双重汇率制

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双重汇率制(dual exchange rate)

　　国际投机性资本的频繁流动，会对有关国家的国内经济造成剧烈的冲击，直至引发经济金融危机。为了抵御资本流动可能带来的负面影响，一国政府除了采取常见的直接资本管制措施，即对资本帐户的货币自由兑换进行数量限制外，还可选择另一种方案，即实施双重汇率制。世界上有许多国家在其汇率制度发展进程中曾实施过双重汇率制，既包括法国、意大利、比利时等发达国家，也包括墨西哥、阿根廷等发展中国家。

　　双重汇率制的典型做法是允许一国经常帐户的全部或部分外汇交易在官方市场进行，适用固定的商业汇率 (Commercial Rate)，而资本帐户及另外一部分经常帐户的外汇交易则在自由市场进行，适用浮动的金融汇率 (Financial Rate)。中央银行在官方市场进行干预，以保持商业汇率的稳定，对金融汇率则任其自由浮动。

　　实行双重汇率制，主要是由于资本在国际间自由流动的情况下，单一固定汇率制和单一浮动汇率制都有其自身的局限性，政府在汇率制度的选择上，往往顾此失彼，面临两难的困境。

　　1.汇率变动对一国国内经济的影响

　　汇率是一国的国内经济与世界经济的重要联结因素，汇率制度的选择对一国国际收支平衡和国内经济的健康发展具有举足轻重的意义。对于一个具有小国开放经济特点（即本国的价格、利率等经济变量不能左右国际上相关经济变量的变动）的国家来说，一方面，国内和国际经济环境的变化将影响本国汇率的变动趋势，另一方面，汇率的变化又反过来对本国的国内经济产生影响，主要表现在通过影响一国的出口竞争力影响产出，和通过影响一国的进口商品价格影响国内物价总水平。

　　一国的出口竞争力可由实际汇率R来衡量，它表明购买一单位的本国商品需要多少单位的外国商品，实际汇率上升，或称实际升值，则需要更多的外国商品来换取一单位的本国商品，从而一国的出口竞争力下降。实际汇率与名义汇率及国内、外价格的关系表示：R=P/eP[*]，这时里e为名义汇率（直接标价法），P为某商品的国内价格，即本币价格，P[*]为该商品的世界市场价格，即外币价格。显然，若其他条件不变，一国名义汇率的下降（本币升值）将导致实际汇率上升，出口竞争力下降。汇率的变化还将影响一国的价格水平。在贸易条件不变的情况下，一国的本币贬值将导致进口商品的价格上升，并通过一系列的传导过程促使该国物价总水平的上升，比如，生产进口商品的国内厂商会由于竞争者的价格上升，也随之提高价格，工人会由于生活费用的增高而要求更高的工资等等。

　　2.固定汇率和浮动汇率选择的两难困境

　　国际资本流动是影响一国外部经济均衡的重要因素。资本流动方向取决于一国的资产持有者的资产组合偏好，如果国际金融市场的某些变化或本国政府的扩张性货币政策提高了外币资产的相对收益率，国内居民就会设法将自己持有的本币资产转换为外币资产，从而引起资本外流。相反，若本币资产的收益率相对上升，则会引起资本内流。在单一的固定汇率制下，频繁的投机性资本流动导致一国的官方储备大幅度波动，资本外流意味着国内居民对外币的需求上升，必须通过官方储备下降或对外借款增加来支持；而资本内流则导致国内货币供应量的增长和通货膨胀率的上升，降低本国的出口竞争力。而在单一的浮动汇率制下，投机性资本流动导致一国汇率的大幅度波动。资本外流将导致本币贬值，加剧国内的通货膨胀，减少实际总收入。若发生资本内流，本币将升值，从而本国商品的出口竞争力会下降，贸易赤字上升，也会使本国的失业水平上升。

