領售權條款

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　領售權就是指VC強制公司原有股東參與投資者發起的公司出售行為的權利，VC有權強制公司的原有股東（主要是指創始人和管理團隊）和自己一起向第三方轉讓股份，原有股東必須依VC與第三方達成的轉讓價格和條件，參與到VC與第三方的股權交易中來。通常是在有人願意收購，而某些原有股東不願意出售時運用，這個條款使得VC可以強制出售。如下圖所示：

　　VC投資協議中，典型的領售權條款如下：

　　Drag-Along Right: Prior to a Qualified Public Offering, if a majority of the holders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of the Company, the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Share shall, if applicable, be required to approve such transactions and, if applicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.

　　領售權：在合格IPO之前，如果多數A類優先股股東同意出售或清算公司，剩餘的A類優先股股東和普通股股東應該同意此交易，並以同樣的價格和條件出售他們的股份。

　　對VC來說，將領售權條款寫入投資協議已經越來越重要了，如果正確設計和執行，領售權可以為VC提供重要的保護，使之在合適的時機可以實現投資退出。企業的創始人理應保障VC合理的退出要求，但也要通過精心的條款細節設計，控制自身可能面臨的風險。

　　領售權條款的設計有這樣幾個目的：

　　首先，如果一個公司的絕大多數股東決定出售公司，幾個小股東不應該阻止這樁交易，也不應該有辦法阻止。有些公司初創時有很多創始人、天使投資人，過了幾年在公司可以被出售的時候，要想把所有的這些原始股東聚集在一起不是一件容易的事，當然也可能有些公司經營過程中產生矛盾的小股東故意不出席，阻撓和要挾公司，這個時候，領售權就可以起作用了。只要大多數股東同意將公司出售，這些小股東是不可以、也沒有辦法阻止這個交易的。

　　其次，通常在收購企業時，收購方會購買目標公司全部或大多數的股權，如果股權比例太低，就失去收購的價值了。所以，如果有合適的併購方出現，VC這樣的小股東手中持有的股份比例是不夠的。當然可以由董事會來通過出售公司的決議，但這是沒有保障的，董事會上VC的投票權往往沒有決定性。

　　第三，依據“清算優先權（Liquidation Preference）”條款，公司如果出現出售或清算等事件，VC要按照設定方式獲得優先分配資金（優先分配額）。如果VC發起的公司出售交易金額低於投資者的優先分配額，創始人和管理團隊一定會反對的，因為他們什麼也得不到。即使是交易金額超出優先分配額，創始人和管理團隊也可能會不滿意分配的資金，從而反對此交易。

　　以上幾點決定了，如果VC想通過出售公司實現退出，領售權就是很好的底牌。

　　但是，領售權如果被VC設計得對他們有利，則會給VC小股東一個極大的權力，把創始人（通常是大股東）拖進一個可能不利的交易中。如上所示的條款，“ 多數A類優先股股東同意”就可以代表剩餘的其他所有股東同意這個出售交易，A類優先股通常是公司的少數股權，其中的多數更是少數，但領售權給投資者在出售公司時，有絕對的控制權，即使投資者的股份只占公司的極小部分。

　　創始人和天使投資人可能會對領售權有很多意見，首先就覺得“不公平”——我要按我自己的意志、為自己的利益投票，為什麼要受VC強迫？但是記住這個條款是融資談判中眾多條款之一，自然有談判的空間，沒有什麼標準條款。如果VC不接受，就放棄。

　　領售權通常的談判要點如下：

　　第一、受領售權制約的股東。通常，VC希望持有公司大部分股份的普通股股東簽領售權，領投的VC通常也希望其他跟投的VC也簽署，這樣保證VC不會遇到原始股東和投資人內部對交易產生障礙。其實，對於創始人和管理團隊等普通股股東而言，有時候也需要領售權條款！儘管公司出售不需要全體股東一致同意（通常是完全稀釋條件下，每類股份的多數或全部股份的多數），但大多數收購方還是希望看到80%、90%的股東同意。因此，如果公司有很多持股比例很少的普通股股東（創始人、天使、團隊等），跟所有股東簽署領售權協議，其實也是有必要的。

