资本搭配

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　　一个公司在其资本结构中的债务与股票融资之比例的选择问题，已经引起大量的争论。这种选择在英国国通称为资本搭配，在美国通称杠杆决策。公司财务经理、投资者、股票市场参与者及其他许多人普遍认为，它是极其重要的。但将传统经济理论应用在这一问题的基本结果却是，资本搭配决策是无关紧要的一个公司选择这种资产负债率而不是另一种，并不存在任何好处。当然，理论和现实之间的这种鲜明对比导致了对这种理论假设的极为严格的检验。对资本搭配决策可能发挥作用的方式的验证已取得了一些进展，然而实际上，一个公司资本搭配的决定因素及其重要性依然未被充分理解。

　　当一个公司发行风险债券时，它便创造了一种保障。而这是缺乏有限负债的个人投资者力所不能及的。这扩大了投资者资产组合机会的范围，他们基本上愿意为这种能使公司通过负债筹资来增值的机会而进行支付，然而，一个特定的公司通过发行风险债券所能获利的程度，取决于它是否能向投资者提供一些他们尚未得到的特殊的东西:人们难以相信，有哪一个公司的风险债券能够极大地扩展投资者可以得到的资产组合机会的范围。

　　抛开不存在税收这一假设。似乎是了解资本搭配决策在实践中的重要性的更有希望的方法。大多数公司税收制度允许从公司税中扣除对负债筹资的利息支付，人们普遍地认为这是对一个公司资本构成中采用一些债务所作的(由莫迪利亚尼一米勒及其他许多人)一个清楚的解释。对负债的税收优惠可能意味着公司应完全采用负债筹资。但这个不尽人意的结沦被回避了，因为考虑到银行破产和金融危机代价，从而缩小了在一些意外事件(公司的资本搭配比率越大则这种意外事件越多），相对投资者的总支付量。这些代价包括重新组织银行的成本、和与金融危机并发的银行破声相联系的清理，诸如前面所述的由于银行破产而可能成为必需的有利可图的投资机会、以及尽力防止银行破产的次佳投资决策的制定。这些代价将最终导致公司的市场价值开始下降到一定的资本搭配水平之下。伴随对公司负胰提供的税收优惠，似乎产生了一种最优的资本搭配比率理论。

　　对于解释资本搭配的重要性来说，这个理论也许受到了最广泛的承认，但这决不意昧着它是无争议的。它尚未被普遍接受的原因之一是，有关银行破产和金融危机的代价规模的证据是有限的，而且就所获得的数据来看并未表明代价规模是大的。另一个原因是，这一理论在论证存在着一种有利于利用负债筹资的税收时，仅仅考虑了公司税。投资者需缴付对利息，股息收入和资本利得所征收的直接税，这些税的税率在收入和资本利得之间通常是不同的，在不同的投资者之间当然也是不同的。这引起了一些问题。如果对债务利息所征收的直接税高于对股本收入的直接税的话(考虑到红利和资本利得两者)，负债筹资的利用也许会使公司的资产值下降。投资者之间直接税率的不同，意味着情况可能是这样:一些人愿意由于税的原因而选择负债，另一些人则愿选择自有资本。实际上，米勒利用直接税税率的差异，再次引进了一个不相关的答案（在其中，银行破产的代价被忽略了)。他认为，投资者将根据来自1单位税前债务现金流量的全部税后收入(1一对债务收入的个人税税率)是大于还是小于来自1单位税前股本现金流盘的税后收入[1一对股本收入的个人税税率)*（1一公司税率)]，而将他们的资产专门用于债务或自有资本上。可能存在着一种确定的总负侦一殷本比率，在这一点上，介于出于税的原因而持有债务或股本之间的边际投资者将是没有差别的，但是资本搭配决策对各个公司来说是无关紧要的。