混合型融资方式

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　　混合型融资方式指既带有权益融资特征又带有债务特征的特殊融资方式。在西方，这种融资方式扮演了重要的角色。

　　下面主要介绍两种混合融资工具：可转换证券和认股权证。

　　(一)可转换证券

　　可转换证券是指可以被持有人依据一定的条件将其转换为普通股的证券，具体包括可转换债券和可转换优先股两种。由于可转换证券发行之初可为投资者提供固定的收益，相当于单纯投资于企业债券或优先股；而当公司资本报酬率提高、普通股价格上升时，投资者又获得了自由交换普通股的权利，从而享受了普通股增值的收益。因此，从投资者的角度看，转换溢价是值得支付的，可转换证券为投资者提供了一种有利于控制风险的投资选择。

　　可转换证券对并购方企业筹集资金，有以下优点：

　　1．由于具有高度的灵活性，企业可根据具体情况设计具有不同报酬率、不同转换溢价等条件的可转换证券，以寻求最佳的长期筹资方式。

　　2．可转换证券的报酬率一般很低，资本成本率较低，大大降低企业的筹资成本，使企业获得廉价的资本供给。

　　3．由于可转换公司债和可转换优先股等一般最终要转换为普通股，故发行可转换证券可为企业提供长期、稳定的资本供给。

　　但是，可转换证券为并购筹集资金存在以下缺点：

　　1．当股票市价猛涨而且大大高于普通股转换价格时，发行可转换证券反而使企业蒙受了财务损失。一般企业会规定一个债券赎回条件以减少成本。例如，在机场转债案例中，可转换债券合同规定本公司不得提前赎回机场转债，除非在2000年8月25日之后(含当日)，本公司的股票在其后的任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130％。此条件在2004年2月25日收市后首次满足，即上海机场的股价在连续40个交易日中有30个交易日的股价高于转股价10元的130％，即13元。所以，公司决定行使机场转债的提前赎回权，对“赎回日”之前未转股的机场转债全部赎回。

　　2．当普通股市价未如预期上涨时，可转换证券的转换就无法实现，这极可能断绝企业获得新的长期资金的任何来源。因为，证券转换未能实现时，一方面企业几乎不可能再发行新的可转换证券；另一方面由于股价未能如预期的上涨，投资者对企业的发展信心会降低，会导致企业其他证券发行的困难。

　　3．可转换证券的执行会导致原有控制权的稀释。

　　自从2001年4月27日中国证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》以来，越来越多的上市公司发行了可转债。在并购市场上，可转债的应用主要是向并购方定向发行可转债。例如，青岛啤酒向AB公司定向发行可转债的案例。这种融资方法具有以下几个特点：定向发行可转换债券，强制性按约定价格分期转股，打消了市场对稀释收益的担心。另外，可以引入新的投资者，共同为提高企业的经营而努力，从而提高股价使之顺利转股。

　　(二)认股权证

　　认股权证(warrant)是允许投资者在一定的到期日以预定的行使价买入既定数量的股票的证券。认股权证往往被视为现货市场产品，因为其买卖方式与股票类似。香港的权证市场最为发达，中国交通银行在香港上市后，2005年8月8日一共有9只与交通银行相关的权证上市，为近年来所少有。

　　认股权证通常随企业的长期债券一起发行，以吸引投资者前来购买利率低于正常水平的长期债券。债券附带的认股权证也可以单独出售，并有自己的价值。其决定因素有内在价值和时间价值。内在价值指以指定价格买入标的所获得的收益。时间价值反映等待相关资产在到期日前，产生有利于投资者的价格变动的价值。越接近到期日，认股权证的时间价值越低。发行认股权证时，发行人会给出权证的引伸波幅。引伸波幅应与市场预期保持一致，否则就可以套利。

　　认股权证与可转换债券看似相似，但存在重大差异。两者在转换时均是由一种形式(负债)转化为另一种形式(普通股股票)，但对企业财务的影响却是不同的：当可转换债券转换为普通股股票时，相当于发行了新的股票，但公司的资金并未因此增加；而当认股权证的持有人行使购买权利时，则意味着有新的资金流入企业，这些新流入企业的资金可用于购买资产、偿还债务以及收购别的企业等等。