　　可见，在国际资本流动频繁的情况下，汇率制度的造反存在着两难的困境，即如何同时保持汇率和官方储备余额的稳定。

　　3.双重汇率制的作用机制

　　通过对经常帐户和资本帐户外汇交易适用不同的汇率制度，双重汇率制恰好可以解决以上的两难困境：一方面，双重汇率制可以避免浮动汇率制的缺陷，使本国的人格产出不受资本流动和汇率波动的影响。例如，若某国居民欲将自己的本币资产转换为外币资产，其交易将在自由外汇市场进行，从而对外币的需求增加会使适用金融汇率的本币贬值，但这并不导致受管制的官方市场的商业汇率同时发生任何波动，若商业汇率不变，则进口商品价格和出口竞争力都不会受到影响。另一方面，在双重汇率制下，中央银行控制官方储备水平的能力相对于固定汇率制显著增强。在以上所述的例子中，若某国居民由于资产持有偏好的变化而对外外币的需求增加，自由外汇市场的金融汇率将会升水（本币贬值），促使外汇需求下降，并不会发生官方储备的下降或对外借款的增加。当然，为稳定官方市场的商业汇率，央行可能需动用外汇储备来弥补经常帐户赤字，也就是说，若商业汇率存在贬值压力，则外汇储备可能下降。

　　作为应对投机性资本流动的措施，双重汇率制和对资本帐户的数量管制在许多方面是相似的，但两者也有明显的区别。

　　1.双重汇率与直接资本管制政策的等效性。首先，双重汇率制的实施相当于政府对资本帐户外汇交易征税，而直接资本管制政策是对资本帐户外汇交易的数量管制，因此两者的关系类似于在经典的国际贸易文献中，关税与配额的关系。实施双重汇率制度，使资本帐户交易的外币资产的本币价格上升，可以被看作是对国内居民对外进行的金融交易征收关税，或者说是向本国居民在国外进行含蓄的本金和利息征税，其效果必然是本国居民对外金融交易的下降，通过对 “税率”的调整，政策当局可以实现与直接对资本帐户交易量进行管制相同的目的。由于干扰了居民的资产组合决策，实施双重汇率会使一个初始不存在扭曲的小国开放经济的福利水平降低，这一点也与直接管制政策相似。在双重汇率制下，也会产生一系列的非法交易和套利行为，从而为经济带来额外的效率损失。

　　2.双重汇率政策的优越性。然而，一国经济的初始状态往往并非已实现了资源最优配置，不存在任何扭曲因素，在这种情况下，双重汇率制和直接资本管制下策有助于改善社会福利水平，因而是可取的。与直接资本管制政策相比，双重汇率制度配置资源的效率更为优越，因为双重汇率制形成的税收负招对所有的资本交易是均匀分布的，在这一制度运作过程中会产生较少的寻租行为。双重汇率制的管理成本也相对较低，为了保持商业汇率的稳定，主要应通过有经验的交易员在外汇市场进行交易，而无须对每笔资本基础上外汇交易的数量进行审核。在资本帐户管制和双重汇率制度下，大利行为的特点是不同的。在管制政策下，套利者只需将资金转移出去，只发生一次成本；而在双重汇率制下，套利者还必须将资金汇回，将发生两次成本，从而套利行为会受到更多的约束，对社会福利造成的损失相对较小。另外，在双重汇率制下，通过金融汇率的浮动国际资本流动征税，其幅度更为透明，并且可以根据实际情况随时调整。政府可以通过考察商业汇率和金融汇率之间的差距，来衡量这种制度带来扭曲的程度，在通过干预官方外汇市场对商业汇率进行凋整，从而将两种汇率的差距控制在适当的水平，避免出现大规模的非法交易和套利行为，以充分发挥这种制度的优越性，减少可能带来的经济福利损失。当然，双重汇率制的实施需要一国外汇市场已有一定程度的发育，在外汇市场规模规模很小的情况下，金融汇率的波动可能非常大，汇率极不稳定，从而对经济带来较大的干扰。这时，直接资本管制作为应付投机性资本流动的政策就比较可取。

