拍賣利率證券

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拍賣利率證券(Auction-rate securities，簡稱ARS)

　　拍賣利率證券又稱拍賣利率債券或標售利率證券，是一種由地方政府部門、學生貸款機構或封閉式基金所發行的長期證券，其息率每月甚至每周透過拍賣設定。當拍賣需求不足時，出現流拍，將調升利率再拍賣。

　　這是一類借貸期較長的債券，但支付的是較低的短期債券利息，利息每7天、28天或35天通過券商舉行拍賣競標重新設定，因而得名拍賣利率證券。最小認購單位面額是2.5萬美元，持有者多半為機構投資人或有一定財力的個人。

　　另外，這類投資產品回報高於一般現金存款，由於不少投資者是金融機構，這個市場一旦癱瘓，便會引發銀行新一輪撇帳潮。因為ARS的息率定期在拍賣時會重新釐定，所以實為短線投資。當ARS市場危機涌現，愈來愈多拍賣流產，漸漸無人問津，投資銀行紛紛退出這個市場，使問題更加惡化。

　　該市場有20年曆史，規模為3300億美元，大約有10萬投資人，屬於小規模市場。

　　拍賣利率證券（ARS）問世是在1988年由高盛所開始，多由知名投資銀行、券商擔任承銷商，包括花旗、美林、瑞銀、摩根大通、摩根士丹利等，承銷商可在承銷過程中得到約0.25%的佣金。對於發行者而言，ARS提供了低成本融資的方式，比傳統的可變利率債券(variable rate debt obligations)更實惠。而對於購買者而言，ARS不但由大型金融機構發行，比其它貨幣市場產品報酬率高，可以迅速在拍賣會上兌現，又可享受聯邦和州政府的免稅優惠，因此大量受到富有投資人歡迎。

　　在1988年到2007年的19年間，共僅有44個拍賣失敗案例，可見拍賣失敗相當罕見。然而在次貸危機的衝擊下，ARS市場動蕩劇烈，拍賣會屢次流標， 迫使賣方不斷提高利息，最高甚至高達20%，但效果仍然不佳，因此承辦銀行決定停止繼續召開拍賣會，使得流動性問題益發嚴重。

　　到了2008年2月，根據當時統計，每天流標的ARS價值約為150億至250億美元之間，沒有拍賣就無法為ARS估價，投資人持有的ARS市價被視為0，市場開始崩潰，不甘損失的投資人對各自的承銷商提出控告。

　　自2008年7月以來，美國聯邦政府和數個州政府對華爾街多家大型投行在拍賣利率證券的拍賣、推銷過程中嚴重作假欺騙行為的調查、處罰事件正逐步升級，愈演愈烈。

　　目前來看，幾大投行在此事件中的罰款，加上各大行面值回購ARS證券後所面臨的約40億美元的資產減計，該事件導致的總損失將創出新高。本世紀初互聯網泡沫後，紐約州首席檢察官施皮策（Spitzer）和美國證監會（SEC）曾聯合對10大投行在研究報告、股評中的說謊行為實施的14億美元處罰，2003年時對幾家大型共同基金公司如富達投資集團（Fidelity Investments）、弗蘭克林基金（Franklin Resources）等用基金資產變相賄賂券商為自己造勢事件曾受到50多億美元處罰。

　　通常拍賣利率證券的券商或承銷商對債券提供流通性，因而此債券被認為流通性極好，等同於活期存款，受到眾多小型投資者的歡迎，華爾街投行、券商信誓旦旦擔保證券的流通性，投資者可以隨時與券商兌換成現金。很多老年人退休後將畢生存款放在此類債券上，除了可以隨時變換成現金外，利息也比活期存款較高。

　　但是在2008年2月之後，美國次貸風暴形勢更加嚴峻，券商或承銷商陷入次貸泥潭，對拍賣利率型證券的流通性也無法顧及，不再購買投資者要求兌換的證券。因此，3300億美元的拍賣利率型證券市場幾無流通性。由於證券不具備流通性，投資人也無法變賣這類資產，這些債券資產無法被估值，廣大投資人的資產賬簿上這類資產的市場價值被寫為零。多位走投無路的投資人對各自的承銷商提出控告。

　　歷年來，在拍賣利率證券市場上最大的承銷商有瑞士銀行、花旗銀行、美林集團、摩根士丹利、高盛銀行、摩根大通銀行、雷曼兄弟，以及總部設於多倫多的加拿大皇家銀行，總部在北卡州夏洛特的美國第二大商業銀行美洲銀行和第四大商業銀行瓦可維亞銀行。券商在承銷過程中得到0.25%的佣金。