　　作为优先股或普通股的替代物，认股权证越来越受到欢迎。它对于并购企业而言具有双重优点：首先，避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为收购方的普通股股东。其次，与股票不同，它对收购企业目前的股东利益没有影响。发行认股权证融资也有不利之处，主要是在行使认股权证时，如果普通股股价高于认股权证约定价格较多时，发行企业就会因为发行认股权证而发生融资损失。

　　我国资本市场上的上市公司向外资定向发行可转换债券，这些可转换债券分年度转换成上市公司股权，从而达到持有上市公司股权的目的。这种模式由于是定向发行，无需聘请承销商等中介机构，发行成本低，效率较高。而且转股是在几年内分期完成，名义上是债，实际上是股，确保债券按约定的价格转为股份，又不会造成公司股本迅速扩张，转股完成时公司投资可能已经见效，利润增长可能超过股本扩张的速度，不会造成利润的稀释。

　　2002年青岛啤酒分三次向世界最大的啤酒酿造商美国AB公司(安海斯—布希公司)发行总金额为1．82亿美元的强制可转换债券。该债券按协议规定将在7年内全部转换成股权，AB公司在青岛啤酒的股权比例将从目前的4．5％增加9．9％，再到20％，并最终达到27％，所有的增持均为在香港联交所上市的H股。

　　其主要条款及内容如下：

　　第一部分可换股债券

　　第一部分可换股债券的认购总金额为280 800 000港元(折合约人民币297 648 000元)，于2003年6月或以前支付，并于AB公司支付认购金额3个月后以每股4．68港元(折合约人民币4．96元)的价格强制性转换成60 000 000股新H股股份。第一部分可换股债券为无利息债券。

　　第二部分可换股债券

　　第二部分可换股债券的认购总金额约为627 120 000港元(折合约人民币664 747 000元)，与第一部分可换股债券认购金额一起支付，可于7年内以每股4．68港元(折合约人民币4．96元)价格转换成134 000 000股新H股股份，若于该7年期限内仍未转股，则于期限届满后即时自动进行转股。

　　第二部分可换股债券的年利率为2％，但AB公司将在转股时偿还由青岛啤酒公司支付的利息以及相应的预扣税。

　　第三部分可换股债券

　　第三部分可换股债券的认购总金额为508 275 342港元(折合约人民币538 772 000元)，预计于2003年及2004年内分期支付，AB公司于支付认购金额7年内，以每股4．45港元(折合约人民币4．72元)价格转换成114 219 178股新H股股份。若于该了年期限内仍未转股则于期限届满后即时自动转股。

　　第三部分可换股债券的年利率为2％，但AB公司将在转股时偿还由青岛啤酒公司支付的利息以及相应的预扣税。

　　对可转股债券的转股条件简析如下：

　　第一，强制性转股的限制：若于该7年期限内仍未转股则于期限届满后即时自动转股。

　　第二，高于市价的转股价格：以2002年10月21日公司公告刊发前一个交易日青岛啤酒H股的股价3．575港元为准，第一部分和第二部分转．股价格有30．9l％的溢价，第三部分转股价格有24．48％的溢价。

　　第三，利率偿还：AB公司将在转股时偿还由青岛啤酒公司支付的利息以及相应的预扣税。

　　第四，转股后的股权限制：在本次发行可转换债券中，AB公司承诺当其行使转股权后，将超出20％股份的股票信托给独立的第三方受托人，该第三方受托将按照公司现在第一大股东——青岛市国有资产管理办公室的指令行使该部分股票的表决权。这样，完成换股后，国家股将占公司总股本的30．5％，加上前述的信托安排，国家股持有人可行使的表决权将占公司总股本的37．5％。因此，在换股后国有资本将仍然保持相对控股地位，确保青岛啤酒民族品牌的国有控制权。

　　此外，由转债转换来的H股股份都有两年的禁售期。为更加巩固战略联盟，双方在协议中明确做出了在中国啤酒市场的不竞争承诺。伴随着第一批转股计划的实施，AB公司将会有两人进入青岛啤酒，一个进入董事会，一个进入专业技术委员会。

　　青岛啤酒定向发行可转换债券，还达到了公司融资与战略并购的双重效果，实现了资本市场与产品市场的对接。这是因为，通过发行可转债，为公司融入了低成本的资金，而且还引入了AB公司这个战略投资者，实现双方在产品市场上的结合。AB公司为青岛啤酒带来公司治理模式、生产技术和资金等资源。可以展望，青岛啤酒的核心竞争力和盈利能力将大大提高。