证券市场分割

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证券市场分割(Stock Market Segmentation)

　　证券市场分割是指由于不同证券交易市场之间的流通障碍、交易规则以及信息传递差异等原因，导致同一上市公司发行的证券或替代程度较大的产品在不同市场上价格、收益率和风险等方面存在差异化表现。证券市场分割的存在阻碍了证券市场信息的有效流动，影响了证券市场资产定价的有效性，降低了市场的运行效率。

　　Solnik(1974)最早开创性地提出了证券市场分割的概念，并建立了较为系统的理论模型来描述其状态和特征，随后Adler和Dumas(1975)、Stulz(198 1)、Errunza和Losq(1985)等人将Solnik所提出的证券市场分割概念进一步系统化和规范化——股票的投资限制(investment barriers)、所有权限制(ownership re—striction)以及股票市场间的物理差异所造成的证券市场分割，这种狭义的证券市场分割也被称为“硬分割”。证券市场分割理论的早期研究，主要集中在对由股票市场的投资限制或所有权限制等带来的“市场硬分割”现象及相关理论原因的探讨。按照投资限制和所有权限制程度的不同，Er—runza和Losq(1985) 将硬分割划分为完全分割(segmented)、温和分割(mild segmentation)与完全整合(integrated)三种状态，并建立了温和分割下的均衡模型。

　　市场分割，就是市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品或替代程度较大的产品在不同市场的各种差异，特别是价格差异。而证券市场分割，则是指由于股票的投资限制、所有权限制及股票市场间物理差异等所造成的不同国家间或同一国家内资本市场的分割。

　　中国证券市场是在渐进式改革模式下推行股份制改造的产物。在当时特殊的外部环境下，政府决策层从推动股票市场发展的前提出发，在上市公司股权结构、股票流通方式、交易方式等诸多方面都作出了中国独有的制度设计。正是因为这种特殊的制度设计，使中国证券市场具有了在国际证券市场分割的研究中堪称独一无二的市场分割特点，充满了理论与实证研究的价值和魅力。从特点与研究价值的角度来，中国证券市场分割的现状可概括为：

　　首先，中国证券市场分割具有复杂的结构特征。从市场整体层次看，中国证券市场被分割为完全独立的流通股市场和非流通股市场，股份公司的股权结构被划分为国家股、法人股、社会公众股和外资股四类。国家股、法人股和外资法人股被界定为非流通股，只能够在特定的场所(如法人股市场等)以协议转让或行政划拨等方式实现有限的股权转移。

　　其次，中国证券市场分割具有独特的外在表现。根据市场分割理论，双重上市公司在分割市场上的股价、风险及收益特征是证券市场分割的直接体现。而中国双重上市公司的股票价格、风险和收益等却都呈现出与国际上其他分割市场截然不同的特征与变化趋势。

　　最后，中国证券市场分割具有完整的动态演进过程。Emmza和Losq(1985)最早按照投资限制程度的不同，划分了完全分割、部分分割、完全整合三种市场分割状态并建立了相应的均衡模型，这一划分成为后来证券市场分割理论研究的重要基础。

• 证券市场结构
• 证券市场的运行