　　第二、領售權激發的條件。通常VC要求的激發條件是由某個特定比例的股東要求（比如50%或2/3的A類優先股，或某特定類別優先股）。

　　對創始人而言就不公平了，因為優先股的多數對公司整體而言，還是少數，所以，創始人可以也要求在領售權激發還需要滿足另外一個條件，就是董事會通過，這樣對公司所有股東而言就公平了。當然，對於優先股要求通過的比例越高越好，這樣優先股股東的多數意見得到考慮。比如上文所示的條款可以改為：

　　領售權：在合格IPO之前，如果超過2/3的A類優先股股東及董事會同意出售或清算公司，剩餘的A類優先股股東和普通股股東應該同意此交易，並以同樣的價格和條件出售他們的股份。

　　第三、出售的最低價格。根據清算優先權，有些股東（尤其是普通股和低級優先股）在公司被收購的時候什麼也拿不到。強迫這些股東投票同意這種交易是會面臨他們的反對的。所以，有些股東就需要在談判時要求一個最低的價格之上適用領售權。比如，如果VC在“清算優先權”條款中要求的是“參與清算優先權，2倍回報、3倍上限”時，那普通股股東會認為：

　　1）只有出售時公司估值高於VC投資額的2倍時，普通股股東才有剩餘；

　　2）只有每股價格達到VC投資價格的3倍時，VC才會轉換成普通股，大家按股份比例分配，股東間的利益才能保持相對一致。

　　第四、支付手段。當然現金是最好的，另外，上市公司的可自由交易的股票也可以接受。如果併購方是非上市公司，以自己的股份或其他非上市公司股份作為支付手段，那就需要創始人好好斟酌了。

　　第五、收購方的確認。為了防止利益衝突，創始人最好能夠預先確定哪些方面的收購方不在領售權的有效範圍之內，比如競爭對手、本輪VC投資過的其他公司、VC的關聯公司等等。

　　第六、股東購買。如果有創始人不願意出售公司，而VC一定要出售的話，那麼還有一條解決辦法就是由創始人以同樣的價格和條件將VC的股份買下。如下圖所示：

　　第七、時間。最好能要求給予公司足夠的成長時間，通常4、5年之後，如果VC仍然看不到IPO退出的機會，才允許激發領售權，通過出售公司退出。

　　第八、如果創始人同意VC出售公司，創始人可以要求不必為交易承擔併購方要求的在業務、財務等方面的陳述、保證等義務。

　　綜上所述，對於前文所示的條款，比較合理的談判結果如下：

　　領售權：在本輪融資交割結束4年後，如果超過2/3的A類優先股股東和董事會同意出售全部或部分股份給一個真實的第三方，並且每股收購價格不低於本輪融資股價的3倍，則此優先股股東有權要求其他股東，其他股東也有義務按照相同的條款和條件出售他們的股份（全部或按相同比例），如果有股東不願意出售，那麼這些股東應該以不低於第三方的價格和條款購買其他股東的股份。

　　美國有一家名叫FilmLoop的互聯網公司，2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners融資550萬美元，2006年5月，又向ComVentures融資700萬美元。2006年10月，公司推出新的FilmLoop 2.0平臺，公司和投資人都對前景樂觀。可是2006年11月，由於出資人（LP）要求清理非盈利的投資項目，ComVentures讓FilmLoop公司在年底之前找到買家。儘管創始人不願意出售公司，但是ComVentures的股份比例較高，另外還握有領售權，可以強制其他投資人和創始人出售。 2006年12月，由於公司在年底前找不到買家，ComVentures讓自己投資的另外一個公司Fabrik收購了FilmLoop，收購價格僅僅只比公司在銀行的存款（300萬美元）略高。根據清算優先權條款，創始人和管理團隊一無所獲。

　　ComVentures讓創始人在聖誕節假期的時候，在極短的時間內尋找合適買家的做法，顯然是有意的。這樣他們就可以讓自己的關聯利益方廉價收購FilmLoop。FilmLoop公司的創始人和員工在頭一天還擁有一家公司，並且還有300萬美元的銀行存款，而第二天，他們發現自己失去了股票、失去工作、失去公司！

　　這種做法讓創始人始料不及，但是如果訴諸法律，以後再創業的話，可能不會有VC敢投資他了。另外，為了自己的名聲，創始人只能簡單地認栽，並期望哪天能東山再起，遇到有“道德”的投資人，他們可以跟企業患難與共，不會強制出售一個正常運營的公司去解救另外一個公司。

　　這個案例告訴我們，VC的條款可以有些不太“道德”的用法，所以，融資的時候，要小心給錢的到底是誰。