追踪股票

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追踪股票（tracking stock，TS），又称为目标股票（targeted stock）或字母股票（letter stock）、定向股

　　追踪股票是一个公司所设计的专门跟踪公司内部某一些特定部分或某一特定附属子公司的经营业绩的公开发行上市的一种特殊股票。追踪股票最初是作为避免企业整体解散（demergers）的一种替代形式而出现的，由于它具有一些独特的优良属性，现在已经成为一种重要的创新型金融工具，特别是作为一种全新的企业股权重组工具，受到了许多大型企业的青睐。

　　追踪股票最早诞生于美国。1984年，通用汽车公司（General Motors）在为收购电子数据系统公司（Electronic Data Systems）而进行的筹资活动中，首次发行了追踪股票，新股票专门追踪新公司的经营业绩。紧接着不久，通用汽车公司又在为收购休斯航天公司（Hughes Aircraft）而进行的筹资活动中再次发行了追踪股票。

　　在1984年通用汽车公司发行第一只追踪股票之后的几年之中，美国公司一直没有再发行追踪股票。直到20世纪90年代初，追踪股票的优良特征逐渐被企业和投资者认识到了，发行追踪股票的公司开始日益增多，仅1999年发行的追踪股票数量就达11只，累计发行数量也从1991年以后开始稳步上升。截止2000年底，美国共有43只追踪股票上市交易，像Cablevision、Applera Corporation、 AT&T、Disney、Spint、Dopont、Us West和Apollo Group等著名公司都发行了追踪股票。

　　在20纪90年代后半期，追踪股票成为备受市场追捧的对象，但进入新世纪以后这股热潮开始有所降温。从2000年起，美国有关部门开始讨论要对追踪股票的发行征税，甚至对此进行了国会听证，引起了企业界的不安，对追踪股票的关注也有所降温；加上科技部门周期性波动刚好转入低谷，纳斯达克股市大幅下挫，资本市场中证券发行跟着受累，使得近两年美国发行追踪股票的公司减少。当然，鉴于追踪股票所具有的一些特殊优势，从2002年下半年起又有不少企业重新对追踪股票表现出了极大的兴趣。

　　自20世纪80年代初以来，各国的上市公司越来越多地开始寻求各种方式来为其处于高速发展的业务（通常是电子商务、高科技项目等）获取更高的市场价值。为此，发行追踪股票的价值和作用逐渐为人们所认识，美国首创发行的“追踪股票”近十几年来引起了世界各国和地区的普遍关注。除美国以后，世界其他国家和地区的许多企业也尝试在本国（地区）股票市场上发行了追踪股票。例如，2001年6月，日本索尼公司（Sony）发行的追踪股票在东京股票交易所上市，该追踪股票是针对索尼公司的一个下属分支实体——索尼通信网络公司（Sony Communication Network）而发行的。这是日本发行的第一只追踪股票。此后，其他一些日本公司也纷纷表示将考虑发行追踪股票，不少公司已经着手筹划追踪股票的发行上市工作。在英国，一个类似发行追踪股票的先例是投资信托机构，该机构发行了一种类似追踪股票的证券，一般被称作C股或S股。C股仅有一个较短的存续期限，而S股具有一个较长的存续期限，因此，S股从本质上说就是追踪股票。这类股票的许多权利都只是专门针对投资信托机构某一分部而言的，它的发行具有普遍性的意义。近年来，曾有许多英国上市公司提出过要考虑发行追踪股票，其中不乏像Pearson和Misys这样的大公司。此外，印度的一些企业也表示要考虑发行追踪股票，这一概念已经走进了当地报纸当中，而且在企业部门的敦促下，印度证券监管部门已经开始考虑放松对此的管制，允许企业选择发行追踪股票。

　　股票作为股份有限公司签发的代表股东所持股份的凭证，具有多种形式，其中普通股票是标准的股票，也是最基本、最重要的形式。追踪股票的作为公司所推出的一种特殊股票，一般只追踪公司内部某一特定的业务分支部门或某一特定附属子公司的营运业绩表现。追踪股票的交易方式和一般的普通股票并无差异，只是这种股票的收益情况和其他相关财务数据都只是新股票所追踪的特定营运部门的表现，并非整个公司的情况，与母公司其他非追踪经营业务无关。从本质上说，追踪股票属于一般的普通股票，但是在某些方面的权利受到了一定的限制。

　　追踪股票是由市场开发出来的一种重大的创新型金融工具。在传统的证券理论中，股票所代表的是公司的资产，这些资产是不分割的，依据这些资产计算股票收益，享有最终清偿权利，普通股票依据“一股一票”的原则参与公司决策管理。追踪股票突破了这些惯例，打破了传统证券理论下股票资产的不可分割性，融入了将资产所有权和收益权分离的思想，使股票收益权与母公司业务分支实体的经营业绩挂钩；同时也突破了“一股一票”式的公司决策参与权。追踪股票可能不具有决策参与权，或者是一种大小呈动态变化的决策参与权。鉴于其重大理论价值和实践意义，追踪股票成为资本市场中的一项重要创新。追踪股票的特殊功能突出表现在以下几个方面：

