工具的流动性和收益损失。这些可归结为破产的直接成本，其中包括：

　　1、公司承担的破产管理费用。企业在处理财务危机过程中，需要聘请律师、会计、投资银行、评估师、拍卖商以及出售清算资产等方面具有丰富经验的工作人员。Warner(1977)对1933—1955年期间按照美国破产法第7章执行破产的11家铁路运输公司实证分析得到，企业破产的事后直接破产成本为公司总价值的4％。Al~ n(1984)根据11家零售商和7家工业企业破产的数据，测算结果为4.3％。

　　最近的一些研究中，Betker(1997)研究按照美国破产法第11章重组的75家传统企业的破产直接成本为3.93％ ，49家提前打包出售的企业为2.85％。以样本数量作为权重，得到平均破产直接成本占到财务危机前公司市价的3.51％。此外，除了正式的法律清算费用，企业事前如果用非正式的和解(workouts)方式，避免或至少推延破产的，还要花费约公司总价值的0.65％(Gilson，John & Jang，1990)。此外，公司要分配大量内部各部门员工，参与到破产事项的评估和协商中去，做出重组或清算的投票决策、与债权人谈判、和外部专家协商，以及维持日常商业经营活动等问题。现象表明被清算的公司受到的监督和干涉的程度比重组情况大，消耗的资源更多。Branch(1995)根据两家破产银行的清算数据，给出内部管理费用大约占破产前市价的0.7—1.4％。

　　2、利益相关者的追偿成本和流动性损失。企业的股东、债券持有人、银行、商业信用提供者、政府、地方税收部门、土地出租人、退休员工、现有雇员以及与公司存在其它利益关系的人，其中包括被解除合同的对方当事人或者因企业违约或侵权而受到财产损害的债权人都会因破产而承担额外的成本和损失(Branch，2002)。

　　一是追偿和监督成本。

　　破产是一个控制权转移的过程，债权人行使自己的投票权利并依法追偿自己的债务。在此过程中，承担的成本主要以两种形式存在：一种是聘请律师、会计、评估师等外部专家的费用；另一种是支配内部员工去评估和陈述自身利益，并对破产公司管理层监督的成本。Platt(1994)在研究银行贷款追偿成本时，将一组违约商业贷款组合在破产前的花费分为四类：银行雇员的增加、外部法律诉讼费用、评估费、搜寻费。总成本平均占到债务总量的2.4％。

　　经理人在面临破产时会采取各种机会主义行为。例如风险转移和资产替换等，这使债权人还要承担一部分监督和剩余损失成本，也就是代理人偏离所有人利益最大化决策而造成的损失。目前的研究表明，世界各国债权人利益被侵犯的现象普遍存在。此外，经理人对企业项目收益情况披露不实，会降低债权人事前同意债务减免的概率，造成企业被低效率地清算，也会损害债权人利益。

　　在实际操作中，债权争执主要表现为各类债权人在破产方式选择时的分歧和清算财产的价值分配，这直接影响到各债权人事后的收益和破产过程中的成本。从债权人的分布状况分析，债权人的集中度越高，谈判的交易成本较小，企业重组的概率更大；反之，债权人比较分散，彼此之间信息不对称导致的协商成本很大，公司更可能被清算。从资产类型分析，不同类型的资产在破产处理中评估和清算的成本也是不一样的(Breadly & Mayers，1991)。这里的研究表明了资产专用性的作用。例如，在上下游关系较为紧密的企业，上游供应商或商业信用提供者可能比其他类型债权人更了解企业内部的真实情况，这就导致供给商或客户很难迅速找到新的服务商保证企业存续，Bjuggren(1995)运用交易费用理论解释其中的原因。从企业的治理结构分析。在理论和实践中，企业陷入严重财务危机而面临清算、重组和持续经营三种选择时，企业的管理层及其相关利益者的表现是不尽相同的。由于企业破产，股东作为最后的索取人一般会一无所获，如果经理人代表股东利益并想保住自己的工作机会，他们当然更愿意重组。而债权人只有他认为企业继续运营的预期价值大于清算价值时，才可能选择债务重组，当然，实际上通过投票的决策过程远比理论模型设计的复杂。最终结果常常是由于债权人的强势地位，他可能对从企业整体利益来看有利的投资项目进行低效率清算，使有利的投资项目无法实施。此外，债权的分配是否公平、有效还得取决于破产程序的设计和执法的力度。

