計劃攤還證券

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計劃攤還證券(Planned Amortization Class，PAC)

　　計劃攤還證券（PAC）的出現源於1986年利率顯著下降，從而導致房產抵押貸款的再融資活動和提前還款急劇增加，發行者開始創建計劃攤還證券(PAC)，這是一種附加提前還款保護的債券。計劃攤還證券提供了避免與提前還款相關的再投資風險和加權平均期限波動性的保護，也是抵押擔保債券（CMO）迄今為止最重要的一項創新。自1989年起，PAC也成為美國最主要的CMO品種。

　　CMO的接續還本結構為投資者提供比普通的住房抵押貸款證券化（MBS）波動性更小的到期日，而PAC則在給定的提前還款率範圍內徹底消除了到期日的不確定性。在抵押貸款現金流用於各層CMO的本金償還的分配時，PAC的本金償還計劃擁有最高的優先順序，其他債券則被稱為附隨債券(support or companion bonds)，PAC計劃就是通過將現金流的不確定性分配至附隨債券來維持PAC的確定性。在提前還款較為迅速的時期內，附隨債券吸收了超過PAC計劃的本金換款，而在提前還款較為緩慢的時期，附隨債券的攤換將被延遲以彌補正在償付的PAC的本金不足部分。可以預見，附隨債券加權平均期限對提前還款率的變動具有更高的敏感性，而作為一種補償，附隨債券在定價時都被給予較高的收益率。

　　PAC邊界(PAC band)定義了特定的PAC層級債券在住房抵押貸款率處於何種區間時，能夠維持其還款計劃期限的確定性。比如PAC邊界為100% PSA和300% PSA，則表示PAC的本金還款計劃由100% PSA和300% PSA情況下本金還款的最小值構成。只要提前還款的速度在100%PSA和300%PSA之間，PAC的期限就不會發生變化。

　　PAC還有許多變種，例如目標攤還債券(Targeted Amortization Class ，TAC)、反向目標攤還債券(reverse TACs)、PAC Is、PAC IIs等等。TAC可以看做是只在提前還款速度超過定價速度時由附隨債券提供期限保護的PAC，而反向TAC則是一種在提前還款速度慢於定價速度時由附隨債券提供期限保障的PAC。PAC Is、PAC IIs等則是比標準PAC邊界更窄的PAC債券。同樣，PAC債券也可以分層。

　　PAC的本金還款計劃可以在一個提前還款率範圍內得以維持，它以擔保貸款在兩個PAC邊界的提前還款率水平生成的最低金額的本金現金流為基礎。假設PAC邊界為95% PSA和240% PSA，則PAC的本金還款計劃設計為下圖中的陰影面積。早期生成的最低本金額遵循邊界下限（95% PSA）的本金還款路徑，在第116個月後，PAC受到邊界上限(240% PSA)的限制。投資者在PAC計划下可以獲得的本金現金流總額決定了結構中PAC的原始金額。

　　PAC計劃是通過將現金流的不確定性重新分配至附隨證券來維持的，PAC計劃通常含有不同期限的附隨證券。在提前還款較為迅速的時期內，附隨證券通過吸收超過PAC計劃的本金還款支持PAC。在提前還款較為緩慢的時期內，如果本金還款不足以支持當前正在償付的PAC，那麼附隨證券的攤還將被延遲。由於這種支持機制，比預期更快的提前還款將導致附隨證券提前得以償還或加權平均期限的縮短。下圖顯示了附隨證券在受提前還款保護區間的兩端是如何支持PAC的｡

　　在95% PSA的提前還款條件下，120個月後的提前還款超過了PAC本金計劃的還款，超過的本金部分就用於償還附隨證券。在240% PSA情形下，從最初到120個月的時段里，超過PAC本金計劃的還款均用於償付附隨證券。附隨證券的存在就為PAC計劃提供了償付保護。