拍卖利率证券

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拍卖利率证券(Auction-rate securities，简称ARS)

　　拍卖利率证券又称拍卖利率债券或标售利率证券，是一种由地方政府部门、学生贷款机构或封闭式基金所发行的长期证券，其息率每月甚至每周透过拍卖设定。当拍卖需求不足时，出现流拍，将调升利率再拍卖。

　　这是一类借贷期较长的债券，但支付的是较低的短期债券利息，利息每7天、28天或35天通过券商举行拍卖竞标重新设定，因而得名拍卖利率证券。最小认购单位面额是2.5万美元，持有者多半为机构投资人或有一定财力的个人。

　　另外，这类投资产品回报高于一般现金存款，由于不少投资者是金融机构，这个市场一旦瘫痪，便会引发银行新一轮撇帐潮。因为ARS的息率定期在拍卖时会重新厘定，所以实为短线投资。当ARS市场危机涌现，愈来愈多拍卖流产，渐渐无人问津，投资银行纷纷退出这个市场，使问题更加恶化。

　　该市场有20年历史，规模为3300亿美元，大约有10万投资人，属于小规模市场。

　　拍卖利率证券（ARS）问世是在1988年由高盛所开始，多由知名投资银行、券商担任承销商，包括花旗、美林、瑞银、摩根大通、摩根士丹利等，承销商可在承销过程中得到约0.25%的佣金。对于发行者而言，ARS提供了低成本融资的方式，比传统的可变利率债券(variable rate debt obligations)更实惠。而对于购买者而言，ARS不但由大型金融机构发行，比其它货币市场产品报酬率高，可以迅速在拍卖会上兑现，又可享受联邦和州政府的免税优惠，因此大量受到富有投资人欢迎。

　　在1988年到2007年的19年间，共仅有44个拍卖失败案例，可见拍卖失败相当罕见。然而在次贷危机的冲击下，ARS市场动荡剧烈，拍卖会屡次流标， 迫使卖方不断提高利息，最高甚至高达20%，但效果仍然不佳，因此承办银行决定停止继续召开拍卖会，使得流动性问题益发严重。

　　到了2008年2月，根据当时统计，每天流标的ARS价值约为150亿至250亿美元之间，没有拍卖就无法为ARS估价，投资人持有的ARS市价被视为0，市场开始崩溃，不甘损失的投资人对各自的承销商提出控告。

　　自2008年7月以来，美国联邦政府和数个州政府对华尔街多家大型投行在拍卖利率证券的拍卖、推销过程中严重作假欺骗行为的调查、处罚事件正逐步升级，愈演愈烈。

　　目前来看，几大投行在此事件中的罚款，加上各大行面值回购ARS证券后所面临的约40亿美元的资产减计，该事件导致的总损失将创出新高。本世纪初互联网泡沫后，纽约州首席检察官施皮策（Spitzer）和美国证监会（SEC）曾联合对10大投行在研究报告、股评中的说谎行为实施的14亿美元处罚，2003年时对几家大型共同基金公司如富达投资集团（Fidelity Investments）、弗兰克林基金（Franklin Resources）等用基金资产变相贿赂券商为自己造势事件曾受到50多亿美元处罚。

　　通常拍卖利率证券的券商或承销商对债券提供流通性，因而此债券被认为流通性极好，等同于活期存款，受到众多小型投资者的欢迎，华尔街投行、券商信誓旦旦担保证券的流通性，投资者可以随时与券商兑换成现金。很多老年人退休后将毕生存款放在此类债券上，除了可以随时变换成现金外，利息也比活期存款较高。

　　但是在2008年2月之后，美国次贷风暴形势更加严峻，券商或承销商陷入次贷泥潭，对拍卖利率型证券的流通性也无法顾及，不再购买投资者要求兑换的证券。因此，3300亿美元的拍卖利率型证券市场几无流通性。由于证券不具备流通性，投资人也无法变卖这类资产，这些债券资产无法被估值，广大投资人的资产账簿上这类资产的市场价值被写为零。多位走投无路的投资人对各自的承销商提出控告。

　　历年来，在拍卖利率证券市场上最大的承销商有瑞士银行、花旗银行、美林集团、摩根士丹利、高盛银行、摩根大通银行、雷曼兄弟，以及总部设于多伦多的加拿大皇家银行，总部在北卡州夏洛特的美国第二大商业银行美洲银行和第四大商业银行瓦可维亚银行。券商在承销过程中得到0.25%的佣金。