　　二是流动性损失。

　　企业陷入财务危机后，企业各类利益持有人(interest holders)手中的金融凭证 (债券、银行债务、商业信用和股票等)面临两类损失：一是因公司市价下跌遭受的面值损失；二是金融工具流动性下降，导致的交易成本增加。例如，债权人为了方便出售将短期信用展期，发现3O天应收账款变成了2年期债权，这在企业清算时会遭受很大的损失。违约企业的股票和债券因面临退市而使风险升水，做市商会进一步扩大报价差幅。同样，银行贷款和商业债权在债务二级市场上的流动性也会下降(Case，1998)，由于证券化、参与贷款和保理等金融创新产品的存在，这些非权益类债权的处理要比股票相对容易些。

　　三是意外损害赔偿的成本。

　　这类问题主要出现在资产关联企业中，如果关联一方对另一方的债权成为关联企业债权的主体，一旦债务方出现偿债危机，企业面临清算时，另一方债权企业将陷入严重的财务困境。例如，2000年7月，上市公司“猴王股份”由于大量持有对其关联方——猴王集团的债权，当后者面临破产清算时，猴王股份陷入严重的财务危机。由于资产关联导致的这类损失，实际索赔都是十分困难的，它也是一种直接成本。以上研究表明，各类债权人承担的这些破产成本，直接表现为最后取得的财产价值的减少，但是，如果资本市场是完全的，债权人在同企业交易定价时就会将这些潜在成本考虑在内。

　　Stone(1977)指出在使用税收一破产替代模型决定资本结构时要考虑破产的间接成本。各种机会损失，高信贷成本，客户信任度下降导致的销售、利润下降等都构成企业的间接破产成本。按来源可分为两类：

　　1、市场份额损失。企业陷入财务危机或被宣布破产后，客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑，都会对企业经营采取雪上加霜的行动(Titman，1984；Maksimovc & Titman，1991)。随着境况的恶化，公司能够吸引和留住大部分雇员、顾客及供应商的能力就会下降。财务困境中的高负债企业更容易失去大量的市场份额 (0pler & Titman，1994)。而这部分损失无疑构成了竞争对手的利润。虽然，收益和损失并不一定正好相等，但至少部分是此消彼长的。并且销售业绩的下滑会导致公司经营效率的下降。相反，对手市场份额的增加至少短期内可能会达到或接近最佳生产经营能力。

　　2、经营效率损失。企业财务承受能力不足，造成各种机会损失。一方面因为企业信誉度下降，无力进行内外部融资，被迫放弃一些高风险一高收益的项目资金支出。另一方面必须承担较高的贴现率来应付现金支付。而持有现金的行为大大降低了企业经营效率，导致公司真正的经济成本上升。例如，一些维修费用的支出已经不能再拖时，实际的维修成本可能已经增加了。另外，大量资产被贱价出售 (Pulvino，1998)，购买者利用卖方的财务窘境以低于资产保留价格的条件获得了有用的资源。因为这些资产多为不动产，所以会导致较高的交易成本 (Kim，1996)。

　　对于间接成本的估算和界定，至今仍困扰着理论界。因为无法分清究竟是因企业经营效率降低引起损失，还是市场份额下降引起的损失。在早期研究中，Airman根据公司破产前3年未预料的利润损失作为破产间接成本，估计零售业为4.5％，工业企业为10.5％。Wruck(1990)就批评地说，“很难说清利润的损失是由财务危机引起的，还是财务危机是由利润的损失引起的。”在其他的研究中，Andrade和 Kaplan(1998)考察了31起高杠杆交易(High leveraged transaction)，研究财务危机给营业收入带来的影响。结果表明，财务拮据带来的间接成本约为企业价值的10～17％。同时，他们强调这类成本主要集中在企业出现危机后，进入破产法第1 1章程序之前的这段时期内。

