利率掉换

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　　利率掉换是交易双方依据合同协议只交换所支付的利息，而本金不变的一种金融衍生品。

　　利率掉换的基本原理是：资本市场上两位借款人由于资信级别不同，其中资信实力较强的一方在固定利率市场具有相对优势，因而筹借固定利率资金。而另一方则在其具有相对优势的浮动利率市场融资。然后通过掉换交易相互交换利息支付，双方均可以降低融资成本。

　　利率掉换始于80年代初期，其基本做法是：持有同种货币债务的交易双方，直接或间接地按商定的筹资本金为计算利息的基础，其中一方以固定利率换取另一方的浮动利率。自从利率掉换交易问世以来，美元利率掉换一直是这一市场中交易额最高也是最活跃的。八十年代中期，利率掉换在欧洲和亚太地区也得到不断发展。利率掉换及其派生金融工具种类较多，但它们具有以下几个共同点：

　　2.利率掉换的参与者主要是大银行、跨国公司、保险公司和政府机构等。为能最大限度地享受利率掉换带来的益处，参与者的资信实力都很高。

　　3.除了降低融资成本外，参与利率掉换市场的主要动机是抵补利率风险。例如，持有浮动利率债务的借款人面临利率上升带来的风险。借款人也许希望把浮动利率债务换成固定利率债务，从而锁住融资成本，避免利率上升造成的风险。利率掉换交易恰好能满足这一要求。同样，持有固定利率债务的借款人也可以通过利率掉换，换成浮动利率债务，以享受利率可能下降而带来的好处。

　　4.为了保持基本客户，加强竞争地位，提供利率掉换服务的金融机构不断创新，已开发出一系列利率掉换派生工具如封顶、保底和期权掉换等。客户可根据自身风险管理的要求，选择适当的抵补工具。了金融市场全球一体化进程，而且直接导致了对金融创新的需求。国际金融业的竞争加剧也是金融创新发展的一个主要原因。另外，计算机和电信技术方面的进步和普及为金融创新的发展提供了有利条件。

　　现代金融创新工具主要是与利率、汇率、股票价格和商品价格这些影响财务业绩的因素挂钩的。与利率挂钩的金融创新主要包括利率期货、利率期权、远期利率协议和利率掉换。其中利率掉换占主导地位。与汇率挂钩的创新工具有货币期货、货币期权、货币掉换、长期限外汇远期以及上述创新工具之间相互组合而形成的派生产品。其中货币掉换和长期限外汇远期，无论在结构、功能还是在使用方面基本与利率掉换相同。现代股权创新产品在1987—1988年才开始实际应用，这一市场的主要驱动力来自投资者。与商品技钩的创新工具发展的直接诱因是国际贸易主要商品如石油、石油产品和金属等价格的高度动荡。主要参与者是这类商品的生产厂商、提炼厂商和主要消费者。

　　人们利用利率掉换可以把固定利率的长期负债转化为浮动利率的短期负债，也可以把浮动利率的短期负债转化为固定利率的长期负债。由于利率掉换，人们已很难确认采用利率掉换的企业是倾向于长期负债还是短期负债。常用的静态负债模型此时已不再适用。事实上由于在单期静态框架中，静态模型不可能把企业重组和清算债务二者区分开，所以它对于分析动态资本结构问题的特征是不适当的。相比而言，动态资本结构模型更能灵活地反映掉换的影响。

　　采用的理论模型是Fisher(1989)提出的动态资本结构选择模型。该模型建立在连续动态评价基础之上，在实证检测中被证明是有效的，其本质上是对传统反映最佳资本结构的税赋/破产成本理论的动态概括。它的独到之处在于不仅提炼了最佳负债率的含义，而且还对最佳资本结构选择进行了评估。在Fisher模型中最佳负债率范围是一个区间，因此企业在某一时点会有不同的财务杠杆率。最佳负债率范围的大小取决于资本结构变动的资本，成本越低，企业融资方面的灵活性越大，最佳负债率范围越小。Fisher(1989)一般性的结论是:最佳负债率范围大的企业其实际公司税率低资产规模小，基本财产易变性高，破产成本低除Fisher外，还没有其他人考证过该模型的有效性。我们的工作是用一组反映不同时期的数据来论证该模型的有效性。此外，我们还将用计量经济学模型来测度掉换对资本结构的影响。

　　利率掉换可以使一个企业能更灵活地改变其长期利率负债结构，使其负债管理更为积极;可以使企业保持更高的负债率，获取更多的赋税收益企业利用掉换后，实际利率在动态资本结构中能起更大的作用。如果像Fisher预测的那样，高利率会缩小负债率范围的话，那么掉换的运用将使得缩小负债率范围的利率会更高。

　　运用掉换时，破产成本也是一个影响资本结构的变盘。Titman(1992)认为，一个有破产危险，但管A层对其非常有信心的企业可以利用掉换把短期债务转化为固定利率的长期债务，这样可以避免高利率的长期负债所造成的较高的破产成本，使其未来的融资环境得以改善。这意味着掉换可以降低企业的破产成本大企业运用掉换的可能性会更大。Tim和Koppenhaver(1992)发现企业运用掉换的可能性与其规模大小成正比。

　　Bondnar(1995)指出，65%的大企业采用金融衍生品，而只有13%的小企业才用它们造成这种差别的原因在于启用和管理一个金融衍生品需要巨大的成本，而且企业规模越大其风险暴露的范围越大更适于运用衍生品。所以可以这样认为规模越大的企业，掉换对其资本结构影响越大。此外，由于利率掉换是为利率风险管理而设计的，因此企业利用掉换可以降低金融风险。