　　双重汇率制能够隔绝外部冲击对国内价格和官方储备的影响的前提条件是官方市场和自由市场以及国内经济和外部经济能够被完全分割。然而，一系列的非法交易和套利行为把两个市场联系起来，国际资本流动亦在通过各种迂回的途径对国内经济发生影响。因此，只有在很短的时间内，双重汇率制的效果才能够得以体现，对于大规模的持续性资本流动，双重汇率制能够做到的至多是推迟其对国内经济造成影响的时间。

　　若私人资本外流导致金融汇率的贬值，国内经济拉下去至少会通过四个渠道受到影响。

　　1.国内消费和储蓄决策的改变。这是金融汇率贬值引起外币资产的本币人格上升的结果，基于财富效应的作用，人们会觉得自己更富有，从而减少储蓄、增加消费。消费的增加一方面会使进口增加，造成经常帐户的恶化，于是官方储备会减少或者对外借增加，也可能促使政府调整商业汇率，造成商业汇率贬值，国内价格上涨。消费的增加另一方面使得对国内产品的需求增加，于是国内价格亦将上涨。进口也会基于另外的原因而增加，如果人们对商业汇率未来将大幅度贬值的预期导致了资本外逃，居民就会想办法在价格上涨之前增加对进口商品的购买，特别是耐用消费品。

　　2.国内金融市场的改变（指国内利率的变化）。国内经济也会因国内利率的变化而受到影响。资本外流对国内利率的确切影响取决于双重汇率制的具体安排，国内利率受管制的程度和国内金融市场结构，这里的关键环节是浮动的金融汇率的存在并不会减轻国内金融市场的压力，特别是当利息以官方汇率结算汇出时。

　　3.以金融汇率交易的商品价格的上涨。在双重汇率制下，有些经常帐户交易是适用浮动汇率的，金融汇率贬值将提高这些项目的国内价格。

　　4.市场之间的漏出、套利、非法交易行为的增加。最后，也是非常重要的一点，在双重汇率制下，金融汇率的贬值便利商品交易和金融交易适用的汇率的差距扩大，在资本帐户和经常帐户之间会出现套利行为。人们会尽力在两个市场之间进行交易的转移，利用套利的机会。比较普遍的手法是在进出口交易中，进口商在开发票时高开进口价格，出口商低开出口价格，利用其中的差额套取外汇，将其在自由市场以金融汇率售出。这些漏出因素将使经常帐户恶化，对官方储备产生负面影响。以上这些渠道都说明，双重汇率制不会实现囝内经济和国际资本流动的完全隔绝，并且两种汇率的差异越大，以上机制发生作用的强度越大。在套利行为的作用下，两种汇率之间的差异将逐渐缩小，从而双重汇率（以及资本帐户管制）只有在短期才能削弱作用于资本帐户交易的外部冲击对国内商品市场的影响。若当局不断通过调整商业汇率等政策手段来消除套利行为的影响，使两种汇率的差异持续保持在较高水平，或者发生大幅度、持续性的资本流动，双重汇率就会导致严重的国内经济行为扭曲。因此，在双重汇率制下，应保持较小的商业汇率和金融汇率的差距，此时，这种制度可以在短期内缓解投机性资本流动对国内价格和官方储备的冲击。

　　首先，双重汇率制可避免对资本帐户的暂时性的冲击严重影响汇率进而影响价格和工资。如果政府政策（预算和货币供给）完全与经济行为无关，贸易条件等基本经济因素变化很小，则经济有一个内在的会逐渐趋向稳定的机制。投机行为可以促进稳定的实现。但如果政策是内生的，它对经济行为会作出反应，则投机者会努力预测政策的反应，经济就不易实现稳定的平衡。经济没有稳定点，任何的工资、人格和汇率水平都是可能的。于是，汇率、价格和工资都非常易变，汇率就会干扰一国的经济。为了使经济有一个稳定点，双重汇率制就比浮动汇率制更为可取。