　　间接成本既包括对社会财富的真实损耗，也包括一部分转移成本——被其竞争对手获得的那部分市场份额损失。虽然这部分并没构成直接的资源浪费，但是直接加剧了企业破产的速度。进一步说，各类债权人与企业之间的信息不对称可能导致无谓的清算；反之，如果债务人同意对有转机的企业实施债务减免，也许是能改善企业事后境遇的，两者之间的差额构成了经济学上所说的净损失成本(deadweight cost)。只是现实中无法了解企业真实的投资项目收益情况，也随时监督经理人的行为。所以，债权人当然很难做出符合自己利益的有效决策。

　　早期研究破产成本与资产结构的关系，主要是为放松MM定律的基本假设。因为从财务角度分析决定企业负债融资额时，要权衡负债带来的避税效应和企业破产概率增加而导致财务拮据成本的递增。随着委托代理，信息不对称和交易费用等理论的发展，许多学者从这些角度深入阐述破产成本产生的原因，以及对资本结构的影响。 Baxter(1967)最早指出企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资成本，由此债务税收屏蔽效应的好处，会被破产成本的增加所抵消。Stigliz(1974)也认为高成本的破产清算使企业更愿意选择重组来解决财务困境。Stone(1977)进一步指出缺少对破产预期成本的估计，会低估其对资本结构的影响。DeAngelo和Masulis(1980)认为无负债公司同样存在税收屏蔽，例如折旧和投资课税扣除足以推翻米勒的财务杠杆与资本结构无关论，并最先在其模型中考虑了企业的违约成本。Casta— nias(1983)通过实证研究方法揭示，破产概率高的产业部门并非因为高负债经营。Allan(1984)认为需要充分考虑破产间接成本的因素，并对12家零售商和7家工业企业的损失进行回归分析和预测得出结论，直接和间接成本之和达到企业价值的16.7％。结果表明预期的破产成本超过了节税的价值。White(1984)也发现，尽管破产后期交易成本很小，但前期关于延续或重组这些本应该清算的企业，花费的成本竟然是前者的30—4o倍，因此总成本并不小。

　　Gruber和Warner在1977年对11家破产铁路公司进行实证时，发现破产直接成本仅为公司总价值的4％ ，即使加上间接成本，也无法与高达40—50％的公司所得税效果相比，由此认为在决定资本结构时可以不考虑破产成本的影响。Haugen和Senbert (1978)从理论上证明破产成本和清算成本是两回事。从经济学角度看，企业因某种原因陷入暂时的财务危机，可能仅仅意味着法律上处于破产状态，并非一定要被清算。无力偿债的上市公司还可以通过增发新股，回购公开市场上的债券来解决财务危机。虽然破产清算要比重组花费高，但与企业负债规模无关。因此，破产成本(即使包括预期间接成本)不足以解释最优的负债经营比。然而，他们的结论是基于两个假设基础之上的：

　　(1)市场均衡条件下所有债务合同通过重组是有效的，无需支付财务拮据成本；

　　(2)所有信息是对称的。

　　因此忽略破产概率上升会招致各种机会损失和成本。尽管破产清算的规模可能与破产本身无关，但它们的期望价值却取决于破产的概率。正因为间接成本不好估算，所以在考虑破产对公司影响时常被忽略。

