商業地產抵押貸款支持證券

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商業地產抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS）

　　商業地產抵押貸款支持證券（英語：Commercial Mortgage Backed Securities，簡寫為CMBS）是住房抵押貸款支持證券（英語：Mortgage Backed Security，MBS）的一種，它用商業地產抵押貸款而非住宅抵押貸款作支持。由於商業地產的獨特屬性，CMBS比RMBS（英語：Residential mortgage-backed security，即住宅地產抵押貸款支持證券）更為複雜，波動性也更強。

　　CMBS的結構通常體現為多個信貸分檔（英語：Tranche，一譯分級。為了與信用評級（英語：Credit Rating）相區分，此處採用“分檔”的譯法），這一點跟擔保抵押貸款債務(英語：Collateralized Mortgage Obligations, CMOs）類似，卻與典型的住宅地產“過手證券”有所不同。商業地產貸款證券化的典型形式是房地產抵押貸款投資渠道信托（英語：Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）；相應賦稅法律規定，這樣的信托可以以過手機構的形式出現，並不需要在信托基金的層面上履行稅務責任。

　　相比其它的住房抵押貸款支持證券（MBS）而言，許多美國的CMBS要承擔較少的提前償付風險（Prepayment Risk]]）；這是由商業地產抵押貸款的結構決定的。商業地產抵押貸款通常要包含“閉鎖期條款（lockout provisions）”；而在閉鎖期過後，仍可有諸如廢止條款（defeasance）、收益維護條款（yield maintenance），以及提前償付罰金（prepayment penalties）等等內容，以保護證券持有人。歐洲的CMBS對提前償付風險的規避保護則一般沒有這麼多。債券的利息可能基於固定利率，亦可為浮動利率（如在LIBOR或EURIBOR的基礎上增加一定息差）。

　　商業地產初級貸款大致可以分為兩類：證券化貸款（即“CMBS”貸款）和投資貸款（portfolio loan）。投資貸款由貸款人發出，並一直在其資產負債表上體現，直至貸款到期。

　　在一筆CMBS交易當中，許多單筆貸款被共同註入一個按揭池中。這些貸款的金額不同、涉及地產種類不同，地產區位也不同。而這個按揭池則被轉至信托處，由信托發行若幹收益、久期和償付優先順序都不相同的證券。受到廣泛認可的信用評級機構會對這些證券逐一定級，從可投資級別（AAA/Aaa級至BBB-/Baa3級）到非可投資級別（BB+/Ba1到B-/B3級）；而所有從屬於更低級別的證券產品則一概被標識為“未評定級（unrated class）”。

　　投資者根據他們各自可以接受的不同信用風險、收益，以及久期，來確定要購買何種CMBS證券。每個月，投資者都會收到按揭池產生的利息。利息最先付給持有最高級別證券的投資者；將這一級別累積應付的所有利息支付完畢後，再繼續支付給持有次高級別證券的投資者，以此類推。抵押貸款每期所收到的本金也按照此原則支付給投資者。

　　這種從高到低逐級償付的結構一般被稱為“瀑布結構（waterfall）”。如果借款人在償付時出現了資金短缺，或者貸款抵押品被清算之後不足以償付相應的所有級別證券產品，處於最下級的投資者會首當其衝承擔損失，而如果仍有更進一步的損失，則由次低級別的投資者承擔，然後按照定級的反向順序逐級上溯。

　　證券化的商業地產抵押貸款的典型結構是房地產抵押貸款投資渠道信托（英語：Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）。相應賦稅法律規定，這樣的信托可以以過手機構的形式出現，並不需要在信托基金的層面上履行稅務責任。它們有“不為此類經營活動承擔納稅義務”這樣一個前提，而CMBS交易的建構與定價正是在這個假定前提下進行的。因此，遵循REMIC的相關法律至關重要。CMBS是商業抵押貸款借貸中一種吸引人的資金來源，這是因為，由若幹貸款構建按揭池、並由按揭池支撐的證券價值通常要高於這些貸款的價值總和。CMBS有更好的流動性、結構更優良，因而將更為廣泛的投資者吸引到了商業抵押貸款市場。這樣一種價值創造的效應使得擬證券化的貸款定價更高，進而使得借款人得益。