　　例如政局不稳或未来石油价格不确定可导致资本外逃和本币贬值压力。如果汇率、工资、人格受到资产持有者预期的影响，工资、人格的调整又导致未来的贬值预期，经济很容易失去各种名义变量的稳定性。在双重汇率制下，商业汇率保持稳定，金融汇率反映资产持有者预期的变动，并反映资本流动情况。由于商业汇率不受资本流动影响，资产组合偏好的变动就不会影响工资和贸易商品的价格，商业汇率就成为一个名义变量的稳定点。

　　其次，双重汇率制还可以防止一国的外汇储备耗尽，特别是当一国由于扩张性经济政策的实施或受到外部冲击的影响而面临大规模的资本外流时，一部分对外汇需求的压力可以引导到适用浮动汇率的外汇市场，并通过汇率的升水阻止资本的迅速外流。

　　再次，双重汇率制可作为一种非常有效的过渡性措施。意欲调整汇率的国家往往难以确定调整的幅度应为多大，暂时性的双重汇率制可作为获取这类信息的手段。当然，下策制定者应谨慎解释双重汇率下浮动金融汇率的含义，由于预期等因素的影响，这一汇率并不必然是并轨后的均衡汇率。双重汇率制同样可作为固定汇率制向浮动汇率制的过渡安排，当局可逐渐将适用固定商业汇率的项目调整为适用浮动的金融汇率，最终实现向浮动汇率制的过渡。

　　当然，这样一种制度很好运作的前提是外部冲击和资本流动是暂时的、短期的。如果资本流动起因于人们对商业汇率波动的预期，金融汇率出现持续的大幅度的升水，则一味保持商业汇率稳定的双重汇率制会导致严重扭曲。例如，若石油价格持续下跌，石油出口国的商业汇率最终不得不贬值。资产持有者意识到了这一点，于是金融汇率立即上升，并引发持续的升水，这时双重汇率制下的非法交易、套利行为等问题就会非常严重，商业汇率应不断调整纠正这种趋势。这也表明运作良好的双重汇率制必须保持适当的升水率。小幅的升水意味着非法交易的动机较弱，从而可导致较少的资源配置效率成本。

　　总之，从宏观的角度，经济需要一个稳定点，从微观角度，汇率应该统一，运作良好的双重汇率制兼顾了这两个要求。尽管市场的完全分割难以真正实现，这种做法至少可以在短期内缓解外部冲击的压力，为政府赢得时间探求各种问题造成的原因，并采取措施加以解决。

　　自从人民币实现经常项目可兑换以来，人们很自然地进一步联想到资本项目可兑换的问题，然而，东南亚、东亚金融危机再次表明了国际资本流动可能对一国总体经济稳定带来的巨大冲击，因此，我国对人民币资本项目可兑换采取了相当谨慎的态度。但是，资本基础上可兑换毕竟是我国的一项既定的政策目标，我国仍在一步步朝这个目标迈进，近期出台的不少政策措施都能体现这一点，例如，实现外币存款利率市场化，开放自然人居民进入B股市场等。

　　货币自由兑换的进程与汇率制度的选择是息息相关的。我国之所以迟迟不敢放开资本管制，虽然主要是考虑到国家经济的主体运行状况尚不能令人满意，但另一方面也是因为在固定汇率制和浮动汇率制下都不能同时避免国际资本流动动可能对国家外汇储备和汇率稳定造成的冲击，而短期国际资本流动在当今世界发生得越来越频繁。双重汇率制是一种兼具固定汇率制和浮动汇率制特点的汇率制度，它也是一国政府用以应对国际资本流动的措施，却比直接管制具有更大的灵活性，因此可能更适合在准备实现人民币资本项目可兑换时作为一种过渡性安排，对于我国金融学理论界和有关政策制定部门来说，这种特殊的汇率制度是值得关注的。

• 双重汇率制——一种值得关注的汇率制度安排 作者:杜莉 李华 来源:理论界200201