　　Myers(1977)指出破产过程中债务的代理成本，公司濒临破产时股东没有激励去投资价值增加的项目，因为项目的成本和风险全部由股东承担，而收益《经济学动态)2004年第6期的大部分或全部确实被债权人所攫取。因此负债高的企业更容易放弃价值增加的项目，投资不足造成破产公司真正的经济成本上升。债权人减免债务的动机，就是激励股东行为与其利益保持一致。但是在现实中经理人为了套取债权人的减债，而不愿披露企业项目真实的盈利状况，致使企业大都被清算 (Wruck&Gilson et a1.，1990)。webb(1987)和Giammarino(1989)在其模型中指出，这种情况下，债权人的逆向选择会增加法庭上的查证成本。当然，信息不对称还导致了事后的监督成本。因此后来的学者，都在试图设计有效的债务和解模型，通过改变资本结构来减少财务困境中的成本。这些研究并没有直接说明财务拮据会恶化股东与债权人或经理与股东之间的委托一代理问题，但是表明了一个有效的和解计划有助于决定重组企业财务结构。而合适的资本结构是可以使代理成本最小化，并且财务拮据也不会增加企业额外负担。

　　Bjuggren(1995)根据交易费用框架分析认为，资本结构是一系列财务契约的事前安排，财务拮据或破产则是事后现象。只是有限理性和机会主义的存在无法制定出完备契约，并且事后重订合同的交易成本也太高。因此，事先选择合适的资本结构是防止财务拮据的重要保障，主要体现在：低负债经营的企业在与供应商、债权人谈判时，就具有价格上的竞争优势，另外，企业的资产专用化程度不一，采取的融资决策就不同。因为破产成本会随资产种类而变化，尤其是生产特殊产品的企业，清算成本很高 (Bradley & Mayer，1991)。实证还发现拥有较多“企业专业化”(finn specificity)资产的企业，主要是处于低负债经营状态。例如，高科技企业研发投人形成的大量无形资产，很难作为抵押借款，因此降低了这些企业的融资能力(Bradley，Jarrell & Kim，1984)。所以，如果考虑公司资产的特殊性，选择较低的负债经营比对企业有利的。资产专用性不仅影响了资本结构的事前决定，同时影响了公司在处理财务困境中的方式。因此，这类企业更倾向于权益融资，并且在处理财务危机时更多考虑重组和并购而不是债务展期或清算。

　　最近的研究侧重于以不完全契约理论为基础的最佳合约的设计，其目的是为减少债权分配中产生的大量协商和谈判成本，这些研究有助于政府制定出有效的破产程序。

　　研究表明，当事人因为有限理性和各种不确定性，在制定初始债务合同时，无法规定企业不能偿还债务时的应对措施。特别是在公司应该重组还是清算的选择，以及公司价值如何在债权人之间分配等问题上更为棘手。因为企业破产后的债务人与债权人之间，不同债权人之间会产生大量的谈判交易成本。当债权人种类和数量都很大时，由于存在监管的免费搭车、拒不合作以及债权人之间信息不对称等问题，当事人没法通过自己内部协商来制定破产程序。因此，债权人和债务人可能更愿意依靠政府提供的“标准形式”的破产程序来降低交易费用，避免过高的交易成本存在而导致市场失灵，减少债权人之间的无效率竞争。

　　当然，一个事后有效率的破产程序至少满足以下目标：一是使现有债权人索赔后收益最大化，也就是程序设计应尽可能降低破产管理费用和信息不对称给企业带来的间接破产成本；二是应能给予经营者严厉惩罚，保留债务事前的硬性约束作用。这是为了降低破产时期经理人员的各种机会主义行为导致的代理成本；三是应当保留要求权的优先次序最后一条目标，这可以保证债权人事前投资的积极性以及降低债权人之间无效率的竞争(Hart，1995)。从现实中分析，目前国际上存在多种破产程序，大致可以分为两大类：