　　纽约州首席检察官库莫（Andrew Cuomo）以及马萨诸塞州、得克萨斯州、密苏里州的检察官，对投资者提出的控告、承销商推销此类证券过程中的虚假承诺进行了独立调查，并分别对各大行提出起诉。起诉中说，在2008年2月之后这些券商在该证券市场已经几乎没有流通性的情况下，将本行自己持有的债券变卖，同时继续欺骗广大散户投资人谎称流通性仍然极佳，高位劝进。

　　面对各路检察官的起诉，各大投行纷纷表示将要主动配合调查，解雇了做虚假承诺的证券经纪人，并表示要以原价买回抛售的证券。目前的和解方式主要是针对普通散户投资人。

　　2008年8月7日，花旗同意以原价从散户投资者中回购73亿美元ARS债券，罚款1亿美元。此外，花旗还将帮助2600家机构投资者变卖价值120亿美元的债券，若卖不出去将自己回购所剩下的债券。同日，美林集团主动同意将从2009年1月起以原有面值回购100亿美元的ARS债券。

　　8月8日，瑞银同意以原价回购83亿美元的ARS债券，罚款1.5亿美元，此外还将帮助机构客户变卖价值103亿美元的债券，同样，若卖不出去将自己回购所剩下的债券。

　　8月11日，摩根士丹利表示计划将按原价价格回购个人、慈善机构以及中小型企业所持有的约45亿美元的ARS债券，包括从马萨诸塞州的两个当地政府回购15亿美元债券，并为持有该证券的机构投资者提供流动性。

　　库莫11日说，摩根士丹利的行动为时已晚，同日向摩根士丹利、摩根大通银行、瓦可维亚银行发出信函，敦促三家银行采取同样的解决方法。

　　8月14日摩根士丹利和摩根大通银行宣布与各州的检察官达成和解协议，同意偿付共0.6亿美元罚款，回购70亿美元的债券。

　　在以上各家大行承诺买回大约400亿美元的债券后，ARS债券市场的第五大承销商高盛迄今对自己将采取的措施仍然支吾其词，至8月14日为止仍然拒绝回购客户的债券。2008年2月份，高盛从该证券市场撤离，不再为其提供流通性，直接导致了该市场的崩溃。美国证监会及州政府的有关人士说，高盛过几周将被请到谈判桌上。高盛发言人也说正在与监管部门合作处理此事。

　　8月15日上午，库莫召开新闻发布会议，宣布瓦可维亚银行已与各州的检察官达成协议，将回购85亿美元的ARS债券，偿付0.5亿美元罚款。同时警告美林集团近几天内将会受到纽约州的控告，美林上周主动提出的回购100亿美元计划不足以平息此事。

　　对于高盛投行，库莫措辞严厉，他说“银行越大、资产越多，我们下的工夫越深。我们一直在对高盛进行调查，调查的同时我们还在不停地磋商。”

　　库莫说至今已向25家金融机构发函调查ARS事件，零售券商也包括在内。“我们从大行开始调查，然后依次而下处理小公司。”

　　截至8月15日，已有五家大银行与各州政府达成庭外和解。如果计入美林主动建议的100亿美元回购额，ARS事件至今有共519亿美元的ARS 债券被包括美林在内的6家银行回购，罚款额达3.6亿美元。值得一提的是这些和解数额仅仅是各大行与州政府的解决结果，不涉及美国证监会。美国证监会目前在做自己独立的调查，将有另外一系列的制裁措施。相信其他没有受到处罚的一批大行将在短期内提出解决方案。

　　与次贷市场危机不同的是，拍卖利率证券的借贷者信用较高，未发生违约现象，问题的根由是由于券商不再担保此类债券，在不具备流通性后导致债券贬值。地方政府、医院、高等院校发行的此类债券已贬值到原面值的92%至98%；共同基金发行的债券贬值到85%至92%；学生贷款机构发行的债券贬值到70%至85%。

　　可以肯定的是，如果债券仍然留在自家的账簿上，各大行的资产将要面临新一轮减计，减计规模目前估计为40亿美元。这与次贷资产减计相比微不足道，不过在各大行流动资金严重紧缺的背景下，ARS资产的减记无异于是在没有愈合的伤口上又撒了一把盐。