中国墙

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中国墙（Chinese Wall）

　　中国墙(Chinese Wall)又称“中国城”,“信息长城”或“长城机制”，是美英等国证券制度中的一个特定术语。它是指多功能服务证券商(Multiservice Securities Firm)将其内部可能发生利益冲突的各项职能相互隔开,以防止敏感信息(Sensitive Information)在这些职能部门之间相互流动所做出的努力。

　　“中国墙”一词,从字面上看,“中国墙”好象与中国有某种关系。实际上,它与中国毫不相干,而是美国证券法上的一个特定制度。原为美国总统罗斯福当年在一次演讲中形容旧中国所实行的闭关锁国政策的一种用语,后来,美国金融界借此隐喻金融机构及证券公司内部实行自律管理而在不同业务部门之间筑起的一道无形屏障。自20世纪60年代以来,“中国墙”,概念逐渐演进,它作为调整多功能证券商利益冲突的一种方法、一种制度,在美国证券管理中被广泛采用,并得到美国立法和司法的认可。

　　现在,“中国墙”一词已完全脱离其字面意义而成为许多国家证券制度中的一个专门术语,具体表现为证券商为防止其某个职能部门或联属组织所占有的特种信息传到另一个职能部门或组织被滥用而建立的一套内部规则和实施程序,有时也包括对这些内部规则和程序的监管程序。

　　“中国墙”(我国学者有的将“ChineseWall”译为“中国城”),有的将之称为“信息长城”或“长城机制”。“中国墙”是一种信息隔离机制。通过比较和思考,我们认为,要把握好“中国墙”制度的涵义,应当抓住以下三个要素:第一,“中国墙”是在综合性证券商内部设立的一种自律机制;第二,“中国墙”是一系列措施和程序的结合;第三,“中国墙”通过阻挡内幕信息的流动,达到防止内幕交易和解决利益冲突的目的。“中国墙”制度的完整涵义可以这样表述:“中国墙”是综合性证券商内部设立的一种自律机制,它由一系列的措施和程序构成,通过阻挡内幕信息在不同部门间的流动,实现防止内幕交易和解决利益冲突的目的。

　　“中国墙”制度最早出现在20世纪80年代的美国。1980年美国《证券交易法》14(e)条和证券交易委员会SECl4--3条认为：从要约人或目标公司获得有关的机密信息并据此买卖目标公司的证券的行为是不合法的；但是，如果买卖相关证券的人不知道这一信息的．其所在公司不违反该条规定；如果为了确保公司职员作出的投资决策没有包括相关的机密信息，该公司已采取了一项或一系列措施，并且这些措施在当时被认为是合理的，考虑了公司营业的性质的，该公司同样可以免责。这里所指的“一项或一系列措施”便是指包括“中国墙”在内的一系列防止机密信息泄露的措施。

　　“中国墙”制度在美国的普遍运用是在SEC v．Texas Gulf Sul—phur案之后。通过该案联邦区法院确认了美国证券交易委员会SEClob…5条的“回避或披露”(abstain Or disclose)义务同样适用于经纪人或买卖商，这使得美国的金融中介机构极易受到欺诈行为的指控，因此“中国墙”制度作为10b一5条的抗辩理由出现：只要证券公司投资部门的职员在作出投资决策时事实上并不知道其他部门员工持有的机密信息，则他们的投资决策并不会对市场上其他投资者造成不公平，法律也没有理由推定投资部门的职员滥用了机密信息。这一点同样适用于会计师事务所等其他金融中介机构。尽管该制度能否作为一项法定事项来对抗依据联邦法提起的有关滥用机密信息的民事诉讼这一点在美国不十分确定，但它仍然被广泛认为是处理利益冲突的最有效方法，从而体现出旺盛的生命力。

　　在英国确认“中国墙”的首次立法是1983年的《特许经营商(商业行为)规则》。该法第2条规定：“‘中国墙’表示一项已建立的安排，使交易一方当事人拥有的信息不能被另一方当事人直接或间接地获悉；并且对交易的任何一方当事人来说，都必须在无法知悉交易相对方利益的情况下独立地作出决定。”尽管该法在1986年因《金融服务法》的生效而废止，但“中国墙”制度却被保留了下来，并被许多自律组织，如现在已不存在的证券业委员会(Council for the Securities Industry)、股票交易所和接管与兼并市政小组(the City Panel on Takeovers and Merges)所采纳。在1986年《英国金融服务法》第48章的授权下，SIB和其他自律组织纷纷公布了各类规定“中国墙”的规则。由此，“中国墙”制度成为英国自律组织规范体系的核心规则之一。