　　1.追踪股票是一种特殊的企业股权重组工具

　　一个多元化公司为筹集资金或提升企业价值，往往会选择对企业股权进行重组。常用的企业股权重组工具包括公司分立和股权割让等方式。发行追踪股票是一种全新的股权重组工具，由于具有许多优良特性，逐渐受到了广大企业与投资者的青睐。

　　(1)股权割让（carve-outs）一般是将完全由母公司所有的附属子公司进行部分或全部地IPO（首次公开发行），新公司股票成为具有分红权、投票权和清算权等的普通股票，并且新公司股票独立地代表新公司资产所有权。

　　(2)公司分立（spin-offs）更类似于股权割让，实施之后也将产生一个独立的法律实体，在公司分立中产生的新的普通股票拥有新的公司资产，代表新的公司，只不过公司分立是将新股票按比例分配给母公司老股东，因此不涉及现金流，这一点不同于股权割让通常采用的IPO形式。

　　(3)母公司针对某一附属子公司发行追踪股票时，所发行的追踪股票并不代表法律上的被追踪业务资产的独立所有权，而是仍然留在母公司内。当发行追踪股票时，公司可以选择将它通过市场出售（如通过IPO形式）或将新的追踪股票作为红利分配给老股东。不管采取哪种方式，被追踪的业务分支仍将受到持久的控制，当情况恶化时追踪股票还能转换为母公司的普通股票。

　　三种方式相比，公司发行追踪股票后，被跟踪业务与母公司的关系最为紧密，母公司管理层对其的控制能力最强，同时发行追踪股票又能保留公司集团作为一个完整实体经营所带来的种种好处，这也是追踪股票在公司分立和股权割让这两种形式之外能备受青睐的主要原因。当然，三者之间还存在其他一些显著区别。当母公司发行追踪股票时，附属子公司在法律上并不脱离母公司，在法律上并不独立，母公司仍然保留控制权，母公司董事会对被追踪业务及公司其他业务都进行监管。与此形成鲜明对照的是，采用股权割让时，母公司将依据让渡出去的股份数额失去对新公司的部分控制权；采用公司分立时，母公司一般将丧失对新公司的全部控制权。这两种情形下新公司都将建立自己的董事会。作为公司股权重组的工具，公司管理层决定具体选用哪一种形式时，不仅会考虑到这三种方式间的差别，还会考虑到其他一些情况。例如，会考虑经营者对该附属子公司的管理是否根深蒂固；若是，一般会倾向于选择发行追踪股票。

　　2.追踪股票可以作为母公司开展兼并收购时的一种特定支付手段

　　当初通用汽车公司发行追踪股票就是为了实现对电子数据系统公司（Electronic Data Systems）和休斯航天公司（Hughes Aircraft）的收购活动。为了更清楚地说明追踪股票在购并活动中作为支付手段的运作原理，我们举例说明。假定公司A收购公司B的一个经营项目而要向 B支付一定数额的资金，一个有效的解决方法是设计一种叫做追踪股票的全新金融工具，这种股票跟踪原来被收购项目（假定它叫C公司）的业绩，其分红、财务数据计算专门与被收购项目挂钩，追踪股票C的交易价格也将与项目业绩直接相关。A公司向B公司支付一定数量的追踪股票C，这就保护了B公司不会因A公司股票价格波动而遭受损失，在C项目被收购后仍能得到C的成长收益，也就避免了被收购项目公司B的股东不愿出售股份或担心因贱卖股份而后悔。作为一种公司购并的特殊支付货币，发行跟踪股票有利于不同业务公司之间收购活动的完成。

　　3.追踪股票常用于公司内部不同分支部门实体或子公司的价值评估

　　通过发行追踪股票，投资者能对公司不同业务分部进行不同的价值评估。例如，一个属于传统经济的公司，母公司老股票按P/E（股票价格/每股收益）为10的价格交易，若恰好拥有一个迅速成长的互联网子公司，这时可能选择发行追踪股票，使市场能独立地评价网络公司的价值，比如说P/E为100，这些价格高扬的股票对职员变富裕极其有用，而且不会损害新的投资者与新职员。现实当中这样的例子比比皆是。

　　4.发行追踪股票能有效激励分支业务的经营管理者

　　对于一个多元化的大型集团公司而言，如何有效激励属下各业务部门管理人员的经营效率，始终是一个难题。由于具体业务的经营业绩很难清晰反映到母公司股票的股价上，依据传统股票的市场表现给予业务经营层的激励作用往往不大。但是，通过发行跟踪特定业务的股票，并将该业务部门管理层的报酬与追踪股票的股价紧密相连，将大大提高他们各自的管理效率。例如，若一个公司内部有四个企业，可以设计四只追踪股票，这四只股票的加权价值和恰恰就等于市场上所观察到的公司股票价格。这种方式可以通过看不同追踪股票的市场表现来反映四个企业管理者的经营业绩优劣。这就避免了将四个企业的经营业绩平行对待从而将经营业绩好的企业对经营业绩差的企业进行补贴而潜在的对优秀管理者的惩罚。

