计划摊还证券

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计划摊还证券(Planned Amortization Class，PAC)

　　计划摊还证券（PAC）的出现源于1986年利率显著下降，从而导致房产抵押贷款的再融资活动和提前还款急剧增加，发行者开始创建计划摊还证券(PAC)，这是一种附加提前还款保护的债券。计划摊还证券提供了避免与提前还款相关的再投资风险和加权平均期限波动性的保护，也是抵押担保债券（CMO）迄今为止最重要的一项创新。自1989年起，PAC也成为美国最主要的CMO品种。

　　CMO的接续还本结构为投资者提供比普通的住房抵押贷款证券化（MBS）波动性更小的到期日，而PAC则在给定的提前还款率范围内彻底消除了到期日的不确定性。在抵押贷款现金流用于各层CMO的本金偿还的分配时，PAC的本金偿还计划拥有最高的优先级，其他债券则被称为附随债券(support or companion bonds)，PAC计划就是通过将现金流的不确定性分配至附随债券来维持PAC的确定性。在提前还款较为迅速的时期内，附随债券吸收了超过PAC计划的本金换款，而在提前还款较为缓慢的时期，附随债券的摊换将被延迟以弥补正在偿付的PAC的本金不足部分。可以预见，附随债券加权平均期限对提前还款率的变动具有更高的敏感性，而作为一种补偿，附随债券在定价时都被给予较高的收益率。

　　PAC边界(PAC band)定义了特定的PAC层级债券在住房抵押贷款率处于何种区间时，能够维持其还款计划期限的确定性。比如PAC边界为100% PSA和300% PSA，则表示PAC的本金还款计划由100% PSA和300% PSA情况下本金还款的最小值构成。只要提前还款的速度在100%PSA和300%PSA之间，PAC的期限就不会发生变化。

　　PAC还有许多变种，例如目标摊还债券(Targeted Amortization Class ，TAC)、反向目标摊还债券(reverse TACs)、PAC Is、PAC IIs等等。TAC可以看做是只在提前还款速度超过定价速度时由附随债券提供期限保护的PAC，而反向TAC则是一种在提前还款速度慢于定价速度时由附随债券提供期限保障的PAC。PAC Is、PAC IIs等则是比标准PAC边界更窄的PAC债券。同样，PAC债券也可以分层。

　　PAC的本金还款计划可以在一个提前还款率范围内得以维持，它以担保贷款在两个PAC边界的提前还款率水平生成的最低金额的本金现金流为基础。假设PAC边界为95% PSA和240% PSA，则PAC的本金还款计划设计为下图中的阴影面积。早期生成的最低本金额遵循边界下限（95% PSA）的本金还款路径，在第116个月后，PAC受到边界上限(240% PSA)的限制。投资者在PAC计划下可以获得的本金现金流总额决定了结构中PAC的原始金额。

　　PAC计划是通过将现金流的不确定性重新分配至附随证券来维持的，PAC计划通常含有不同期限的附随证券。在提前还款较为迅速的时期内，附随证券通过吸收超过PAC计划的本金还款支持PAC。在提前还款较为缓慢的时期内，如果本金还款不足以支持当前正在偿付的PAC，那么附随证券的摊还将被延迟。由于这种支持机制，比预期更快的提前还款将导致附随证券提前得以偿还或加权平均期限的缩短。下图显示了附随证券在受提前还款保护区间的两端是如何支持PAC的｡

　　在95% PSA的提前还款条件下，120个月后的提前还款超过了PAC本金计划的还款，超过的本金部分就用于偿还附随证券。在240% PSA情形下，从最初到120个月的时段里，超过PAC本金计划的还款均用于偿付附随证券。附随证券的存在就为PAC计划提供了偿付保护。