　　1、并非所有的隔离机制都可以称为“中国墙”

　　现在有些文献上将所有金融集团采取的内部隔离措施均称为“中国墙”是不妥的。只有那些在法律上得到认可,具有法律效力的隔离机制,才能称为“中国墙”。区分“中国墙”和一般的隔离措施是有重大意义的,涉及到隔离到什么程度,即墙有“多宽”(隔离的是哪些部门)、“多高”(哪些人被隔离)、“多厚”(隔离是否有效)等问题。“中国墙”是自我实施的信息隔离机制。它是一些程序性和结构性的安排,它的目的是为了阻隔未公开的价格敏感等信息在集团内部的各个业务部门或机构间的传播。“中国墙”的作用就在于它既可以让金融集团放手从事多样化业务,不会对其进行正常业务构成阻碍,又可以有效防止多业务经营带来的利益冲突和内幕交易失控的危险。

　　金融集团应当采取哪些安排才足以构成“中国墙”,一直存在着不同的看法。英国和美国的当局采取了“渐进”的方式来确定“中国墙”所必须具备的条件。美国全国证券商协会在1988年的一份报告中指出:“美国证券交易委员会和自律组织都没有发布中国墙最低标准要求。与此相反。主管当局允许各企业因地制宜自主采取适当的措施———最近证券交易委员会处理的案件表明全国证券业协会和自律组织有必要对采取多元化经营的企业建立有效的中国墙并坚守不渝。”

　　由于SEC采取个案处理的原则,这就导致了每一个企业可能采取不同的安排。这样就导致以下两个法律问题:一是“中国墙”在法律上的效力的不确定;二是由于每一个企业采取的措施和政策不同,其支付的成本就不同。采取较严格的控制措施,建墙成本较高的企业在市场竞争与那些控制较松的企业相比,就处于不利地位。但是“中国墙”是一种自律机制,主管机构是不能替企业制定一个统一的标准的。企业必须自己承担这些风险和成本,根据自己的情况评估和建立自己认为适当的内控机制,以避免内幕交易可能遭致的民事、刑事法律责任。不过,即使企业采取的措施不充分,导致内幕交易的指控,主管机构和法院也会考虑企业在遵从规则方面的努力和诚实等因素。

　　尽管缺乏一个法定统一的标准,但通过实践的摸索,在实践中已经形成一些可以遵循的规则。“中国墙”由三个要素构成:第一,政策和程序的结合;第二,这些程序的安排旨在阻止某些信息,尤其是未公开的价格敏感信息在企业各部门间的传播;第三,集团部门或公司间的政策和程序安排。值得注意的是,这些内控机制只是为了消除一个集团内部多元化经营过程中代表不同利益的部门之间可能产生的利益冲突和防止滥用其在业务过程中取得客户的未公开信息为自己或其客户牟利。它并不能消除集团雇员个人泄露或利用其掌握的未公开信息。“中国墙”的最终目标是为了使公司可能面临的证券法上内幕交易责任和普通法上民事责任最小化,并作为对潜在的内幕交易或违反利益冲突原则指控的抗辩。

　　2、“限制名单”和“监视名单”

　　在美国,除了“中国墙”外,一些多元化金融集团还采取了其他更严格的内部控制措施,来防止内幕交易的发生。

　　“限制清单”(Restrictive List)制度要求金融机构一旦获得有关某种证券的内幕信息,或者建立了与该证券有关的某种业务联系(如订立了承销协议),就应将该证券列入一个特别清单,该金融机构不得再向客户推荐或自己买卖该证券,也不得向机构内部的未经授权的工作人员泄露与该证券有关的各种信息。“限制清单”从信息源上堵塞了获取内幕信息的渠道,是“信息长城”有益的补充,但绝对禁止金融机构从事与该证券有关的业务(证券分析、证券咨询),容易引起外界的某些猜测和传闻,反而不利于内幕信息的保密。

　　“监视清单”(Watch List)有效地弥补了“限制清单”的上述缺陷。所谓“监视清单”,是指当金融机构由于可能拥有有关某种证券的高度敏感的信息而不便将其列入限制清单时,应将其列入一个更为机密的清单,只供少数高级管理人员掌握。对于被列入监视清单的证券,金融机构应对其业务予以监控,并尽量对其分析、研究和交易保持低调。与限制清单不同,金融机构对列入监视清单的证券并不禁止其交易,也可在机构内披露相关信息,而只是由少数高级管理人员进行秘密地控制,以预防或防止内幕交易及其他可能产生利益冲突的行为发生。