　　(1)现金拍卖。例如美国破产法第7章和英国的清算规定。

　　(2)结构性协议。美国破产法第11章重组条款和英国的资产管理规定。

　　在实际运用中，现金拍卖的效率普遍受到人们的质疑，由于资本市场不完全带来的交易成本、信息不对称和道德风险，使投标者很难筹集现金，把公司作为一个正在运转的实体维持下来。因此，拍卖可能缺乏竞争，能把公司作为整体保留下来的投标很少。结果使多数公司的资产被分割，并以低价出售。而结构性协议作为现金拍卖的可替代程序，鼓励公司的索赔人根据事先确定的规则就公司未来进行商议，决定企业清算还是重组和公司价值的分配。当然这类程序仍存在效率低成本高的问题。

　　近几年，几位学者(Aion，1993；Bradley & Rosenzweig，1992；Bergman & Callen，1991)先后指出美国破产法第1 1章中的规定赋予股东太多讨价还价的能力，导致了多起违反优先清偿权的事件。这种设计上的缺陷，招致大量法律和管理成本。问题的症结在于类似第11章这样的设计，试图同时做出公司应该怎么做和债权重组情况下价值如何分配两种决策，这显然是十分困难的。为了改进现行的程序，Aghion、Hart和Moore(1995)提出了有名的AHM程序，将具有不同要求权的一组人转化为同类的股东，然后通过投票来决定公司的未来。方案的优点在于，所有索赔人在转化为股东后，可以在共同的利益基础上通过投票寻找有效率的解决方案，降低债权人行使权利的成本和对公司未来采取错误决策的可能性。

　　由于中国目前处于经济转型时期，大量的国有企业面临破产或转制过程中，企业破产成本理论在中国具有较广泛的应用前景。主要有三个方面：

　　一是降低破产成本。

　　从实际情况来看，我国的企业，尤其是国有企业，尽管经营绩效较差、无法偿还到期债务的情形极为普遍，但破产的比例仍很低，其中原因很多。国有企业的真正的所有者是国家，主要债权人是国有银行，那么，政府作为国有企业的股东和债权人身份一致，导致了实际承担的破产成本是相当大的。因此，1997年后，政府更愿意鼓励企业进行债务重组来避免破产。但是，实际上企业选择清算还是重组，应该由企业和其利益相关者来决定，同时还依赖于法律的公平裁决。在国内主要是由国家经贸委按照发展前景等条件，推荐债转股企业，其依据是企业持续价值预期可超过清算价值，这种政策性措施并非债权人出于经济利益的市场行为。同样，类似于sT猴王和郑百文这样不予破产的案例，主要因为政府出于稳定社会的原因而干预，影响法院做出破产的公平裁决，实际上是继续消耗社会资源的一种不经济行为。

　　二是建立保护债权人利益法规程序。

　　破产的一个重要特征就是控制权的转移，如果债权人无法有效参与破产决策，则控制权就有名而无实，更谈不上保护债权人的利益了。sT猴王未经债权人同意，将大量子公司剥离，造成企业资产的大量缩水。这说明破产程序设计上的缺陷，导致企业债权人无法得到相应的保障；同时，对经营者和损害债权人利益的当事人惩罚不力，经营者不存在处罚机制或声誉上的约束机制；法律执行松懈，政府干预的非市场行为屡有发生。中国法律对债权人保护程度低于世界平均水平。所以迫切需要制定出合理的破产程序。

　　三是完善企业的退出机制。

　　改制前大量的国有企业过度负债，经营绩效差。因为企业没有事先根据自身不同的资产或经营性质控制好财务杠杆，忽视预期破产间接成本的负面效应是导致破产的重要原因之一。但是，追究其本质原因是企业没有一个完善退出机制。所以，政府需要大力促进资产处置和债务二级市场的建设，减少资产的流失和浪费，发展垃圾债券市场等金融创新工具，形成不同等级的企业债务，实时披露企业的债务风险并由市场定价。为具有持续经营价值的重组企业提供长期资本，也为企业破产提供通道。这也可以使企业提高处理突发事件的应对能力，在面临破产或陷入财务危机这种特殊时期里，规范好各方利益人的权利和义务，并通过公司治理结构创新进一步完善企业经营机制。