月初效應

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月初效應（Turn-of-the-Month Effect）

　　月初效應是指證券市場上每個月的前幾個交易日和上個月最後一個交易日的日平均收益率比這個月的其他交易日平均收益率高，且在統計上顯著為正。

　　1987年Ariel對1963年至1981年間的美國證券指數進行研究，他將每一個交易月分為兩部分：第一部分是從前一個月的最後一個交易日到本交易月的第九個交易日。第二部分為本月的剩餘交易日。然後，他將這兩部分的累計收益率進行比較。結果表明：正的收益率僅來自於每一交易月的第一部分。1988年Lakonishok和Smidt也發現了類似結果，通過分析他們所採集的長達90年的道瓊斯工業平均指數，他們發現從前一交易月的最後一個交易日到本交易月的第三個交易日之間的平均收益率尤其高。1990年Ogrlen使用1969年至1986年期間證券價格研究中心編製的價值加權和平均加權股票指數的日收益率對月初效應進行了檢驗，他的實證結果驗證了Lakonishok和Smidt的發現。1989年Cadsby和Ratner對l0個國家和地區不同時期的股市進行研究，發現美國、加拿大、瑞士、西德、英國和澳大利亞等存在月初效應，而日本、香港、義大利和法國等不存在月初效應。1998年Jaffe和Westerfield研究發現英國、日本、加拿大和澳大利亞股票市場雖然不存在月初效應，但存在月末效應，即一個月的最後一個交易日的平均收益率高於其它交易日的平均收益率。1994年Howe和Wood採用Ariel劃分交易月的方法研究分析了1981年至1991年期間五個太平洋周邊國家和地區的資本市場的收益率情況，這五個國家和地區分別是：日本、臺灣、香港、澳大利亞和新加坡，他們發現在香港和澳大利亞第一部分和第二部分的日平均收益率之間存在著顯著差異。

　　國內學者對於月初效應研究相對較少。劉鳳元、陳俊芳(2004)通過對上海股市的實證分析，認為我國證券市場存在月初效應，而不存在半月效應。奉立誠(2003)研究表明我國證券市場具有月份效應和月初效應。從國內的研究來看，還存在需要深入研究的地方：第一，樣本的容量不夠大，統計的穩定性和可靠性不能保證；第二，由於收益率序列存在波動聚集性，需要考慮收益率的尖峰厚尾特性；第三，中國證券市場月初效應的理論解釋。

　　1、數據的選取

　　1993年以前，我國的股票市場處於發展的初級階段，市場容量小，價格波動劇烈，制度不健全，市場不規範，將這一時期的數據作為分析對象會造成風險特征的扭曲，同時由於上證指數與深成指數具有很大的相關性，為此研究所採用的數據為1993年1月1日至2006年l2月31日期間上證綜合指數的每日收盤價。

　　2、收益率的計算

　　採用指數收盤價的對數計算每日指數收益率，即：

R_t = ln(P_t / P₍t − 1) (1)

其中Rt表示t日的指數收益率；Pt表示t日指數的收盤價。

　　3、月初效應統計分析

　　我們將一個月的交易日分為兩部分：第一部分是從前一個交易月的最後一天到本月的第六個交易日的收益；第二部分是本月的其它十三個交易日的收益減去本月的最後一個交易日的收益。對樣本期內兩部分的收益率分別計算均值、方差和收益波動比(均值與標準差的比)等，具體結果見表1。

　　　　表1月初效應基本統計

　　從上表的統計結果來看，第一部分的平均收益率明顯比第二部分的平均收益率高，且第一部分的收益波動比也高於第二部分的收益波動比。基本統計結果顯示上海股票市場可能存在月初效應。

　　由於股票市場受多種因素的影響。因此每個交易日的收益率一般不完全相等。這些差異是由於隨機因素還是由於存在系統的內在因素造成的?如果差異在統計上不顯著．則說明是隨機因素造成的不相等，月初效應就不存在；反之，如果差異在統計上是顯著的，則說明月初效應存在。為了檢驗我國的證券市場是否存在月初效應，我們以日收益率作為被解釋變數，引入虛擬變數進行回歸分析。由於收益率序列存在ARCH效應，因此建立回歸模型時，我們將隨機擾動項設定為服從GARCH(1,1)模型的隨機過程。

月初效應檢驗模型為：

　　R_t = α₀ + α₁X₁ + ε_t (2)

　　ε | Ω_{t − 1}～N(0,h) (3)

　　 (4)

　　其中Rt是上證綜合指數日收益率；Xt是虛擬變數，即當t是第一部分的某天時Xt=1，否則Xt=O；ε_t是隨即擾動項。在上述模型中，α₀代表第二部分的日平均收益率，α₁代表第一部分的日平均收益率與第二部分日平均收益率之差。

　　如果α₁顯著不為零，則表明我國證券市場存在月初效應。檢驗結果見表2。

　　表2月初效應檢驗

　　表2的檢驗結果表明僅 顯著大於零，說明上海股票市場存在顯著為正的月初效應。我們的研究結果與劉鳳元、陳俊芳的研究結果略有不同，他們認為上海股票市場存在本月的前四個交易日和上月最後一個交易日的月初現象，主要是樣本的時問段不同和研究方法不一樣。

　　依據我國證券市場的特殊性，對我國證券市場的月初效應進行分析，我國證券市場月初效應的成因主要有以下幾個方面：

　　1、信息披露制度和投資者的預期

　　從過去的信息披露看，上市公司一般選擇在周末、月初發佈各種消息，監管機構在月初發佈有關政策的也比較多。投資者在月初期盼利好消息，在這種心理狀態的驅動下，在月初投資者的購買欲望會高於其它交易日，從而推動股價上升，出現正的月初效應。

　　2、市場反應過度的滯後性

　　對於國外成熟的證券市場，價格對消息的反應僅需要2天時間。我國證券市場效率相對比較低，股票價格對消息的反應也相對需要較長的時間，大約需要5-6天時間。因此，我國證券市場的月初效應時間是由上個月的最後一個交易日到本月的第六個交易日，而不是國外證券市場的上個月最後一個交易日到本月的第四個交易日。

　　3、現金流

　　我國的工資一般在月初發放，投資者在月初的現金流相對充裕，進入股市的資金相對較多。因此，月初的平均收益率高於其它交易日的平均收益率。