　　对于“限制名单”或“监视名单”,英国学者HarryMcvea认为,它并不是“中国墙”构成的必要因素,这些限制性措施只是在特殊情况下采取的特别措施。而我国的一些学者认为由于“中国墙”实际上是一种间接监管,要求在传统的“中国墙”机制上补充两项重要制度:“限制清单”和“监视清单”。

　　到了20世纪70年代,美国证券商已普遍采用了“中国墙”。“中国墙”,尽管名字响亮,但穿透该墙并非极其困难。实践证明,在一个证券商内部,非公开信息的流动是很容易发生的事情,故人们对“中国墙”的效力普遍表示怀疑。

　　有些西方学者从人性的角度来论证和分析“中国墙”的实际效果。他们认为,“中国墙”主要是属于一种自律性的措施,故其成功与否主要取决于有关人士的道德观和价值观。当利用内幕信息确实有利可图时,人们的道德价值开始受到考验,其中有些人便抵挡不住诱惑。于是,非公开信息常常被证券商的投资银行部泄露给局外人士或该证券商的其他部门。有的证券业内人士指出,相信“中国墙”,就和相信神话一样,“中国墙”的建造需要一千年,而其破坏只需弹指一挥间。

　　对“中国墙”效力的怀疑,究其原因,与其自律的性质有关。在英美两国,“中国墙”的效力取决于证券界自身道德价值和道德观念,政府证券管理部门均未制定有关监督管理和有效维持“中国墙”的专门规则,因而“中国墙”具有明显的自律色彩。而自律本身所固有的弊端也就决定了“中国墙”效力的不完整性。

　　但总的说来,“中国墙”的效果还是在美英国家证券业中得到大多数人的认同。它成为英美国家集团化和多元化证券业者控制内幕交易、解决潜在利益冲突的一个关键性机制。

　　例如在投资银行内部，负责公司上市融资的投资银行部门与经纪和研究部门，以及经纪和研究部门与资产管理部门之间就设有防火墙，不同部门之间的核心客户和工作信息不能相互透露。

　　例如在投资银行负责某公司上市或并购工作时若有经纪部门的研究员参与，该研究员就可获得内幕信息，并极有可能透露给个别重要客户从中渔利，这样其他投资者利益就有可能遭受损失。虽然各家投资银行都设有严格的防火墙规定，但合谋的事件和诱惑仍有发生，如果没有外部法律法规的严格监督，仅靠公司内控很难避免利益冲突。

　　几十年前，为了限制投资银行利用自己的资讯优势和资金实力发布歪曲事实的报告和分析研究评论而强行要求投资银行的“研究部门必须独立”。并采用了“Chinese Wall”一词作为其形象的称谓，意喻这一隔离要如中国的长城一样坚固。

　　研究部门的独立是神圣不可侵犯的。基于两点原因：一、中国墙是实现“三公”的前提条件。它要求投资银行不得利用自己的研究实力去欺骗其他投资者，甚至鼓动其他投资者位自己买单。这是投资银行乃至资本市场生存和发展的命脉所在。二、让投资银行的业务操作尤其是投资银行业务、自营和代客理财乃至其他一切业务更加理性和符合经济规律。

　　研究部门和其他部门的关系就如同一个人的大脑和手之间的关系一样。正常人一定是大脑支配手去做什么事情，而手总是支配大脑去做事情的人就是癫痫病人。但是，在资本市场上就有很多这样得了癫痫病的投资银行。所以，这个世界上的可以称得上百年老店的投资银行屈指可数。

　　理性的投资银行运转应该是“研究部门指哪儿，其他部门就打哪儿”，而不是“其他部门指哪儿，研究部门就配合其他部门打哪儿”。

　　当一家投资银行告诉大家某某公司是一座金矿，而自己的其他部门也分享这种金子，这并无可厚非。可怕的是在告诉大家这是金矿的同时，自己却如倒垃圾一样抛掉这些“金矿”。相信总有那么一天，自己也会被市场如垃圾一样倒掉。

　　“中国墙”的法律问题最早出现于美国。它作为防止内幕消息在证券商内部流动而被滥用的一种自律性措施,是与关于禁止内幕交易的法律相伴而生的。著名的美林案(TheMemrrilLynchCase)使“中国墙”第一次登上美国证券管理的舞台。