　　5.发行追踪股票还可以达到合理避税的目的

　　尽管公司发行追踪股票大都是出于非税收动机的，如果构造适当，追踪股票的发行能使发行公司与投资者双方获得避税好处。在追踪股票的发源地美国，尽管曾讨论过对追踪股票发行的征税问题，并还一度争论激烈，但现行法律法规中一直还没有针对追踪股票的税收规则。实践当中，几乎所有发行公司在计税时通常都会将其作为母公司发行的一种普通股票来处理。这种处理方式对母公司和投资者都会带来不少好处，比如说当公司将追踪股票作为股利分配给老股东时，老股东无须交纳特定的所得税，而公开发行追踪股票对母公司来说也是一种免税行为。

　　一个公司可能有许多很好的原因为其某一业务分支发行追踪股票，而不是将它分立出售给投资者。首先，尽管发行了追踪股票后母公司将不再获得子公司的收益，但公司通过发行追踪股票仍能保持对该子公司的控制。其次，通过发行追踪股票能改善公司的资本结构，以获取更优的信用评级，从而降低公司资本成本。第三，通过发行追踪股票，使被追踪业务分支留在公司之内，整个公司仍能共享市场营销渠道、行政管理部门、总部等资源。第四，也是最重要的，如果追踪股票价格坚挺，公司可以在兼并收购活动中用追踪股票进行支付而不需使用现金。

　　当然，世界上的任何事物都不可能是十全十美的。追踪股票虽然具有一些优良特性，同时也存在一些潜在的风险因素，主要可以从两个方面来分析：

　　1.对发行公司来说

　　一个公司发行追踪股票有许多优点，同时也面临着一些不足之处。这些不足是任何一个准备发行追踪股票的公司必须考虑的，也是造成一些本来计划发行追踪股票的公司望而却步的最主要原因。

　　2.对投资者来说

　　尽管追踪股票具有创新性的独特投资价值，但同时也存在着一些潜在风险。主要表现在三个方面：

　　（1）追踪股票基本上仅能算是一种二等股票。因为追踪股票持有者通常没有投票权，即使具有投票权，也是一种动态变化的投票权，并非完全遵循“一股一票”的原则，随着被追踪业务的市场价值变化其投票权大小也将发生变化。而且，如果公司要进行最终清算，追踪股票的股东对所追踪实体的资产没有特别的清偿权，而是同母公司的普通股东一样，排在债权人和优先股票股东后面受偿。不同追踪股票持有人对母公司净资产（偿付债权人、优先股股东等后留下的资产）的分配比例，主要有两种不同计算方式：一是依据追踪股票发行时被追踪业务实体的资产占母公司总资产的比例计算；二是依据追踪股票与原母公司普通股票的相对市场价值来计算。

　　（2）追踪股票持有人仍是母公司的股东，这一点必须引起投资者的充分重视。因此，追踪股票价格也会受到母公司其他业务经营实体发展状况的影响。如果母公司内部某个经营实体出现问题，也会对跟踪其他经营实体的追踪股票价格造成不利影响。

　　（3）由于发行追踪股票后集团内部不同经营实体之间的利益冲突可能带来的风险。不同经营实体之间的冲突涉及各个方面，如母公司内部资源分配、共同成本的摊销、股利支付、内部交易等，母公司董事会对这些冲突的处理将直接影响不同追踪股票的价格。特别是当母公司决策层成员本身持有不同数量的不同种类追踪股票时，由于自身利益可能导致决策的偏向性，将给有关追踪股票的投资者带来风险。

　　中国正处于从计划经济向市场经济转轨的过程中，各项制度还很不完善，迫切需要借鉴发达国家的各项成功经验，加快中国经济的市场化与现代化进程。国有企业改革和资本市场的建设是整个经济改革当中的重点。追踪股票作为一种全新的企业股权重组工具，是在市场演进过程当中推出的一项重大创新，具有许多特殊的优良特性。国内多元化经营的上市公司如能在条件成熟时推出追踪股票，可以进一步拓宽筹资渠道，同时又能维持整个公司经营管理的一体化和整体性，也为投资者提供了一个富有个性化的新型投资工具，对我国企业制度改革与资本市场的完善都有着重要的应用价值。而且，追踪股票的一个重要特征就是可以让投资者对企业内不同分支业务的经营业绩差异进行不同的价值评估，依据追踪股票的市场表现确立起对不同分支业务经营层的激励机制。

　　按市场原则推动金融创新，开发一些适应中国国有企业改革需要的金融工具，适时地设计开发一些类似于追踪股票的金融产品，不仅可以促进我国证券市场金融品种的创新和加速资本市场的深化发展，而且可以满足广大投资者对创新金融产品的现实需求，实现上市公司和投资者双赢的有利局面，为中国资本市场的发展开创新的天地。