　　紐約州首席檢察官庫莫（Andrew Cuomo）以及馬薩諸塞州、得克薩斯州、密蘇里州的檢察官，對投資者提出的控告、承銷商推銷此類證券過程中的虛假承諾進行了獨立調查，並分別對各大行提出起訴。起訴中說，在2008年2月之後這些券商在該證券市場已經幾乎沒有流通性的情況下，將本行自己持有的債券變賣，同時繼續欺騙廣大散戶投資人謊稱流通性仍然極佳，高位勸進。

　　面對各路檢察官的起訴，各大投行紛紛表示將要主動配合調查，解雇了做虛假承諾的證券經紀人，並表示要以原價買回拋售的證券。目前的和解方式主要是針對普通散戶投資人。

　　2008年8月7日，花旗同意以原價從散戶投資者中回購73億美元ARS債券，罰款1億美元。此外，花旗還將幫助2600家機構投資者變賣價值120億美元的債券，若賣不出去將自己回購所剩下的債券。同日，美林集團主動同意將從2009年1月起以原有面值回購100億美元的ARS債券。

　　8月8日，瑞銀同意以原價回購83億美元的ARS債券，罰款1.5億美元，此外還將幫助機構客戶變賣價值103億美元的債券，同樣，若賣不出去將自己回購所剩下的債券。

　　8月11日，摩根士丹利表示計劃將按原價價格回購個人、慈善機構以及中小型企業所持有的約45億美元的ARS債券，包括從馬薩諸塞州的兩個當地政府回購15億美元債券，併為持有該證券的機構投資者提供流動性。

　　庫莫11日說，摩根士丹利的行動為時已晚，同日向摩根士丹利、摩根大通銀行、瓦可維亞銀行發出信函，敦促三家銀行採取同樣的解決方法。

　　8月14日摩根士丹利和摩根大通銀行宣佈與各州的檢察官達成和解協議，同意償付共0.6億美元罰款，回購70億美元的債券。

　　在以上各家大行承諾買回大約400億美元的債券後，ARS債券市場的第五大承銷商高盛迄今對自己將採取的措施仍然支吾其詞，至8月14日為止仍然拒絕回購客戶的債券。2008年2月份，高盛從該證券市場撤離，不再為其提供流通性，直接導致了該市場的崩潰。美國證監會及州政府的有關人士說，高盛過幾周將被請到談判桌上。高盛發言人也說正在與監管部門合作處理此事。

　　8月15日上午，庫莫召開新聞發佈會議，宣佈瓦可維亞銀行已與各州的檢察官達成協議，將回購85億美元的ARS債券，償付0.5億美元罰款。同時警告美林集團近幾天內將會受到紐約州的控告，美林上周主動提出的回購100億美元計劃不足以平息此事。

　　對於高盛投行，庫莫措辭嚴厲，他說“銀行越大、資產越多，我們下的工夫越深。我們一直在對高盛進行調查，調查的同時我們還在不停地磋商。”

　　庫莫說至今已向25家金融機構發函調查ARS事件，零售券商也包括在內。“我們從大行開始調查，然後依次而下處理小公司。”

　　截至8月15日，已有五家大銀行與各州政府達成庭外和解。如果計入美林主動建議的100億美元回購額，ARS事件至今有共519億美元的ARS 債券被包括美林在內的6家銀行回購，罰款額達3.6億美元。值得一提的是這些和解數額僅僅是各大行與州政府的解決結果，不涉及美國證監會。美國證監會目前在做自己獨立的調查，將有另外一系列的製裁措施。相信其他沒有受到處罰的一批大行將在短期內提出解決方案。

　　與次貸市場危機不同的是，拍賣利率證券的借貸者信用較高，未發生違約現象，問題的根由是由於券商不再擔保此類債券，在不具備流通性後導致債券貶值。地方政府、醫院、高等院校發行的此類債券已貶值到原面值的92%至98%；共同基金發行的債券貶值到85%至92%；學生貸款機構發行的債券貶值到70%至85%。

　　可以肯定的是，如果債券仍然留在自家的賬簿上，各大行的資產將要面臨新一輪減計，減計規模目前估計為40億美元。這與次貸資產減計相比微不足道，不過在各大行流動資金嚴重緊缺的背景下，ARS資產的減記無異於是在沒有愈合的傷口上又撒了一把鹽。