　　就在MerrillLynch按照联邦证券法向SEC办理注册登记后,Douglas公司通知MerrillLynch的承销部门,称由于生产方面的问题,已大幅度削减原先计划的年度收益。此时这一不利消息尚未向外公布。MerrillLynch公司的承销部很快向该公司的销售部人员告之了该消息,而后者又将其透露给了MerrillLynch的几位机构客户和大投资者。这些客户很快将手中的Douglas股票变现,从而避免了可能的损失。SEC以Merrill Lynch公司违反证券法10b-5规则为由,对其提起行政诉讼。Merrill Lynch公司为了避免商誉损失,最终同意与SEC达成和解,并承诺建立一系列机制,防止将其承销、发行部所获得的内幕信息泄露给销售人员。因此,Merrill Lynch公司发表了下列政策声明:“禁止其承销部门雇员泄露从公司取得与公开发行或私募发行证券的报价和谈判有关的、公司未向投资大众公开的实质性的信息,除非是对下列人员所作的披露:注册管理机构的高级官员、法律部门的人员和直接参与该承销活动的其他人员;承销部门寻求咨询意见的研究部门有关人员;为作为决定是否参与该证券的发行评估之用的承销团的其他共同承销人的包买部门成员。

　　任何获得该信息的雇员都要接受同承销部门雇员一样的约束。”Merrill Lynch公司实施的程序,尽管没有被公开地命名,但是就是后来为人所知的“中国墙”。

　　自MerrillLynch案以后,“中国墙”制度开始进入公众的视野,并在美国法中逐渐发展起来。

　　该案是“中国墙”制度发展史上的一个里程碑,第一次将该制度与证券商的利益冲突问题相联系。案中,被告的股票推销员向客户推销TidalMarine公司的股票,原告根据其建议购买了该股票,而后发现TidalMarine公司一直是被告投资银行业务部的客户。原告后因股票价格下跌遭受了损失而起诉被告。原告诉称,被告Shearson在其推销员推销股票时,就知晓了TidalMarine公司的实质性不利信息,并且在明知这一信息后仍然向包括Slade在内的顾客推销股票,因而违反了公司对客户负有的信赖义务和忠实义务。在简易判决(Summary Judgment)中, Shearson公司抗辩,在公司内部设立了“中国墙”制度,其股票销售人员在信息公开之前并不知道该信息。后来,地区法院拒绝了Shearson提出的抗辩,并在判决中对利益冲突问题作了如下声明:“必须牢记……Shearson自愿地与Marine公司建立了被信任的关系,并因此获得了内幕消息; Shearson同样自愿地与其客户建立了被信任的关系,不应认可其对前者的义务而否认对后者的义务。一旦承担了此种信赖责任即应履行,无论履行该义务会造成多大的商业损失。”从该声明来看,法院并没有承认“中国墙”制度可以作为在利益冲突情况下违反忠实义务的抗辩。Shearson公司不服该判决,随即提出上诉,并提出了一个问题要求上诉法院确认,即证券公司的经纪部门在获得了有关其承销部门客户的重大不利内幕信息后,是否应该基于他知道是错误的或误导的公开信息停止向客户推荐该公司的股票?对于这个问题,作为“法庭之友”(Amicus Curiae)的SEC的意见是:“中国墙”是一种可以阻断综合性证券公司内部投资银行部门与经纪业务部门间内幕信息流动的有效措施。言下之意, SEC认为只要建立了“中国墙”制度,就不会有信息不当流动的问题,从而经纪部门仍然可以继续向客户推荐投资银行部门客户的股票。

　　“中国墙”制度目前在中国仍未受到足够的重视,但是一些现实的问题却在市场上依然存在。如2007年轰动全国的堪称中国内幕交易第一案———杭萧钢构内幕交易案。浙江杭萧钢构股份有限公司是一家主营钢结构工程的企业。由于时任杭萧钢构证券办副主任、证券事务代表的罗高峰违反《证券法》有关规定,将其所知悉的“安哥拉项目”信息泄露给陈玉兴,而同时与浙江游资王向东共享信息,促使陈玉新和王向东狂买杭萧钢构的股票,后陈玉兴从罗高峰处得知证券监管机构要调查杭萧钢构,遂将有关情况告知王向东并指令其次日卖出“杭萧钢构”股票。虽然杭萧钢构在公司规章里规定公司员工有保护公司商业秘密义务,但由于我国的上市公司根本没有建立起公司内部信息流动监管以及对外信息扩散的控制,从而导致三人利用公司制度漏洞进行、内幕交易。从此案的调查和事后处理可知已经引起中国证监会的重视。